对中国私募股权投资市场的分析

对中国私募股权投资市场的分析刘荣华*（上海大学经济学院，200444）随着中国经济持续的增长，中国的私募股权投资（privateequity，PE）市场也在迅速的成长。2003年，中国本土的PE管理者大概是20名，基金规模2亿美元；而在2008年，本土的PE管理者增加到150名，基金的规模达到150亿美元†。尽管PE市场在快速增长，但仍然显得是不成熟的，有巨大的发展空间。大多数PE基金的运作是不规范的，而且大多数PE基金投资中国企业是失败的。由于中国的经济前景是美好的，以及企业对私人资本的需求增加，中国的PE市场具有广阔的发展空间。第一章中国经济的现状自1978年的改革开放以来，中国由计划经济逐渐向市场经济转轨，国内的改革包括家庭联产承包责任制、价格的放开、财政分权、国有企业的自主权以及银行的硬约束贷款等。90年代初的股票市场的成立，使得中国的经济向国外投资者开放，同时国内的非国有经济部门也在快速成长。2001年，中国加入WTO，进一步促进中国的国际贸易及国际投资的发展。由于中国的改革开放政策，中国GDP总量迅速增加，2008年的GDP总量达到43270亿美元。通过购买力评价来调整价格的差异，2008年中国是世界上第二大经济体（见表1）。表12008年世界主要国家的经济状况国家人口（百万）GDP（亿美元）人均GDP(美元)实际GDP增长率（%）通货膨胀率（%）中国13284327032599.05.9印度11861207010177.38.3美国304144410474400.43.8巴西1901573082955.15.7日本1284911038457-0.71.4德国8236730447291.22.8数据来源：国际货币基金组织*刘荣华（1986—），上海大学经济学院世界经济07级硕士研究生，E-mail：[e-mail]，通讯地址，上海市宝山区上大路99号K2-102，邮编：200444。手机：[phone]。†数据来源于CambridgeAssociatesdata金融危机的爆发，中国也难逃一劫。由于国外需求减少，中国的出口急剧下降，直接影响中国出口企业的发展。中国政府及时宣布4万亿人民币的财政投资计划，刺激内需的增加，维持8%的经济增长。投资的主要领域是基础设施建设、教育、医疗、环境保护。积极的财政政策对中国的经济起到积极的作用，在全球范围内，至少在世界主要经济体，中国经济的增长率是最好的，在世界经济中是为数不多的亮点。由于谨慎的财政政策，政府及居民的负债少；同时中国也是世界上最大的外汇储备国。尽管中国取得经济上的进步，但还是面临一些问题：（1）增加就业，主要对象是从农村到城市的农民工以及从出口部门失业的工人；（2）减少腐败及其他经济犯罪；（3）社会保障制度的改革；（4）经济迅速增长引起的环境破坏及社会冲突等。从PE角度来看，相对于其他市场，中国是值得投资的市场。因为中国有大量的新兴中产阶级，他们对国内的商品和服务需求很大，能支撑中国的经济增长。许多行业高度分散，市场份额最大的企业也只是占了个位数的市场份额。企业可以借助PE来实现企业的成长或兼并，从而占领更多的市场份额。除了这些宏观因素，交易水平的低效率也为PE投资者提供了机会。因此，我们相信，PE市场在中国具有很大的发展空间。第二章PE在中国的成长历程在过去的20年，中国的PE主要经历了3个发展阶段。90年代初，中国产生了第一批私募股权投资基金。第一个进入中国市场的私人投资者是JackPerkowski’sASIMCO（亚新科工业技术有限公司）以及AIG（美国国际集团）的亚洲基础设施建设基金，他们发现中国具有广大的商机以及尚未开发的市场。他们当时募集了大概60亿美元的资金，通过合资的形式参与国有企业的重组。然而，由于1997年的亚洲金融危机以及公司治理问题，这些投资行为都受到重创。在此之后，大多数PE投资者放弃了中国市场。