中国金融市场基准利率分析

:2001-04-10:国家自然科学基金和加拿大麦吉尔大学联合资助项目(79942011);航空基础科学基金资助项目(00J51061):黄晨(1976-),女,福建莆田人,硕士研究生,研究方向为管理科学与工程.1,1,2,1(11,10008321,100872):,,、,,,。:;;:F83019:A:100822204(2002)0220038206在商业银行贷款信用管理中,通常需要估算贷款利率,以期进行有效的风险防范。任何投资的收益都是由在当时的基准利率(或无风险利率)上进行风险贴水而得到,风险来自于期限、流动性、违约等因素,因金融品种的不同而各不相同。在商业银行贷款中,则因贷款期限、贷款企业信用和贷款投资项目的不同而在基准利率上进行不同的风险贴水。因此,确定贷款利率首先需要确定基准利率。中国目前的利率体系处于半市场化状态,表现在:外币存贷款市场化,人民币存贷款尚未市场化;国债收益率市场化,储蓄利率尚未市场化。、()中国目前利率体系是中国人民银行参考同业拆借市场利率制订基准利率,具体做法是以一年期定期存款利率(目前是2.25%)为基准,其他各种利率与此挂钩浮动一个差额。换句话说,是由中央银行指定定期存款利率为基准,其他资产的利率根据其具体的风险进行贴水。在目前的实证工作中,也通常将一年期定期存款利率作为基准利率开展研究。但是应当指出,这个2.25%并不是真正意义上的基准利率。因为它是央行制定的一个管制利率,不是在市场机制下确定的。根据利率的定义可知,利率是当资本的供给和需求达到平衡时的资本的价格。那么,作为一个国家的金融市场的基准利率则应该是整个社会的资本供求达到平衡时的利率点。利率的波动取决于市场货币的供求情况,央行对市场利率的干预也要通过公开市场业务对场内货币存量的调节来完成。央行自2000年9月21日放开外币存贷款利率,拉开了中国利率市场化的序幕。实现利率市场化,是中国金融体制改革的基本方向。市场调节利率,必须首先有一个市场参与者普遍认同的基准利率。在利率市场化初期,确定市场基准利率对金融市场的发展和稳定有着重要的意义。()对于发展中国家来说,资本是稀缺资源,市场对资本的需求远远大于供给。从理论上讲,均衡的利率应该是需求曲线与供给曲线相交时的利率,因此,如果单纯依靠市场机制来决定的话,利率水平是相当高的。但在大力发展经济的时期,国家必须从政策上扶持大量的大中型国有企业,过高的利率水平势必给这些企业带来沉重的财务负担。因此,在目前阶段,国家还必须采取行政手段来干预利率。但随着资本市场的日益发展与活跃,利率市场化已成为必然趋势。金融机构在考虑筹资和估算资金收益时,要根据基准利率来确定不同风险程度资产的收益率;同时,中央银行可以通过公开市场业务来影响金融市场的基准利率,从而实现对利率走势的干预,使市场利率符合第15卷第2期2002年6月北京航空航天大学学报(社会科学版)JournalofBeijingUniversityofAeronauticsandAstronautics(SocialSciencesEdition)Vol.15No12June,2002国家的经济政策。任何投资的收益率均存在下式中描述的关系:(1+Kb)=(1+KRF(1+RiskPrenmium)式中:Kb为投资的预期收益率;KRF为名义无风险利率;RiskPremium为包含期限风险、违约风险、和流动性风险在内的风险贴水。那么Kb=KRF+RiskPremium+KRF#RiskPremium因为上式中的最后一项通常远远小于前两项,故而可以得到一个近似的计算收益率的公式:Kb=KRF+RiskPremium对于名义无风险利率,它由两部分组成,即KRF=K*+IP其中:K*为实际利率;IP为预期通货膨胀率;KRF为确定其他投资收益的基准。该文的目的就是找到中国市场的基准利率或者一个较为接近基准利率的利率。在美国,3个月国库券的利率是利率体系的基准。美国财政部已经形成了良好的发债机制,国债是定期发行的。