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南京财经大学硕士学位论文我国黄金市场的价格传递及国际联动的实证分析姓名：耿晓峰申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：王应贵2008-12南京财经大学硕士学位论文III摘要2002年10月30日上海黄金交易所的成立，标志着由中国人民银行“统收统管”的黄金管理体制的结束，标志着我国黄金流通市场化的开始。在成立至今的六年期间，我国黄金市场取得了长足的进步：市场规模明显扩大，投资比例较快增加，定价机制逐步形成，投资品种不断丰富，市场参与者数量增加，市场运行总体比较平稳。2008年年初黄金期货的推出更是为我国黄金市场的发展跨出了更重要的一步，继而形成了以上海黄金交易所、上海期货交易所为主，场外零售市场为补充的黄金交易体系新格局，黄金市场已经成为我国金融市场的重要组成部分。本文的研究分为五个部分，第一章回顾了本文主要的研究文献。黄金作为一种商品而存在，那么必然存在一个市场价格，那么影响黄金价格的因素有哪些呢？本文第二章从黄金的价格切入，概括了国际黄金价格的影响因素，进而通过回归方程定量地分析了影响我国黄金价格的因素。在第三章国内黄金市场间的关联研究中，首先介绍了我国黄金市场的发展历程以及国内的黄金市场，进而从国内市场角度出发，通过协整检验、格兰杰因果检验、VECM模型、方差分解、脉冲响应等方法考察了我国黄金期货市场与现货市场之间的价格引导关系。第四章从国际联动的角度出发，选取了国际黄金现货定价中心的伦敦市场，通过二元GARCH模型来对上海和伦敦两个市场进行波动溢出的分析。昀后结合实证分析的结果，分析了我国黄金市场的功能以及存在的问题，提出了发展我国黄金市场的政策建议关键词：黄金市场；价格传递；二元GARCH模型；政策建议南京财经大学硕士学位论文IVAbstractSincetheShanghaiGoldExchangefoundedinOctober,2002,theChina'sgoldmanagementsystemgraduallytransitedfromtheUnificationclosecontrolsystemofthePeople'sBankofChinatothemarket-orientedgoldflowsystem,whichstartedapreludetothedevelopmentofthegoldmarket.ThelaunchofgoldfuturesinJanuary,2008，whichmadeagreatimportantstepforthedevelopmentofChina'sgoldmarket.Moreover,itformattedanewpatternbasedontheShanghaiGoldExchangeandtheShanghaiFuturesExchange,plustheover-the-counterretailmarketforgoldtradingsystem.ThegoldmarkethasbecomeanimportantpartofChina'sfinancialmarkets.Inthisarticle,theresearchisdividedintofivesections.Thefirstchapterofthisarticlereviewedtheresearchliterature.Asacommodity,goldexistsinthisworld,thereisboundtobeamarketprice.Thenwhathasaneffectonthegoldprice?ChapterIIofthisarticlestartedfromthegoldpriceandsummedupthefactorsoftheinternationalgoldprice.Thenthroughthedomesticeconomyvariable’sselection,theregressionanalysis,itinspectsrelationsbetweenthedomesticeconomyvariablesandthegoldprice.InChapterIII,theresearchonthelinkagesamongthesedomesticgoldmarketsintroducedthedevelopmentoftheChina'sgoldmarketandthedomesticgoldmarket.Fromtheperspectiveofthedomesticmarket,throughJohansenCointegrationTest,GrangerCausalityTest,VECMmodel,themodelvariancetodecompose,thisarticleinspectsrelationsbetweenthegoldfuturesmarketandthestockmarket.Intheinternationalmarketlinkagepart,theinternationalgoldmerchandisefixedpricecenter-Londonmarkethasbeenselected.Toanalysetheundulatepropertybetweentwomarkets,thisarticleusesbivariateGARCHmodel.Finally,combinedwiththeresultsoftheempiricalanalysis,itanalysedthefunctionsoftheChina'sgoldmarketandtheexistingproblemsinthismarket.Inaddition,itputforwardsomepolicyproposalsonhowtodeveloptheChina'sgoldmarket.KEYWORDS:GoldMarket;Priceoftheconduction;BivariateGARCHModelPolicyadvice南京财经大学硕士学位论文II学位论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。