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后后股权分置时代的股权分置时代的AA股市场投资价值分析股市场投资价值分析许小松南方基金管理有限公司2005年6月后后股权分置时代的股权分置时代的AA股市场投资价值股市场投资价值一、国际化进程中A股市场投资价值的实证分析二、股权分置改革对A股市场投资价值的影响三、影响A股市场投资价值的因素讨论国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析一、国际上通行的估值模型认为决定国家间市盈率水平最重要的有3个指标：¾利率i：分为短期利率iS和长期利率iL，短期利率iS表示无风险的资金机会成本，长短期利差（即长期利率iL－短期利率iS）作为风险溢价的代理变量（ProxyVariable）。¾GDP增长率：在国际比较中，作为一国上市公司权益资本盈利能力的代理变量。¾国家风险R：二、国家间PE的理论模型。¾其中：¾i资金成本变量¾盈利能力变量¾r国家风险变量¾扰动项()επ+=rifPE,,επ+,=),(rifPEπε国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析我们采用纽约大学Damodaran教授的实证模型¾由于成熟市场国家和新兴市场国家所处的发展阶段不同，3种基本因素对这两类国家市盈率的影响大小也不尽相同，因此在实证分析时，需要对它们分别建模。¾我们的模型设定为线性，扰动项服从正态分布，并采用OLS估计¾各国PE的选取方法：如果有成分指数，选择成分指数的PE，否则选择全市场PE。因此以上证180指数的PE代表中国A股市场的市盈率水平。¾本研究的数据分别取自Bloomberg，世界银行，经济学家杂志。国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析解释变量1：反映资金成本的变量i¾利率决定着投资者提供资金的机会成本。¾短期利率iS：体现无风险资金的借贷成本。¾长期利率iL：包含了对影响远期利率水平各种因素的预期，如未来的通涨预期、流动性风险等因素。¾长短期利差（iL－iS）：风险溢价的代理变量（ProxyVariable）。国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析解释变量2：反映权益资本盈利能力的变量¾进行国家间比较分析时，采用GDP增长率作为该国上市公司权益资本盈利能力的代理变量。解释变量3：国家风险r¾经营风险高的股票PE一般低于风险小的股票，同理，国家风险高的市场的PE通常也较高。¾特别对于新兴市场，国家风险对PE有显著的影响。¾国家风险数据摘自《经济学家》杂志。π国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析发达国家市盈率实证模型¾：发达国家市盈率¾：10年期国债利率¾：2年期国债利率¾GDP：GDP增长率¾：发达国家的扰动项()发达发达εααα+−++=slliiiPE210()发达发达εααα+−++=slliiiPE210()发达发达εααα+−++=slliiiPE210()发达3210发达εαααα++−++=GDPiiiPEsll发达PElisi发达ε发达ε国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析新兴市场国家市盈率实证模型¾：新兴市场国家市盈率¾：2年期国债利率¾GDP：GDP增长率¾CountryRisk:国家风险¾：新兴国家扰动项新兴新兴εαααα++++=kCountryRisGDPiPEs3210新兴PEsi新兴ε国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析成熟市场和新兴市场PE模型差别¾成熟市场的风险用长短期利差表示，新兴市场国家用国家风险表示•因为成熟市场的国家风险较小，而且各国的差异不大，因此国家风险在发达国家实证模型中不具解释力，而成熟市场中的长短期利差成为反映各国宏观经济风险的主要因素。•与之相反，在新兴市场国家中，很多国家并没有发行长期（10年）债券，也就没有长短期利差的数据。而且反映综合风险的因素国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析成熟市场PE模型估计结果成熟市场PE模型仍对我国股市有一定借鉴意义¾首先，我国股市历经15年的快速发展，其规模远远大于任何一个新兴市场，中国股市对外部经济环境的变化也远没有新兴市场那样敏感。¾其次，中国经济每年的GDP增长也十分稳定，而且中国债券市场中有可供参考的长短期利率。¾利用成熟市场模型计算出我国的理论PE为39.8倍，远高于当前14.1倍的实际PE。GDPiiiPEsll×+−×−×−=21.3)(68.2052.753.50发达国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析国家或地区长期利率短期利率长短期利差实际GDP增长率实际市盈率理论市盈率澳大利亚5.245.259-0.0191.918.817.5美国（标普）4.073.680.393.719.826.7美国（纳指）4.073.680.393.745.426.7英国4.3844.3130.0712.718.925.3法国3.282.121.161.715.416.1德国3.282.161.121.115.014.7加拿大3.892.90.992.418.516.0芬兰3.262.211.05215.218.6丹麦3.242.211.031.914.218.7西班牙3.262.211.053.316.322.8意大利3.492.211.28117.210.7比利时3.3422.211.1321.812.716.3荷兰3.2152.211.0051.213.517.0瑞士2.0420.8871.1550.816.522.5日本1.310.0951.2151.336.628.9瑞典3.21.931.270.415.611.0中国3.542.451.099.414.139.8新兴市场国家模型估计结果¾中国A股市场的估值显然更接近新兴市场国家，下表显示以新兴市场的PE模型来考察中国A股市场，得出的理论PE为18.7，仍然比14.1倍的实际值高。