中国宽带潜在市场分析

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。投资要点:♦我们认为中国宽带市场的价值被大大低估——单单算其价值就可能超过目前股价所隐含的整体“固网”总价值。基于保守的假设，我们DCF模型得到的12个月宽带业务企业价值为4,275亿人民币（假设2/3强归电信，其他归原网通部分；则大约折合电信每股4港币，新联通每股6.5港币），对应每宽带安装数的企业价值（EV/SUB）为4,661元。此估值可以得到以下因素的支持：1）快速的用户数增长，2）较为稳定且具有上升潜力的ARPU，3）较高的EBIDTA率（进入壁垒较高），4）以及一旦线路铺设完毕，较为有限的后续资本开支。♦我们预计中国互联网用户数和宽带安装数3年内翻一番，9年内增至现在的三倍。中国的互联网用户数（07年底为2.1亿，普及率16%）已到达拐点并呈加速增长之势。这为中国的宽带安装数（07年底为6,600万，普及率5%）提供了巨大的上升潜力。在许多国家，互联网用户数和宽带安装数的普及率已经分别高达80%和30%。¾目前，不使用互联网的主要原因在于“不懂如何使用”，而非承受不起相关费用。通过学习渗透，以及随着互联网普及率较高的年轻一代逐渐成长从而提升目前仍很低的较大年龄段的普及率，“不懂上网”的情况将持续获得改善。¾经济承受能力已不是严重的瓶颈，特别是随着网络变得越来越必不可少——当一台电视机价格还相当于12个月的人均GDP的时候，中国电视机的家庭普及率已达到了70%，而如今一台“戴尔”电脑仅相当于2个月的人均GDP。上网成为人们购买和使用电脑的主要动力，而不是人们买了电脑之后才产生上网需求。♦我们的预测可能仍偏于保守。城市化进程的加快，教育水平的迅速提高，马太效应的扩散，更多好用且易上瘾的应用与内容的不断涌现，以及一旦监管放松便可能出现的更好的“融合”服务——如IPTV，都可能使中国的宽带发展比我们目前所能预测的更好。我们认为宽带目前在中国的发展阶段类似于多年前的移动电话；同样我们也很容易就会低估其在中国发展的潜力。♦通过用户细分进行差别定价（应基于网速、应用/内容和漫游来细分市场，而不能基于使用时长）是同时提高宽带安装普及率和保障其ARPU的关键所在。例如，为低端用户提供20元/100K速度的套餐、没有应用/内容、没有漫游；为高端用户提供500元/5M的套餐、提供应用服务、提供漫游。运营商采取的策略和执行能力在这方面确实有干系——我们认为原网通目前做的相对较好，而中电信可能“为重组后留有更多余力”。宽带业务被视为固网运营商坐拥的“容易摘的桃子”。不过我们认为，由于潜在竞争的存在，以及增加用户黏度和推广更高附加值的服务都需要一定的培育时间，运营商对该业务的发展仍需全力以赴，不能保守。中金公司研究部分析员：陈昊飞[e-mail]联系人：陈丽嘉[e-mail](8610)65051166中国宽带潜在市场分析到达拐点，业务价值被低估2008年10月16日电信服务行业电信服务行业:2008年10月16日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2目录如今中国的宽带发展阶段好比十年前的移动通信..................................................................3为何新业务往往容易被低估？.................................................................................................5我们的模型有何不同..................................................................................................................7重估何时能来？我们可能会错在哪里？.................................................................................9中国宽带市场的价值被低估....................................................................................................13用户细分和差别定价至关重要；运营商策略和能力有干系................................................16插图图表1：互联网普及率达到10~20%的拐点后加速上升...............................................................3图表2：中国互联网用户（网民）、宽带网民、和宽带安装数（宽带用户）的渗透率.........4图表3：如今中国的宽带发展阶段好比十年前的移动电话.........................................................4图表4：各国当前的互联网用户数和宽带安装数的普及率水平（截止到2007年底为止）....5图表5：市场曾不断低估中国移动业务的增长潜力.....................................................................6图表6：中国宽带业务的发展潜力也一而再的被低估；但宽带正在变得越来越重要.............6图表7：未使用互联网的主要原因（以澳门作为对照）.............................................................7图表8：年轻年龄段的互联网普及率较高；但各年龄段之间的差异程度预计将逐渐缩小.....8图表9：其他国家不同年龄段的互联网普及率；有差异但不如在中国那么大.........................8图表10：CNNIC调查显示互联网用户具有很强的“上瘾率”......................................................9图表11：电视机价格还在12个月的人均GDP的时候，电视机的家庭普及率就超过70%；而如今家庭普通电脑的平均价格仅为2个月的人均GDP.......................................................9图表12：风险为“向上的风险”——即可能仍偏于保守，城市化进程将保持快速水平..........10图表13：中国人受教育程度迅速提高.........................................................................................10图表14：当前监管规定对电信运营商从事IPTV业务的限制...................................................11图表15：电视和电信目前由两个不同的机构进行监管.............................................................12图表16：中国电信与中国网通之宽带业务的DCF估值模型...................................................13图表17：其他国家的有线电视占据不少宽带市场份额，但在中国并非如此.........................14图表18：ARPU值和EBITDA利润率假设的DCF价值敏感性分析.......................................15图表20：目前中国电信和中国网通在一些地区提供的宽带上网套餐.....................................17图表21：典型的宽带应用和最低标准.........................................................................................18中国宽带潜在市场分析本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3Source:ITUdata每100居民中网民数-韩国-102030405060708019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006每100居民中网民数-美国-102030405060708019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006每100居民中网民数-日本-102030405060708019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006每100居民中网民数-芬兰-10203040506019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006如今中国的宽带发展阶段好比十年前的移动通信每个业务都有自己的生命周期。比如，如今的移动通信业务可能处于类似于十多年前固定电话业务的发展阶段，而我们认为中国目前的宽带业务就好比十年前的移动通信业务。从全球经验来看，“创新推广”理论指出：互联网用户普及率在达到10~20%的拐点后将加速上升（图表1）。图表1：互联网普及率达到10~20%的拐点后加速上升资料来源：ITU，中金公司研究部中国的互联网普及率在2006年达到10.4%，并果然在2007年进入拐点、呈加速增长（图表2）。这一情形正如大概十年前的移动通信：手机普及率在1999~2000年达到接近10%的拐点水平后开始加速上升（图表3）。根据我们中金的“中国宽带潜在市场”模型，我们预计中国互联网用户数量（截止到2007年底为2.1亿，普及率16%）3年内翻一番，9年内增至现在的三倍。这为中国宽带安装数（2007年底为6,600万，普及率5%）的大幅持续增长提供了巨大的基础。大约来讲，平均每三个互联网用户能带来一个宽带安装数（图表2）。电信服务行业:2008年10月16日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价