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在思考中前行，在积累中收获中信证券研究部毛长青、施亮2011年四月农林牧渔行业研究方法讨论2目录一、农业行业基本特征二、农业板块基本特点三、农业行业研究方法讨论四、当前农林牧渔行业的投资策略五、几点体会3人均耕地资源稀缺决定我国粮食安全的内涵和重要性土地制度决定我国农业的基本经营模式我国农业政策变迁一、我国农业的基本特征与政策变迁4人均耕地资源约束是我国农业的基本特征中国人均耕地面积不到世界一半。中国总人口突破13亿,约占世界总人口的20%,位居第一位。因此，我国农业与美国农业路径和目标上完全不同。表：人均耕地面积与粮食安全耕地面积(亿亩)人均耕地面积(亩)备注美国268.7耕地总面积世界第一欧盟28.55.2印度24.12.2耕地总面积世界第三,面积在下降中日本0.660.52耕地面积仍在缩小韩国0.250.51面积在下降中中国18.21.4耕地总面积世界第四,过去十年下降约1亿亩世界2103.2资料来源：中信证券研究部5人多地少，我国农业生产人均资源低于世界平均水平。2008年我国接近1/5种植面积的农产品依靠国际市场进口来满足。保障粮食安全的重要性正在上升。0%10%20%30%40%50%60%70%谷物大豆食用植物油棉花食糖猪肉进口依存度出口依存度资料来源：MOA；中信证券研究部近十年来我国农产品的国际依赖程度明显提高1983-2007年我国大豆净进口占总消费比重05001000150020002500300035001983198619891992199519982001200420070%10%20%30%40%50%60%70%80%净进口量（万吨）占总消费比重04-06年我国主要农产品进出口依赖度6保障粮食安全是我国最高级别的农业政策我国大米消费量是全球出口量的5-6倍，小麦消费量是全球出口量的1倍，玉米消费量是全球出口量的1.5倍，无法通过进口解决粮食问题。粮食安全农民增收政策目标粮食库存限额政策种粮各种补贴进出口管制政策粮食最低收购价格政策中央储备粮制度耕地保护制度确保粮食自给水平保证市场供求平衡保障低收入人群食品安全政策措施家庭联产承包制度土地流转制度7我国大米消费量是全球出口量的5-6倍，小麦消费量是全球出口量的1倍，玉米消费量是全球出口量的1.5倍。分品种看：谷物和畜禽产品国际市场价格传导相对受阻，其他农产品的传导机制相对较强。表：我国主要农产品对国际市场的依赖程度方向依赖度备注稻谷出口依赖弱国家专营制度和配额管理，粮食安全需要小麦进口依赖弱国家专营制度和配额管理，粮食安全需要玉米进口依赖弱国家专营制度和配额管理，粮食安全需要大豆进口依赖很强2/3依赖国外进口，占世界贸易量的2/3棉花进口依赖较强30%依赖进口食糖进口依赖较强20%依赖进口食用植物油进口依赖很强60%依赖进口猪肉出口依赖弱主要是技术壁垒和食品安全问题水产品出口依赖一般蔬菜、水果出口依赖一般花卉出口依赖一般蔬菜出口依赖一般资料来源：中信证券研究部我国粮食市场的相对独立性控制办法：1、专营2、配额3、关税8半市场化的粮价形成机制有利于政府管制目的实现国有粮食企业在我国粮食价格形成机制中发挥重要作用我国政府对粮食市场的控制能力农户农户粮食加工企业消费者其他中间商生产加工消费流通流通国有粮食企业农户……批发商零售商超市个体加工户深加工企业小麦：70-80%稻谷：40-50%玉米：10-20%9必须保障我国粮食安全人口多，基数大不能过度依赖进口（国家对进出口进行管制）粮食安全就是政治安全如何保障我国粮食安全控制进出口市场控制国内粮食流通领域保持农民的种粮积极性小结：粮食安全就是政治安全10人均耕地资源稀缺决定我国粮食安全的内涵和重要性土地制度决定我国农业的基本经营模式我国农业政策变迁一、我国农业的基本特征与政策变迁11家庭承包经营是基本土地制度全国土地由2亿多农户分散经营，户均经营约7亩。东北户均经营土地约30-40亩，为全国之最。资料来源：中信证券研究部1.929.931.992.331.534.7002000400060008000100001200014000河南省黑龙江四川省安徽省湖南省新疆024681012耕地面积（千公顷）乡村人口人均耕地（亩）12土地制度变革的探索土地制度变革的根本目的是解决粮食安全问题。方向：由流转走向适度规模经营土地的保障功能图：我国土地制度变革进程资料来源：中信证券研究部13人均耕地资源稀缺决定我国粮食安全的内涵和重要性土地制度决定我国农业的基本经营模式我国农业政策变迁一、我国农业的基本特征与政策变迁14农业政策变迁与农业新政从“取”到“予”从“分”（忽视“三农”）到“合”（形成城乡发展一体化新格局）从“经济”到“民生”（发展农村社会事业，扩大农村基本公共服务）从“管理”到“自治”图：我国农村改革的主要阶段资料来源：中信证券研究部建立户籍管理制度土地改革社会主义改造家庭联产承包城乡统筹发展土地承包权长久不变建立人民公社撤销人民公社1950-53年1953-56年1956-78年1978-2008年2008年-15农业新政的推进步骤2003年以来的农业新政。减免两税三项补贴四项基本保障提高农业综合生产能力，增加农民收入建设社会主义新农村发展现代农业2005年2006年2003年2004年2007年2008年2009年确立科学发展观，确定“多予、少取”的方针十六届三中全会加强基础设施建设，促进农业增产农民增收十七届三中全会完善土地制度，城乡统筹发展，加大农业投入促进农业稳定发展农民持续增收加大统筹城乡发展力度，进一步夯实农业农村发展基础1号文件1号文件1号文件1号文件1号文件1号文件1号文件2010年16农业新政的结构框架第一个层面，是把农村生产资源和生活资源逐步资产化，使之能够按照市场原则进行有效配置，提高资源的使用效率。第二个层面，是实现农村与城镇的统筹协调发展。