90年代末期是第二波投资浪潮，国际风险投资公司如Baring（霸菱）、H&QAsiaPacific（汉鼎亚太）、Walden（华登国际）、WarburgPincus（华平创投）、Softbank（软银）等进入中国市场。和第一阶段不同，这些投资公司主要投资中国的互联网行业，见图1及图2。做前期小笔投资的投资家们从中国赚到了钱；同时，在硅谷模式的影响下，各地方政府开始成立地方性创业投资公司以扶持本地项目，但由于中小企业板没有建立，退出渠道仍不够畅通，一大批投资企业无法收回投资而倒闭。图12000-2008年中国PE投资的行业分布数据来源：CambridgeAssociatesDatabase.图22000-2008年中国PE投资策略分布数据来源：CambridgeAssociatesDatabase.中国加入WTO后是第三波募集资金浪潮。2003年中国本土的PE管理者大概是20名，在2008年末时增加到150名本土管理者。据估计，至少有40家国际投资公司投资中国市场。仅2008年，中国募集了150亿美元的资金，占亚洲募集资金总数的31.1%。而印度只募集到中国一半的资金，即78亿美元。‡尽管中国的PE市场发展很快，但是与美国及西欧国家相比，中国的私募股权投资市场仍然显得不成熟。2008年，美国募集的PE资金总额是中国的19倍。同时，2008年美国的PE资金占其GDP的2%，而中国的PE资金占其GDP的0.3%。由于全球经济的衰退，中国及发达国家的PE都受到影响，中国的PE受到的影响程度没有发达国家这么高。2008年下半年，中国募集的资金总额为36亿美元，比上半年少了71%。2009年上半年，中国募集的资金总额为27亿美元。与此同时，2008年中国PE投资案例为271起，投资金额为98亿美元；2007年中国投资案例为313起，投资金额为106亿美元。美国的PE投资金额由2007年的4340亿美元减少到2008年的1110亿美元。第三章中国PE市场发展现状为了快速发展经济，中国企业对PE的需求越来越大。虽然中国的市场是成熟的，但是由于金融上的歧视，私人企业很难得到金融上的支持，银行通常只给国有企业长期的信贷。事实上，2009年的财政刺激计划，银行的贷款主要流向国有企业和房地产，而不是私人企业。从中国私人企业的规模、对资金的需求量角度来看，中国的PE投资少了。2008年，中国PE市场投资金额最大的是—黑石集团投资6亿美元购买蓝星公司20%的股份。私募股权投资（PE）指对所有IPO之前及之后（指PIPE投资）企业进行的股权或准股权直接投资，包括处于种子期、初创期、扩张期、成熟期阶段的企业。私募股权投资按投资方式可分为成长资本(growthcapital)、风险投资（VentureCapital）、并购(buyout/buyin)、夹层资本(mezzanineCapital)、不良债权(distresseddebt)，还包括以私募形式投资上市公司（privateinvestmentinpublicequity，即PIPE）等。以下是对中国私募股权投资的各种方式进行简单的评论。3.1成长资本占主导地位由于中小私人企业长期得不到金融上的支持，其发展过程中成长资本（GrowthCapital）起到至关重要的作用。由风险投资家投资的第一代私人企业已经发展成为比较成熟的企业，风险投资经理由风险投资转变为成长资本投资。2009年中国私募股权基金的投资策略主要集‡数据来源于CambridgeAssociatesdata中在成长资本和PIPE，其中成长资本的投资案例最多，共有82起，占投资案例总数的70.1%，而PIPE涉及投资金额为57.67亿美元，占投资总额的66.7%（见表2）。对于拥有大量优质中小企业资源的中国市场来说，成长资本在2009年依然占据主导。像绵阳科技城产业投资基金、鼎晖投资、建银国际等投资机构都多次涉足成长资本的投资策略。而2009年出现的数宗巨额案例当中，有相当一部分是PIPE投资。对于私募股权投资机构而言，一些股价被低估，但发展潜力较大、股权流动性较高的上市企业无疑是好的投资对象。