投资者群体差异与可转换债券折价－中国市场的实证分析

投资者群体差异与可转换债券折价－中国市场的实证分析张峥唐国正刘力北京大学光华管理学院摘要可转换债券折价的原因是金融学的一个未解之谜。本文应用中国市场的数据对解释可转债折价的投资者群体差异假说和流动性假说进行了实证检验。研究发现中国市场可转换债券的平均折价为10.2%，可转换债券的折价程度与到期时间、股票换手率、股票账面市值比具有显著的相关关系，可转换债券市场收益率和股票收益率之间的关系弱于理论预期，这些现象支持投资者群体差异假说；本文没有发现支持流动性假说的进一步证据。关键词：可转换债券，投资者群体差异，流动性JEL分类：G13，G15DifferentialClientelesandConvertibleBondUnderpricing----AnanalysisoftheChinamarketAbstractTheunderpricingofconvertiblebondshasbeenapuzzleinthefinanceliterature.WeinvestigatethedifferentialclientelesandliquidityhypothesisonChinaconvertiblemarketusinglargesampleanalysis.Theempiricalstudyshowsthatthetheoreticalvaluesfortheanalyzedconvertiblebondsareonaveragemorethan10.2%higherthantheobservedmarketprices.Theunderpricinghassignificantrelationshiponmaturity,stockturnoverandstockbook-to-marketratio,andtherelationshipbetweenconvertiblebondreturnandstockreturnareweakerthantheoreticalprediction.Alltheseevidencessupportthedifferentialclienteleshypothesis.Wecouldnotfindfurtherevidencessupportingtheliquidityhypothesis.Keywords:Convertiblebond,DifferentialClienteles,LiquidityJELclassification:G13,G15作者简介：张峥，北京大学光华管理学院金融系讲师通讯地址：北京大学光华管理学院金融系，100871电话：[phone]电子邮件：[e-mail]唐国正，北京大学光华管理学院金融系副教授刘力，北京大学光华管理学院金融系教授投资者群体差异与可转换债券折价－中国市场的实证分析∗摘要可转换债券折价的原因是金融学的一个未解之谜。本文应用中国市场的数据对解释可转债折价的投资者群体差异假说和流动性假说进行了实证检验。研究发现中国市场可转换债券的平均折价为10.2%，可转换债券的折价程度与到期时间、股票换手率、股票账面市值比具有显著的相关关系，可转换债券市场收益率和股票收益率之间的关系弱于理论预期，这些现象支持投资者群体差异假说；本文没有发现支持流动性假说的进一步证据。关键词：可转换债券，投资者群体差异，流动性JEL分类：G13，G15一、引言可转换债券（以下简称可转债）兼具股票和债券特征，是发达国家金融市场广泛应用的一类金融工具。可转债的折价是指可转债的实际市场价格低于采用期权定价方法推导出的理论价值。在发达国家金融市场，可转债的折价是实务界众所周知的现象，并且被应用于构造对冲基金的套利策略1。在学术研究方面，可转债折价现象也得到了实证研究的证实。例如，Carayannopoulos（1996）应用基于公司价值和随机利率模型的定价模型研究了美国市场的可转债价格，发现可转债的市场价格平均比理论价值低12.9%；Buchan（1998）用构造可转换套利策略的方法研究可转债的折价问题，研究发现1989年至1996年期间可转换套利策略的月平均超额收益为0.3%；Ammann，KindandWilde（2003）研究了法国市场的可转债价格，结果发现21只样本债券的交易价格比理论价格平均低3%。长期以来，可转债折价的原因一直是金融学的一个未解之谜。由于可转债定价模型以及可转债条款的复杂性，研究可转债折价原因的文献并不多见。ChanandChen（2005）研究了美国市场上可转债折价与可转债特征之间的关系，研究发现折价程度与可转债的信用评级∗本文得到国家自然科学基金重点项目“行为金融若干基础问题研究”（项目编号：70432002）资助。1这种策略被称为“可转换套利（Convertiblearbitrage）”。我们引用《金融时报》2003年8月20日的一篇报道来说明这种策略的存在性：“Fundsspecializinginconvertiblearbitrage-buyingacompany’sconvertiblebondsandshortingitscommonshares-hadthehighestinflow(offundsinsecondquarterof2~3amongthedifferenthedgefundstrategies)”1负相关，因此研究认为可转债条款重新谈判是折价的原因，投资者为了避免重新谈判的风险，从而折价交易可转债。