国泰基金9月份债券市场分析及投资策略

国泰基金：9月份债券市场分析及投资策略一、债券市场部分债券市场自8月10日开始了一轮下跌走势，其主要原因是由于市场升息预期的加强。目前虽然已经下跌了近1个月，但是市场的升息预期并没有明显减弱的迹象，债券市场仍处在风险释放的过程中。预计当前的升息预期将至少持续到9月中旬。(一)预计较强的升息预期将延续1、升息预期前期由弱转强判断升息预期在前期减弱后最近再度走强的依据主要有两点。一是不同期限债券品种的交易额占整个债券市场交易额比例的变化趋势；二是各类机构在债券投资方面的活跃度的变化也可以说明这一点。图1长、中、短期债券交易额占债券市场总的交易额的比例的变化图从图中可以看出，短期债(3年期以下)交易金额占整个市场的交易金额的比例在5月和6月持续下降，这是当时市场升息预期下降的反映，而7月与8月连续两个月上升，说明市场升息预期最迟在7月下旬已经开始转强。中期债交易金额比例在6月和7月连续上升，但是在8月明显下降。主要是由于商业银行升息预期加强，减少了中期债券品种的投资活动所致。长期债(7年期以上)交易金额比例反复波动，反映出保险公司在目前情况下操作上出现较大分歧。图2各类机构债券交易额月度环比增减情况除了不同期限债券品种的交易额占比的变化趋势可以说明升息预期前期减弱后在7月下旬又再度加强外，各类机构投资者债券交易额月度环比增减情况也可以说明这一点(见图2)。从图2中的统计数据可以看出，商业银行，保险公司，基金公司，及非银行金融机构(主要是财务公司)在6月份债券交易额环比大幅增加，而7月份环比又大幅下降，说明最迟在7月下旬，机构的升息预期开始由弱转强。2、升息预期将延续预计当前较强的升息预期将得以维持。主要理由如下：◎行政性的宏观调控需要加息这样的市场化手段的配套支持◎物价增长趋势产生的升息压力很可能将继续提高◎储蓄增长率的持续下降将支持升息预期的延续◎美国加息进程将延续的概率较大，对我国的升息压力将逐步加大◎升息很可能也是促进消费的手段之一下面分别对上述理由进行分析。(1)行政性的宏观调控需要加息这样的市场化手段行政性的宏观调控已经在控制信贷投放方面取得了一定的效果。商业银行贷款总量增速明显下降。但下面图3的统计数据显示，从贷款结构看，信贷投放与宏观调控的意向存在矛盾。首先，这次宏观调控的任务是控制固定资产投资过快增长，但中长期贷款增度下降要显著慢于短期贷款。中长期贷款下降速度显著慢于短期贷款下降速度已经明确反映出了固定资产投资项目受到信贷紧缩的冲击较小：银行在收紧信贷时，企业更倾向于通过压缩流动资金的方式来归还银行的信贷资金，而固定资产投资项目受到的冲击相对小得多。于是到了7月份，当信贷紧缩的局面稍微有所缓解时(表现为短期贷款环比的快速增长)，则企业又能够获得配套的流动资金来支持原先中断的固定资产投资项目的建设。因此，要解决贷款向中长期倾斜这一不利于固定资产投资调控的倾向，最现实的手段应该是运用市场的手段，如提高中长期贷款利率。图3近几个月来中长期贷款与短期贷款月环比变化(2)物价增长趋势产生的升息压力很可能将继续提高最近几个月CPI增长率持续攀升，4月份为3.8%，5月份为4.4%，6月份为5%，7月份达到了5.3%。根据几个月前一些分析人士的预计，随着宏观调控效果的逐步显现，CPI的上涨势头将在下半年减缓，当时某些人士预测CPI增长率4季度会回落到3%以下。但是从目前的情况看，市场预期未来CPI增长率进一步上升的可能性仍然较高。主要是市场预期油价提高将有滞后效应，此外，电价、水价、煤价、运输价格等由于供需矛盾并未缓解还有进一步上涨的动力。此外，粮食价格也并没有回落的迹象。综合这些情况，市场预期未来物价增长形势严峻也是有较为充分的理由的。图4近几年来CPI增长率变化图(3)储蓄增长率的持续下降将支持升息预期的延续储蓄存款增长率已经连续7个月下降。尽管不少人士认为，负利率不能成为导致储蓄增长率下降的原因，但是，央行依然对储蓄增长率下降给予了相当关注。