每周发行一年期以内短期国库券,每月发行2年期和5年期中期国债。这些国债都通过拍卖(auction)的方式销售,票面利率由投资者进行竞争性或非竞争性的报价确定。美国财政部这种做法的目的往往并不是筹集资金用于弥补赤字或投建项目,而是通过这种有规律的滚动发债行为来由市场确定无风险的基准利率。伦敦银行同业拆放利率(LIBOR)是伦敦大银行之间愿意出借资金的利率。这种以欧洲美元贷款利率表示的利率已经成为欧洲货币市场最主要的短期利率报价,并成为许多金融交易的参考利率。参照国际经验,再来看一下中国目前的情况。考察2000年财政部的发债情况,如表1所示。12000¹()债券名称发行日期计划发行量实际发行量竞争性非竞争性期限/年发行方式付息方式票面利率基本利差基础利率凭证1期3.1500500凭证2期5.1600600凭证3期9.15800800定向社保237.5237.500国债012.242002007协议承购浮息2.90%0.650%2.250%00国债024.172802802008010利差招标浮息2.80%0.550%2.250%00国债035.16200200150502利率招标到期一次2.44%00国债045.231401401202010利差招标浮息2.87%0.620%2.250%00国债056.19200200150505利率招标按年付息3%00国债068.15200125.589.5367利率招标按年付息3.50%00国债079.182002001505010利差招标浮息2.72%0.470%2.250%00国债0810.1820010294.17.95利率招标按年付息3.4%00国债0910.3150050010定向发行按年付息2.55%0.300%2.250%00国债1011.121201207利差招标浮息2.63%0.380%2.250%00国债1111.24200200150501利率招标到期一次2.35%00国债1212.202522521501027利差招标按年付息2.85%0.600%2.250%需要指出的是,中国目前在形成发债机制的良性运行上尚存在一定差距。财政部发债时,对不同期限券种的时间间隔安排还很不规律,在品种的期限结构上也显得很单调,大多为中长期债券。这些因素使得投资人消化这些债券的过程比较困难。另外,中国目前在发行中的招标还不是完全的市场操作,财政部在每次招标之前都会限定招标利率区间,也就是说,利率的上限仍然由财政部控制。所以,国债的票面利率尚不能作为基准利率而加以运用。全国银行间同业拆借市场是中国金融机构之间拆放资金、调节头寸的市场,这一市场起步于1996年1月,经过4年多的成长,交易成员从开始的只有商业银行发展到现在涵盖了国有商业银行总行及授权分行、股份制银行、城市商业银行、证券公司、证券投资基金、保险公司、投资银行、农村信用社联社以及外资银行、外资保险公司、财务公司等不同类型的金融机构。但在研究中发现,同业拆借利率较同样在银行间市场上进行的相同期限的回购交易的利率通常要高出几到几十个基点。如#39#第15卷第2期黄晨,任若恩,李焰,等:中国金融市场基准利率分析表2所示2、(2001203215)º(%)7天14天21天91天同业拆借市场2.539/2.6103.00银行间回购市场2.4972.5232.5402.680上海证券交易所市场2.6202.8202.7003.050因此,在确定基准利率的时候是否可以直接照搬国外经验,还有待商榷。、()从表2可见,同业拆借利率的基准地位值得怀疑。这里应该指出,在考察基准利率的时候,显然不能认为哪个利率低,哪个利率就是基准,而应该对这些利率之间之所以有这些差别进行进一步分析。前面已经提到,作为基准利率,应该具备三个特点:(1)无风险的;(2)它是一个完全市场化的利率;(3)它能够反映整个社会的货币供求。中国目前的利率体系包括商业银行存贷款利率,银行间同业拆借利率、国债发行利率、国债二级市场收益率。