以厚朴投资为例，1月，厚朴投资以23.82亿美元总价买下了苏格兰皇家银行减持的部分中国银行股份。5月，以厚朴投资为首的财团接盘建设银行股份，交易总额达73.21亿美元，创下了香港市场的历史纪录。8月，厚朴投资联手中粮集团出资7.89亿美元入股蒙牛乳业，这是迄今为止国内食品行业最大的交易。表22009年不同投资策略投资分布投资策略案例数比例投资金额(US$M)比例平均投资额(US$M)成长资本8270.1%2334.3127.0%35.37PIPE1512.8%5766.9766.7%411.93并购65．1%117.941.4%23.59房地产投资43.4%270.423.1%135.21夹层资金21.7%49.000.6%24.50过桥投资10.9%36.600.4%36.60其它21.7%76.350.9%38.18未披露54.3%N/AN/AN/A合计117100%8651.60100.0%94.04数据来源：清科研究中心3.2风险投资排第二2008年，风险投资占了募集资金总额的24%，成为继成长资本投资之后的第二大投资策略。风险投资在中国资本投资市场上历史悠久。90年代末期，大量的外商资本投资中国市场，比如WarburgPincus（华平创投）、H&QAsiaPacific（汉鼎亚太）等。在那时，外资主要投资中国的信息技术行业及媒体企业，而且采用美国的商业运作模式。国际风险投资家不仅提供资金，而且还提供技术上的帮助。随后，中国市场上出现了一些新的商品，比如与技术相关的消费品、与能源相关的产品等。然而，随着外资企业的本土化以及运用新技术占领了中国的大部分市场后，大量的国际风险投资慢慢转变为成长资本的投资。3.3并购市场有待发展中国的并购市场没有成长资本、风险投资市场这么发达，而且占私募股权投资金额的15%不到。国有企业的改制，为并购市场提供机会。中国政府一直在重组国有企业，并且努力减少国有企业的数量，由1996年114000家国有企业减少到2003年的34000家国有企业。2002年，中国政府成立了国有资产监督管理委员会，指导国有企业的改制。然而，中国政府一直不愿意把国有资产卖给外商投资者、PE投资公司等。外国PE投资者要获得监管部门的批准去并购国有企业是很困难的，而且过程很漫长。随着企业规模的扩大以及企业发展战略的需要，越来越多的企业或机构参与批准企业的并购。对于大多数投资者来说，批准的过程仍然显得官僚化、复杂和不透明。2006年商务部颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，使得外国投资者并购国内企业更加艰难，比如凯雷并购徐工、舍弗勒并购洛阳轴承、可可可乐并购汇源等。反垄断法阻碍了汇源并购交易，打击了外国投资者收购国内民族企业的信心。民营企业的并购还是比较少。主要有两个原因，第一是投资者会怀疑民营企业家的诚意，另外一个是并购民营企业得不到中国金融上的支持。在一些成功案例中，外国投资者都是通过获得海外的贷款来并购国内的民营企业。中国并购市场不发达，所以在中国缺乏专门的并购基金。但是，由于中国本土成长资本管理者的需求、以及大型PE投资公司海外战略的需求，对并购基金的需求会越来越大。我们应该坚信，虽然现在的条件不适合并购市场的发展，但是从远来看，由于经济发展的需要，并购市场会发展越来越好的。3.4不良债权市场有待开发中国不良债权市场主要是处理不良贷款。90年代中期，中国国有商业银行为了承担政府的政策目标，忽略了借贷者的信用及对其的监控。银行由于冗员过多，而且没有外资的竞争，其经营效率是低下的。到2006年为止，中国商业银行的不良贷款为4070亿美元，同时成立了国有资产管理公司，专门来处理这些不良贷款。国有企业、中小城市银行、商业银行、地方银行以及地方政府都存在不良贷款。据估计，2006年中国不良贷款市场大概有7000亿美元-9000亿美元的规模。2009年积极的财政刺激计划，很有可能会产生更多的不良贷款。虽然不良贷款市场具有