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中国房地产信托市场回顾与展望分析报告一、2005年房地产信托市场综述作为国民经济最重要的支柱性产业，房地产对经济发展的拉动作用有目共睹。其行业投入资金大、利润回报厚的特点，令其已连续三年蝉联中国十大暴利行业榜首。巨额资金需求和高额利润回报决定了金融与房地产之间千丝万缕的联系，房地产业离不开资金支持，同时房地产也是金融业的一个重要服务领域。而这一点恰好在2005年的房地产信托市场得到了极好的验证。1、集合资金信托发行数量和规模迈上历史新台阶2005年国内房地产信托市场继续呈现快速发展的态势，不仅信托品种及规模迅速扩大，而且信托产品结构也呈多元化态势。据市场不完全统计，截止到05年12月31日，集合资金信托市场共发行房地产信托121只，募集资金规模157.27亿元，绝对额大幅增加了35.1亿元，分别较去年同期增长11%和28.73%。其产品发行数量和规模均为信托行业自2002年重新登记以来的最高峰值。（见图1）2、信托产品结构呈多元化态势依照国内房地产市场对资金融资方式的差异化牵引，以及信托机构对风险偏好的驾驭能力不同，2005年国内的房地产信托品种呈现出了多元化的发展趋势。目前，房地产信托的产品线已初步形成了资金贷款型、股权投资型、受益权转让型、置业购买、债权信托和组合投资型等多样化的信托品种。同时，在单个信托产品规模、期限和收益方面，也出现了募集资金从1000万元到10亿元不等，期限和收益多样化的信托产品格局。（见图2）3、主营业务趋向地产信托的强势信托机构涌现在2005年发行的房地产信托总量中，信托公司主营收入趋向于房地产业务的强势信托机构的市场集中度正在有所提升，其优势也趋于明显。表1是05年各季度房地产信托融资规模排前五名的公司对比，从中我们可以看出，信托业内专业从事房地产融资的强势机构正在显现出来。（见表1）从表1中各家信托公司所占的房地产融资的比重来看，排名前五家信托机构的市场份额已经占据2005年度房地产信托融资总规模的45.02%，且从目前市场发展态势分析，中信信托、深圳国投、北京国投、外贸信托、联华信托、中诚信托、上海国投和中泰信托等公司在业内已逐渐凝聚了一定的市场影响力，其在房地产信托的融资规模和品牌建设均已达到了一定的积累。4、地产信托创新步伐快速推进在2005年的地产信托创新步伐中，与房地产信托相关的信托品种及其衍生产品成为多数信托公司业务创新的重点。特别是在212文件后的原抵押式贷款和财产信托转让受益权式的融资通道遭到封堵的情况下，以夹层融资、股权投资和债权融资为代表的地产创新手法纷纷展现，并勾画了房地产信托2005年的精彩！比如说：（1）1月22日被誉为国内首只准房地产信托基金的联信·宝利1号顺利推出。据坊间报道，该产品是按照房地产投资信托基金（REITS）的标准来设计的，并借鉴了香港领汇房地产信托基金、美国REITs和内地证券市场基金的成熟管理模式，基本接近于契约型封闭式投资基金的模式。与以往房地产信托产品先有项目再募集资金不同，联信·宝利不指定用途，先募集资金，然后在国内房地产行业前景看好的地区投资房地产行业，投资方式多样，包括贷款、股权投资、成熟物业产权购买等多种方式。同时联信·宝利可以采取分期发行的方式。并采取了类似证券投资基金的分红制度，在预期收益以外增加浮动收益。而后在本年度12月初，联华信托又发行了联信·宝利7号,这个信托计划也被业界喻为开辟了国内夹层融资的先河，其融资形式介于股权与债权之间的投资形式。并且，联华·宝利7号还引入了一定的流动性创新，即信托成立一年后，联华信托采用类似做市商的方式，承诺使用3000万元自有资金按时间顺序以一定溢价受让优先受益人的信托受益权。（2）北京国投发行的沁春家园、郦城两个商业房产与万象新天一个住宅房产信托基金。这一方式的创新在于：成熟物业交易及回购的方式的有机结合。即物业已经建成，由此避免了开发建设风险。但由于是预售，尚未到必须缴纳税金的最后期限，所以避免了缴纳房产税与契税。