商业银行存款利率如前所述,尚未完全市场化。国债发行利率在某种程度上仍处于管制中。按国际通行方法,国债的发行利率是以二级市场收益率为参考的。而二级市场的收益率是一种非限制性的,完全市场化的利率,相对较高。当国债发行时,各金融机构通过承销或分销都持有大量存券,但二级市场的收益率使得具有相对较低的票面利率的国债只能以低于面值的价格(注:此处的价格指的是剥离应计利息的净价)完成交易。这样就使金融机构蒙受了损失。目前,中国的名义利率处于历史低点,这一情况尤为明显。表3列示了目前交易所国债市场上的主要国债品种,对这些券种的发行利率与实际到期收益率进行了比较。3代码发行日期期限(年)发行时存款利率(1年期)票面利率市场收益率(2001201210)00069696.6109.19%11.83%3.841%00089696.1077.4%8.56%3.24%00970497.8107.47%9.78%4.193%00990599.882.25%3.28%3.401%00990899.9102.25%3.3%3.349%01000400.5102.25%2.25+0.62%2.786%01001000.1172.25%2.25+0.38%2.600%当市场对利率有上涨的预期时,债券只有低价出售才能满足二级市场的收益率,像表中的009905和009908都是这种情况,而010004和010010也是因为其浮息债券的优势才使得二级市场到期收益率略低于票面利率。因此,金融机构要求政府按照二级市场收益率来确定新发债的票面利率,否则就不予承销。这也是财政部近年来逐步推进国债发行的市场化的原因,这一进步在2000年显得尤为突出。但是市场化还需要一个过程,正如前面提到的,利率上限的限定使得这个过程还不完善。因此国债发行利率暂时不符合基准利率的特点。银行间同业市场是重点考察的部分,这个市场由两部分组成,即同业拆借市场和银行间债券市场。这两个市场的参与成员完全相同,都包括:国有商业银行总行及授权分行、股份制银行、城市商业银行、证券公司、证券投资基金、保险公司、投资银行、农村信用社联社以及外资银行、外资保险公司、财务公司,截至2001年2月共有成员465家。但是这两个市场在风险上是有差别的,在伦敦同业拆借市场上没有风险的信用拆借在中国的市场上恰恰是有风险的。同业拆借和回购交易之间最大的区别在于是否有国债作为质押。信用拆借完全是凭金融机构的信用进行交易,往往是依靠道德约束;在拆借交易中对金融机构的信用等级要求很高。虽然成员的准入都经过财政部的审批,但是由于这400多家金融机构在信用等级上存在明显差异,因此,交易必然存在违约风险。回购交易则是以等值国债作为质押物,一旦出现违约情况,可以持有的国债变现来弥补损失。因此,在交易成员完全相同的情况下,信用拆借的风险显然较回购交易#40#北京航空航天大学学报(社会科学版)2002年6月高。虽然比较起伦敦同业市场,这一现象不十分合理,但目前出于活跃市场的考虑,必须允许各类型的金融机构参与市场交易。()成熟金融市场上的基准利率约定俗成,并非专门设计或由有关部门加以规定。作为基准利率,必须能对市场的变化做出及时而准确的反应,并被市场广泛认同,比如上面提到的伦敦同业拆借利率(LIBOR),就是国际市场上比较通用的基准利率。不过LIBOR并非一个单一的利率,而是一组利率。它包括1个月、2个月、3个月、6个月和1年共5个期限的LIBOR利率。银行间债券市场设立于1997年6月,其市场成员如上述。这一市场的交易形式是以国债现券作为抵押物的回购。目前,回购包括7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月和1年共10个期限的品种。2000年底,财政部批准12家财务公司进入银行间市场交易,标志着目前中国所有类型的金融机构都已介入其中。这些金融机构从商业银行到投资银行,从保险公司到证券公司,从城市银行到农村信用社,业务范围触及了社会金融生活的各个层面。金融机构本