首先是要打破城乡居民人为的二元分割体制，给予农民和市民同等的待遇，允许人口在城乡之间的合理流动。第三个层面，逐步改变社会分配和再分配制度，向农村进一步倾斜。分配制度公平化管理制度一体化产权制度市场化2004年以来我国“三农新政”的基本框架17我国粮食补贴政策的变化2003年开始的重大转变——从流通环节转向生产环节1979-19921992-2003200320042005200620072008取消农业税农机补贴良种补贴种粮直补增加生猪补贴增加农业补贴提高最低收购价增加奶牛补贴农资综合补贴农业生产资料平价城镇居民粮食补贴粮食保护价收购生产资料补贴消费者补贴为主流通补贴为主生产者补贴为主18我国粮食补贴政策的变化补贴额度在过去五年中增长了约7.5倍。未来农业补贴仍有增长空间。年份种粮直补良种补贴农机补贴农资直补合计200411628.520.70145.22200513237.523.00172.52200614241.5416.0120319.54200715166.6020.0276513.602008151128.6040.07161035.602009151158.40130.07901229.4019目录一、农业行业基本特征二、农业板块基本特点三、农业行业研究方法讨论四、当前农林牧渔行业的投资策略五、几点体会20农业板块行业代表性总体不强农业板块盈利能力与成长性农业板块估值水平农业板块未来发展空间——农业产业化进程加快二、农业板块基本特点21我国农业板块行业代表性总体不强农业板块总体上市公司49家，约占上证A股总数的3%。农业板块营业总收入占第一产业GDP2.28%，而同期上证A股营业总收入占全国GDP38.19%。剔出上游和部分下游企业后，农业板块营业总收入占第一产业GDP不到1%。0%2%4%6%8%10%12%第一产业占GDP比重农业板块占上证A股总市值比重0%10%20%30%40%50%上证A股营业总收入占GDP比重农业板块占第一产业GDP比重22农业行业集中度过于分散农业行业集中度过于分散。上游和下游行业集中度相对较高。中游行业集中度相当分散承担市场风险，同时还需要承担自然风险相比之下，农业生产单位形式无限责任比有限责任更适合23农业板块行业代表性总体不强农业板块盈利能力与成长性农业板块估值水平农业板块未来发展空间——农业产业化进程加快二、农业板块基本特点24我国农业板块总体盈利能力较低2008年，农业板块净资产收益率为6.43%，而同期上证A股为12.1%。2008年，农业板块销售净利率为4.34%，而同期上证A股为7.67%。2008年，农业板块连续三年营业总收入增长62.1%，年均复合增长率为17.5%，而同期上证A股连续三年营业总收入增长84.8%，年均复合增长率为22.7%。02468101214全部A股农业上市公司净资产收益率-平均(整体法)[报告期]去年年报[单位]%销售净利率(整体法)[报告期]去年年报[单位]%0102030405060708090全部A股农业上市公司营业总收入合计(N年增长率)[报告期]去年年报[年数]3[单位]%25农业工业化进程刚刚开始起步农业规模较小，市场占有率低生产工艺落后，产品品质稳定性欠缺产品附加值低营销落后，品牌价值尚未形成管理水平有待提高，难以吸引优秀人才26农业板块行业代表性总体不强农业板块盈利能力与成长性农业板块估值水平农业板块未来发展空间——农业产业化进程加快二、农业板块基本特点27我国农业板块总体估值水平较高农业板块当前静态市盈率为68倍，上证A股为30倍。农业板块当前市净率为3.95倍，上证A股为3.39倍。农业板块当前市销率为3.31倍，上证A股为2.65倍。0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50市净率(整体法)市销率(整体法)全部A股农业上市公司01020304050607080全部A股农业上市公司市盈率(整体法)[交易日期]最新[财务数据匹配规则]上年年报[剔除规则]不调整28农业板块估值高的主要原因农业板块具有典型的资源品属性。农业板块受政策扶持力度较大。其他原因：重组、改善等预期总之，农业板块具有价值投资和主题投资的双重属性。农林牧渔行业市盈率与A股比值0.51.01.52.02.51995-05-261996-07-191997-09-121998-11-061999-12-302001-03-232002-05-242003-07-252004-09-172005-11-182007-01-192008-03-142009-05-08-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.01995-11-301996-08-301997-05-301998-02-271998-11-301999-08-312000-05-312001-02-282001-11-302002-08-302003-05-302004-02-272004-11-302005-08-312006-05-312007-02-282007-11-302008-08-292009-05-27农林牧渔行业相对A股收益率的溢价29农业板块行业代表性总体不强农业板块盈利能力与成长性农业板块估值水平农业板块未来发展空间——农业产业化进程加快二、农业板块基本特点30农业产业化从五个方面提高农业企业内在价值经营规模。生产工艺产品附加值营销水平营销能力020406080100经营规模生产工艺产品附加值营销水平管理水平中国美国欧洲31农业产业化进程揭示农业企业未来发展空间我国农业企业尚处在规模扩张阶段，行业集中度水平较低，产能提升和行业整合空间较大我国农业企业在生产技术应用和生产工艺改进方面将逐步提高，产品品质和标准化程度也将逐步提升农业企业开始逐步引入现代市场营销理念，龙头企业的品牌溢价逐步形成农业企业管理正在逐步改善，管