同时预售登记又可以避免物业被重复销售，能够对抗第三人，进而保护了信托财产的安全。此类信托基金的出现，既达到为开发商融资的目的，信托公司又避免了物业开发建设阶段风险。（3）深圳国投推出的嘉德深国投雨花亭（长沙）中心项目：信托资金购买的资产主要为附租约的成熟商业物业，物业原始持有人为深圳国投的关联方。其业务创新特点是在信托期满时，罗列了三种信托财产退出渠道，其中第一种较有写意，即是向海外房地产投资基金转让，这显然为国外的房地产投资基金今后的收购创造一个过渡期。二、2005年房地产信托市场存在的问题2005年国内房地产信托业务正快速步入抬头区间，其迅猛发展的融资步伐不仅有利于提高我国房地产市场直接融资的比重，而且充分增加了金融市场的投资品种。但市场内部仍旧存在着诸多的风险性问题伺待解决。比如说：（1）负债类房地产信托盛行在国家宏观大力调控房地产市场的状况下，银行资金面对121号文件的束缚，正在逐渐减少对房贷的资金供给，但这种温暖的阳光快速照在了信托行业的身上，其资金的多角度切入在极短时间内就涵盖了房地产投资的各个领域和环节，从土地开发到物业管理、从民用住宅到商用物业。但在05年前三季度中，信托资金的市场运用手法极为单一，基本上以负债类信托为主。由此可见，信托的房贷方式恰恰成为了银行房贷方式的延续，而这自然也引发后来银监212文件的出台。截止到05年第三季度末，以贷款类为主的信托地产融资笔数是41笔，占同期市场地产信托总笔数的62.12%。其贷款类资金的规模为46.75亿元，占同期市场贷款类资金总规模的64.36%。可以说，如果银监部门不在第四季度出台212文，那么负债类房地产信托将会大范围、大比例的贯穿05年地产信托的始终，而这种高烧不退的融资方式也自然会越发的积累信托市场的风险。（2）信托财产的运行风险问题回顾05年房地产信托的特点，我们认为房地产信托的财产运用的风险问题正在逐步显现。引用212号文件原话来讲，信托投资公司房地产业务有部分项目已显露较大风险：截至5月末，已经有部分信托项目到期未能按时清算，其中房地产类业务占比61%；另外，一些无法按时清算的信托项目，信托公司已开始用展期、固有资金垫付、关联交易购买以及发新的信托计划置换等方式将风险后移。对此，笔者也浅要的分析了引发房地产信托财产运行风险的一些特性。例如：1、现金流和收益的不稳定，容易造成开发商资金链条断裂，进而影响信托财产的安全。2、对于以股权投资类的房地产信托类型，由于信托财产放在资本金项下，在不增加负债的基础上，虽然可以大大提高项目的再融资能力。但如果后续资金没有达到最初的预期，则会影响信托财产的退出。3、房地产项目一般投资规模较大，一个地产项目的融资能力少则千万，多则可达数十亿。事实上，每一个大的房地产项目的资金链条都很紧张，一旦开发商局部引发风险，则会影响全盘的资金供给，而这也将引发房地产信托财产的运用风险。4、关联交易过多，所占资金比重较大（3）信托公司在房地产业务中的道德问题谈及信托公司在房地产业务中的道德问题，我们认为在05年中主要有这么两个问题值得我们思考。第一是受托人职责问题。回顾2005年的一些以股权投资方式为主的房地产信托产品，我们发现信托公司通常将投资决策的职责转交其他机构执行，存在转委托的现象。这不仅不能充分体现信托公司的勤勉尽责与专家理财能力，而且有悖于《信托法》的有关规定。第二是房地产信托产品的抵触法律问题。年内市场发售的有些以房地产投资为主体的基础设施建设信托产品中，信托计划中列明由政府发文确认债务，并由人大通过决议，列入财政预算，这实际上属于变相的政府担保，与《担保法》有关规定不符。而且，当地政府的或有负债、后续财政收入、支出情况，信托公司无法控制，甚至无法及时获取准确信息，而这一旦届时出现还款资金不畅，自然会引发这类信托产品的延期对付，或是采取发新还旧的市场道德问题。（4）房地产信托产品的期限结构问题我们发现其产品短期化明显，且产品期限大多为三年以下，而三年以上房地产信托品种几乎没有，而这也使2005年的房地产信托产品的期限结构进一步失衡。