所以如果储蓄增长率继续下降，负利率即便不被认为是导致储蓄增长率下降的直接原因，至少改变或者缓解负利率的局面也会成为央行解决这一问题的主要手段之一。图5近几个月来储蓄存款增长率(4)美国加息进程将延续的概率较大，对我国的升息压力将逐步加大在美联储在7月份加息之后，市场对这一加息进程能否延续存有较大疑虑，因为美国经济增长速度已经出现放慢的迹象。然而，8月10日，美联储公开市场操作委员会一致通过再次加息之后，市场对加息进程将延续的分歧大大减小。美联储在8月份的加息声明中指出，尽管最近美国经济确实出现了增长放缓的迹象，但美联储认为这主要是由于原油价格上涨所致，并预测年底前原油价格将明显回落，从而对经济增长前景依然谨慎乐观，并阐明了将继续维持物价稳定，缓慢但稳步提高利率的既定方针。此外，与过去若干年美国长短期国债的利差比较，当前美国长短期国债的利差处在较高的水平，一般地说，当加息周期开始时，利差较大，而当接近周期中后期时，利差接近或者等于零。从这一角度分析，目前美国尚未达到升息周期的中后期，因此，进一步加息的可能性是相当高的。图6过去50年来美国长短国债利差美国加息的进程，将对我国构成越来越大的升息压力。(二)短期债收益率将上升，期限结构将平坦化过去几个月来，国债券市场的收益率期限结构明显出现了平坦化的迹象。从下图中可以看出，剩余期限在3年至5年的品种的收益率的提高是非常明显的。根据我们以前报告中的判断，当市场预期未来债券市场收益率水平将下降时，短期债的收益率将接近甚至高于长期债的收益率。目前中短期品种的收益率已经接近了长期品种的收益率。图7过去3个月来国债市场收益率期限结构的变化情况中短期品种与长期品种收益率差别的缩小，说明市场预期债券市场的下跌已经渐渐逼近底部。此外，最近在央行略微宽松的货币政策的支持下，短期收益率(1年期以下)反而出现小幅下降，这说明最近债券市场的下跌主要不是由于资金面紧张所引起的。预计未来随着升息周期的进一步逼近，短期收益率也将上升，最终导致整个收益率期限结构的平坦化。(三)市场提前反映升息预期，投资机会可期国债市场在升息周期中往往不完全表现为下跌。实际上，从美国过去几次加息周期的情况看，国债市场在整个加息周期中总体上是上涨的。关于债券市场在加息周期中，尤其是加息后期的上涨，其主要原因是：加息导致了投资者预期未来宏观经济增长的速度将放慢，同时，上市公司的盈利增长速度也会下降，在这种情况下，投资者更倾向于回避风险，因而许多资金会流入债券市场，这将推动债券市场的上涨。下面是美国市场在1994年开始的升息周期中国债市场的走势情况。可以看出，国债市场的下跌发生在升息周期的前期(7次加息中的前三次)，中后期(后4次加息)债券市场已经展开升势。图81994年美国加息周期中的国债市场走势而在1999年开始的升息周期中，美国国债市场基本上是大涨小回，始终保持了震荡上升的态势。图91999年美国加息周期中的国债市场走势图10当前美国加息周期中的国债市场走势而在当前的升息周期中，已经发生的两次升息也同样没有使国债市场出现下跌，自加息以来，债券市场一直处在上升的趋势中，尚没有出现明显的下跌。结合我国的情况看，目前债券市场对升息已经有了比较充分的反映。并且市场对升息这一负面因素的反映还在进行中。预计实际进入加息周期之后，投资者对宏观经济增长将放慢的忧虑将加重，因此，债券市场的投资机会将渐渐可期。二、可转债市场分析及投资策略自上个世纪九十年代国内上市公司首次运用可转债作为融资方式以来，作为国内证券市场创新品种的可转债已经经历了长足的发展，至今共发行超过三十余只可转债，融资总额超过三百亿元，覆盖电力、钢铁、金融、交通运输等行业。作为一种兼具股性、债性，且内嵌期权的衍生产品，可转债凭借其良好的收益风险特性，正越来越受到投资者的青睐，并成为国内上市公司再融资方案的较好选择。在早期的试点阶段，可转债品种并未得到投资者的关注，可转债的内在价值并未得到市场的认同，这一点可以从早期可转债发行中较高的中签率和较低的市场定价中看出。