kCountryRisGDPiPEs×−×+×−=01.051.052.057.15新兴国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析国家或地区短期利率国家风险实际GDP增长率实际市盈率理论市盈率秘鲁4.546411.214.8马来西亚3.7295.713.816.3新加坡2.2172.59.815.5菲律宾9.4614.613.812.4印度5.7396.915.615.7巴基斯坦8.6568.42014.8土耳其15556.37.610.4泰国3376.19.916.8智利1.55216.061617.6巴西18.25454.648.68.0阿根廷7639.11815.9印度尼西亚8.36566.3516.813.9委内瑞拉7.22627.95.215.2墨西哥10.5472.412.610.9新西兰6.11284.117.214.2台湾1.3242.514.915.9波兰4.83358.3515.717.0爱沙尼亚2.42299.121.418.7哥伦比亚9.14514.2815.712.5捷克1.908315.127.816.9乌克兰9505.412.213.1南非7.15414.29.513.6埃及5.8463.214.713.7希腊2.21334.521.216.4爱尔兰2.21380.514.914.3中国2.45429.414.118.7结论：我们用模型把决定各国市盈率高低的基本因素分解后，估计了中国A股市场理论市盈率，发现无论采取何种实证模型，目前上证180指数14.1倍的市盈率相对于估计出的39.8倍和18.7倍理论市盈率都不算高，因此没有明显的证据证明中国A股市场市盈率相对国际市场高估了。国际化进程中，国际化进程中，AA股市场投资价值实证分析股市场投资价值实证分析股权分置解决与股权分置解决与AA股市场价值分析股市场价值分析一，目前A股市场市盈率结构分析市场指数市盈率市净率净资产收益率总资产收益率总市值占比流通市值占比上市公司家数全市场A股19.371.769.10%2.75%100%100%1348上证5013.171.8313.92%2.80%34%23%50上证18014.131.7912.70%3.09%49%37%180深证10012.861.7513.58%4.78%15%18%100非上证180和深证10066.431.732.61%1.06%36%45%1068大盘股14.371.8512.86%3.46%70%59%300非大盘股107.101.591.49%0.60%30%41%1048股权分置解决与股权分置解决与AA股市场价值分析股市场价值分析二，股权分置解决前后，A股市场PE测算¾以目前市场较为认可的非流通股股东向流通股股东送股和非流通股缩股这两个方案，测算不同方案下A股市场的PE值。¾首先考察向流通股股东送股的方案。由于该方案流通股股东获送的股份来自非流通股东，全市场总的股份数量不变，送股前后全市场的PE不变，因此我们着重分析送股方案对流通股股东的影响¾若送股比例达到20％，则上证180流通股的PE将从19.2下降至16，上证50指数，其流通股的PE将从17.9下降至15。股权分置解决与股权分置解决与AA股市场价值分析股市场价值分析二，股权分置解决前后，A股市场PE测算表：送股方案对流通股预期PE的影响送股比例S上证180流通股PE上证50流通股PE送股前19.217.95%18.317.110%17.516.315%16.715.620%16.01525%15.414.430%14.813.835%14.213.340%13.812.9注：上证180按总股本加权的PE为14.13倍，按流通股本加权为19.2倍股权分置解决与股权分置解决与AA股市场价值分析股市场价值分析二，股权分置解决前后，A股市场PE测算¾另一种较为认可的方案为非流通股缩股流通，我们假设不同的缩股比例K，例如K＝1.3，表示1.3股非流通股缩成1股，此时上证180的PE将从14.1下降至11.5，持有180的原流通股的PE从19.2下降至16.1。表：非流通股缩股流通方案对全市场PE和原流通股东PE的影响缩股比例K180指数PE（总股本加权）上证180流通股PE1(不缩股)14.119.21.113.118.01.212.217.01.311.516.11.410.915.31.510.314.71.69.914.11.79.513.61.89.113.2股权分置解决与股权分置解决与AA股市场价值分析股市场价值分析结论：从我国A股市场市盈率结构分析来看，市场市盈率被业绩较差的公司拖累，大盘绩优蓝筹公司市盈率偏低，股权分置改革将改善上市公司治理结构，提升公司盈利，这是提升A股市场投资价值最根本的途径。股权分置改革肯定了流通股含权的预期，随着非流通股对流通股对价的支付，毫无疑问将增加A股市场流通股的投资价值。影响影响AA股市场投资价值的因素讨论股市场投资价值的因素讨论前面的理论模型与绝对数量比较，证明了A股市场整体市盈率水平并未高估，具备充分的投资价值。除了结构性原因、股权分置外，A股市场在快速成长的过程中，某些方面问题的存在，使A股市场的整体估值水平与投资价值无法达到其理论水平。影响影响AA股市场投资价值的因素讨论股市场投资价值的因素讨论一、制度建设对A股市场投资价值的影响二、公司治理结构对A股市场投资价值的影响三、市场环境对A股市场投资价值的影响四、投资取向对A股市场投资价值的影响影响影响AA股市场投资价值的因素讨论股市场投资价值的因素讨论一、制度建设对A股市场投资价值的影响市场发展思路与功能•A股市场在建立伊始，就以融筹资