由此说明信托公司在2005年房地产投资领域的理财水平没有实质提高，特别是房地产信托产品的关联融资信息披露内容仍然十分欠缺。三、2006年房地产信托市场展望面对06年的地产信托市场，我们仍旧怀着美好的憧憬，但也有着一定的市场忧虑。我们推测06年地产信托市场将会出现如下特征：（1）整体趋势先抑后扬在银监212文的政策打压下，05年国内房地产信托市场呈现出先扬后抑的走势，就此我们推论在当前地产金融环境没有转暖的情况下，06年房地产信托市场仍会延续05年第四季度的下滑态势，但全年极有可能在相关政策的出台后走出先抑后扬的行情。其理由是06虽然是行业监管与扶持并重，但一旦银监会的分类监管结果公布，以及《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》的出台，将会迅速带动行业内部的两极分化，而房地产信托也将在这种分化中得到强势发展。如果上述两项制度能够在06年上半年出台，那么房地产信托市场极有可能在经过短期的内敛之后，走出相对较好的市场走势。（2）专业化、细腻化将会稳步推动市场向成熟迈进房地产信托市场在经过近3年的发展后，当前的市场仍处于初期阶段，但是我们相信随着以联华信托、中诚信托和北国投为代表的信托公司将会在06年采取更为专业化、细腻化的市场分工，其各自的地产信托盈利模式将会稳步拖动市场向成熟迈进。因为在本文前段05年的回顾篇中的市场数据已经显现上述公司将会成为房地产信托市场的倡导者，而谁会是追随者将在06年一见分晓。（3）信托商将在212号文的后房地产信托时代，逐步亮剑212号文件确实令以地产信托为主要盈利手段的信托商们受惊不小，但在市场游戏规则无法改变的情况下，怎样调整自身的规则，将是多数信托商们所思考的。至少在212号文出台后，以及《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》没有出台前的后房地产信托时代，如果使自身的主营业务得以延续，将会令市场一部分强势的信托公司逐步亮剑。亮剑的方向根据我们对05年后半段信托商对借款人的角色变化来看，其市场融资策略将会向更具实力的开发商转型，而这必然会令那些小型开发商面临更大的市场融资危机。（4）房地产信托投融资的区域化将越趋明显从国内东中西区域房地产市场发展的情况来看，房地产信托正在完善着东中区域的金融资源配置，而西部区域则相对较弱。特别在房地产信托的市场风险逐步显露的情况下，信托商对信托地产融资的区域性选择会越来越谨慎，由此会造成在06年的信托投融资中，区域化的资金侧重会越趋明显。以北京地区为例，我们相信信托商在对地域内的某地产项目进行融资前，不仅要关注项目本身的细节，而且也要关注地区地产经济宏观的发展变化，比如说重要把握北京房地产市场需求状况是否会发生变化；当地市场房屋供应情况的变化，以及土地成本等因素的影响。通过上述宏观和微观方面的研究或许将对信托商控制地产信托投资风险产生较强的参考依据，而这种依据的本身基本上是通过各项经济指标和数据来完成的，所以它对于投资风险较大的市场区域，以及经济增长速度较小的区域都将采取回避的策略，由此会促使房地产信托投融资的区域化特征越发明显。（5）产品发行总量会走低，但总体发行规模将继续放大从06年1月份露面的中诚信托的北京博雅国际中心项目和北国投的润枫国际公寓项目的产品结构，以及212号文的三项铁律的约束分析，我们揣测由于集合资金信托计划审批制的恢复，故在发行难度加大的情形下，06年房地产信托产品的发行数量将会较05年有所减少，但正是在获批项目资源有限的情况下，信托商才会更加注重单个信托产品的发行规模。由此可能会形成在06年里，时常总的产品发行数量会减少，但资金的总体规模会继续放大。通过上述回顾，可以说房地产信托在2005年的地产融资舞台上确实走红过较长的时间，其当前的融资规模虽然还无法同银行资金相媲美，但已经接近了进驻国内的28亿美元的海外资金，这显然对只有两年市场经验的信托业来讲是极其不易的。另外特别需要提出的是05年9月份后，房地产信托市场虽然经历了212号文的困惑，但