可转债的内在价值不仅体现于其债券价值和转换平价，同时其内嵌期权价值也是可转债价值的重要组成部分。由于我国尚无期权产品上市，因此投资者对其缺乏了解和正确的价值判断，投资者也未能准确评价可转债的内嵌期权价值，因此可转债的市场定价主要反映其债券价值和转换平价，而对于内嵌期权的价值反映不足。随着可转债市场的逐渐成熟，可转债的定价机制也在发生变化，其市场定价将更加充分地反映可转债的内在价值。(一)当前可转债条款的主要特点相对于目前市场中其余投资品种，可转债尚属于新兴品种，且内嵌期权，无论从可转债的条款设计，还是市场表现来看，我国可转债市场与成熟国家市场有较大差异。对于已上市可转债而言，从条款设计、市场表现等方面来讲，都具有一定的雷同性。1、初始溢价率较低可转债发行时初始转股价的高低影响可转债持有人未来的收益水平，它是转股期权的行权价格，目前已发行可转债的初始转股价溢价率(初始转股价相对于当时某一时段平均股价的溢价)较低，在0.1%～10%之间，较低的初始溢价率增加了可转债持有人未来转股的可能性，增加了可转债内嵌转股权的价值。2、纯债券价值逐渐提高目前上市可转债中，除山鹰转债(资讯行情论坛)外，其余可转债均采用固定利率条款，即可转债票面利率不随未来央行利率的调整而改变。由近期发行的可转债的利率条款可以看出，可转债的票面利率逐渐提高，并且多设置有利率补偿条款，这样会提高可转债的纯债券价值。另外，在当前对于市场利率的上涨有较高预期的情况下，采用固定利率条款且债性较强的可转债会面临较大利率风险。3、发行人无意履行转股价修正条款目前可转债都设有转股价特别向下修正条款，当对应A股股价大幅下跌时，该条款在一定程度上可以降低可转债持有人的损失，但是，该条款赋予发行人在满足一定条件时修正转股价的权利，而非义务。转股价是否向下修正，主要取决于发行人和大股东的意愿，而在我国目前股权结构的背景下，除非发行人对于可转债转股有较强的意愿，否则一般不愿意向下修正转股价而“让利”与可转债投资者。在已上市可转债中，丝绸转2(资讯行情论坛)、华电等曾启动过转股价向下修正条款，但燕京、丰原、桂冠、西钢等可转债曾经满足转股价修正条件，但发行人均未对其进行修正。(二)当前可转债的定价机制可转债的价值主要由纯债券价值、转换平价(A股股价)、内嵌期权价值等因素确定，可转债的内嵌期权包括转股权、赎回权、回售权等，内嵌期权价值反映了由于A股股价的未来波动而给投资者带来的或有收益。内嵌期权以及可转债的理论定价可以借助期权定价模型进行，如二叉树模型，但是在目前国内市场中，可转债价格明显低于理论定价，造成这一现象的主要原因是可转债投资者的投资期限较短，并且对于可转债内嵌期权价值认识不足。表4可转债品种价值构成分析(2004.7.29)转债名称转股价股票价格市盈率市净率债券价值转换平价转债价格溢价率江淮转债16.6511.4813287.6968.95105.7820.62%歌华转债22.4218.85273.590.5384.08105.4316.46%华电转债6.435.9232289.4892.07106.9816.20%营港转债10.358.93342.391.3886.28105.315.23%水运转债5.765.61182.590.4997.4110.5213.48%侨城转债6.156.06274.494.9998.54111.1812.83%山鹰转债5.85.2172.193.6389.66105.512.67%华西转债6.564.73242.294.0772.1103.9510.51%西钢转债5.344.58322.293.7685.77103.5910.49%首钢转债5.464.88141.992.2489.38101.8810.45%阳光转债3.83.89352.198.08102.371129.41%国电转债6.596.9222.898.59104.7112.97.83%丝绸转25.664.41251.493.557