作者签名：日期：学位论文使用授权声明本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名：导师签名：日期：南京财经大学硕士学位论文1第一章绪论1.1选题背景国际市场上，黄金价格自2007年开始走出了一波“大牛市”行情，黄金价格不断地破位，不断地创出新高，2008年3月17日，金价创下了1011美元/盎司的历史新高，之后国际金价开始回落，但始终维持在800美元/盎司以上的价位。黄金价格究竟与什么因素有关呢？黄金作为一种商品，供求因素必然是影响其价格因素的原因之一，还有什么其它因素呢？不少学者通过实证研究发现国际黄金价格与国际原油价格成正相关，与美元走势成负相关，与证券市场也成负相关等等，那么我国黄金价格是否与这些变量有这样的关系呢？随着现货市场的发展和细分，为了满足更多的投资、融资以及回避风险的需要，期货市场才发展起来，因此，现货市场是基础，期货市场是发展。随着中国加入世贸组织，中国黄金市场也必须与国际市场融合在一起，只有这样，国内黄金市场才能越来越深入地参与国际市场黄金价格的形成和决定。由于期货价格发挥了基准价格的作用，本国期货市场自然成了国内市场定价中心。在世界经济联系越来越紧密的现在，一些国家的期货市场甚至已经成为全球的定价中心。例如:20世纪80年代之后，美国、英国等交易所集中了世界绝大部分的农产品、石油和金属原材料的期货贸易，所形成的价格已成为国际市场基准价格。这种地位形成之后，就会导致其他国家的企业在进行贸易时，常常受制于人，甚至连本国价格的制定也要参考他们的价格。定价权的丧失，对这些国家的经济发展是不利的，而对于具有定价权的国家来说，不仅占得了先机，还带来了金融服务业的繁荣。正所谓“千呼万唤使出来”，2008年我国黄金市场中发生了一件意义重大的事情，那便是黄金期货的推出，这使我国的黄金市场已经进入了黄金期货市场和现货市场并存的新格局，那么我国期货市场的运行是否有效率呢？期货市场价格与黄金现货市场价格是否具有长期稳定的影响？影响有多大？是否引导着现货价格？随着我国金融市场的逐步开放，国际金融市场之间的联系越来越紧密，那么我国的黄金现货价格是否还受到国际黄金市场的影响呢？在世界上占有重要地位的黄金市场有三个，即纽约商品交易所、东京工业品交易所以及伦敦黄金市场，这几个交易所在黄金期货和现货定价上有着举足轻重的作用。美国黄金市场以做期货交易为主，目前纽约黄金市场已经成为世界上交易昀大和昀活跃的期金市场，黄金的交易主要由COMEX负责。COMEX的黄金交易往往可以主导全球金价的走向，实际黄金实物的交收占很少的比例。参与COMEX黄金买卖以大型南京财经大学硕士学位论文2的对冲基金及机构投资者为主，他们的买卖对金市产生极大的交易动力。伦敦黄金市场是世界上昀大的黄金市场，每天进行上午和下午的两次黄金定价，该价格一直影响纽约和香港的交易。另外的东京市场已经成为伦敦、纽约交易时间外的亚洲时段的重要交易市场。1.2文献回顾1.2.1关于黄金价格与经济变量之间关系研究的文献ColinLawrence(2003)的研究指出，GDP、通货膨胀、利率等宏观经济变量虽然对黄金价格有较大影响，但是对于黄金收益并没有显著影响，然而对于其他金融资产，诸如道琼斯工业指数、标准普尔500指数以及十年期国债，它们的收益都同这些宏观经济变量的变化显著相关。KatharinePulvemacher(2003)研究了从1973至2003年30年期间美国市场和英国市场的黄金和股票的相互关系，指出虽然金价同股指存在明显的逆向波动的关系，但是黄金收益同股指收益不存在明显的相关性。Larry和Fabio(1996)应用理论模型和实证研究证明了主要货币之间的汇率变动是黄金价格变动的主要原因。国内学者傅瑜(2004)通过实证分析表明美元汇率、证券价格、GDP和石油价格与黄金价格呈负相关趋势，尤以美元汇率昀有解释力；另外，通货膨胀率、国际局势恶化以及替代品价格与黄金价呈正相关趋势。1.2.2关于现货市场和期货市场之间价格传递关系的文献在价格发现理论出现前，很多有关市场微观结构的研究主要是针对单一市场的情形，实际上这种研究已经不能满足针对日益开放以及市场间相互联系的研究需要了。价格发现是指市场集约交易、比质比价，新信息在市场交易过程中融合、消化，昀终形成一个真实地反映社会供求的权威价格。实际情况下，不同交易机制的市场对信息处理的过程以及对新信息反映的速度并不是一致的，因此它们在价格发现过程中所起的作用也是不相同的。价格发现的意义在于，寻求某种市场机制，确立市场价格。正因为如此，关于不同市场间价格发现问题的研究才具有重要的意义。关于价格发现理论的研究昀早来源于证券市场Garbade和Silber（1982）做出了开创性的贡献。他们以纽约证券交易所（NYSE）和地方性证券交易所为研究对象，分析了NYSE和地方交易所的交易模式，提出了“支配（dominant）”市场和“卫星（satellite）”市场的概念。Garbade和Silber通过分析发现，在股票交易的价格发现过程中，NYSE占据了主导地位，往往领先于地方交易市场，南京财经大学硕士学位论文3但相反的地方交易市场领先的情形也少量的存在，Garbade和Silber分析了商品期货和现货两个市场，得出结论，“大约75%的新信息首先融入期货价格中”。Garbade和Silber在他们的