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和配套文件，极大地推动了中国可转债市场的发展。截至2004年12月，在上海交易所和深圳证券交易所上市的可转债共有30只，总市值为345亿元。可转债的定价问题一直是国内学者所关注的焦点，许多研究都发现在中国市场上同样存在可转债的折价现象（杨云，2003；魏镇江、钱士春，2004；郑振龙、林海，2004；唐国正，2005）。杨云（2003）把中国可转债价值低估的现象称为“期权定价理论的困惑”，并认为导致该现象的原因是缺少卖空机制，魏镇江、钱士春（2004）也持类似观点。这种解释在从理论和实证方面均缺少支持。理论方面，大量文献证明即使允许卖空，由于套利的局限（LimittoArbitrage）等原因，证券价值严重低估的现象仍然可能长期存在（DeLongetal，1990；ShleiferandSummers，1990；ShleiferandVishny，1997)；实证方面，对于那些存在卖空机制的市场，仍然存在可转债折价的现象（ChanandChen，2005）。可转债理论价值是有效市场条件下用标的股票市场价格计算出的价值。如果我们承认定价模型的适用性，那么可转债折价现象可以看作是可转债实际价格所隐含的股票价格低于股票的市场价格。那么为什么可转债所隐含的股价会低于股票市价呢？可转债与其标的股票的主要差异是风险-收益特性不同，因此它们适合于不同类型的投资者。本文的研究发现，中国证券市场上可转债与流通股股票的投资群体有显著的差异，前者以机构投资者为主，后者以个人投资者为主。相对于可转债而言，股票存在着比较严重的噪声交易者风险，而股票投资群体（个人投资者）对噪声交易者风险的定价低于可转债投资群体（机构投资者）对它的定价。因此，可转债投资者要求较低的价格（从而对应于较低的隐含股价）来弥补其承担的噪声交易者风险（本文将其称之为投资者群体差异假说）。另一方面，金融学理论认为交易成本的大小会对金融资产的价格产生影响。所谓流动性溢价是指如果两种资产未来的现金流相同，那么流动性差的资产价格就相对较低。可转债的理论价值是有效市场条件下期权定价理论计算的结果，但期权定价理论并没有考虑流动性的问题，而可转债的实际价值将反映股票的流动性。如果可转债的流动性低于股票的流动性，投资者将对非流动性要求补偿，以至于可转债实际价格低于理论价值（本文称之为流动性假说）。唐国正（2005）以“云化转债”案例研究的形式探讨了流动性和投资者群体差异假说对云化转债折价问题的解释。本文则应用中国市场的大样本数据对可转债折价现象和关于可转2债折价的投资者群体差异假说和流动性假说进行了实证检验。本文发现中国市场可转债的平均折价率为10.2%，可转债的折价程度与到期时间、股票换手率、股票账面市值比具有显著的相关关系，可转债市场收益率与股票收益率之间的关系弱于理论预期，这些现象支持投资者群体差异的假说；本文没有发现支持流动性假说的进一步证据。本文的主要贡献包括，第一，本文是第一篇研究中国可转债折价现象和原因的大样本实证研究。第二，本文发现了中国市场可转债折价的特征，这些特征为解释可转债折价的原因提供了支持。第三，本文的实证研究为投资者群体差异假说提供了证据，发现投资者群体差异导致的对股票噪声交易者风险的定价差异是可转债折价的重要原因，这丰富了行为资产定价领域的实证文献。本文的结构安排如下：第二节是介绍本文所采用的可转债定价模型和计算方法；第三节是对数据样本的描述；第四节是实证研究的结果，主要包括对可转债折价特征的研究以及对投资者群体差异假说和流动性假说的检验；最后一节是本文的结论。二、定价模型可转债是一种相对复杂的金融工具，一方面由于可以转换为股票的特征使其兼具债券和股票期权的性质，另一方面可转债通常还附加有可赎回（CallProvision）、可回售（PutProvision）、转股价格向下修正等条款，这些特征使可转债的定价无论从理论上还是实际计算上均具有一定的复杂性。Ingersoll（1977）和BrennanandSchwartz（1977）是可转债定价的开创性研究，他们利用Merton（1974）的思想建立模型。模型假定可转债是以公司价值为标的资产的衍生产品，公司价值服从几何布朗运动，运用Black-Scholes-Merton期权定价理论推导出可转债价格满足的偏微分方程，再根据可转债的条款如转换条款、赎回条款等，确定可转债的最优转换、赎回策略，由此确定偏微分方程的边界条件和终值条件，最后利用数值算法计算可转债的价值。在此基础上，BrennanandSchwartz（1980）将可转债定价扩展到考虑随机利率的情况，但研究指出从实证计算的角度，利率的随机变动对于可转债价值的影响不大。由于公司价值难以直接度量，金融学开始应用股票作为标的资产来考虑可转债定价。McConnellandSchwartz（1986）建立了以股票为标的资产的可转债定价模型。GoldmanSachs（1994）的一篇研究报告提出了股票为标的资产并利用二叉树模型来计算可转债价值的方法。TsiveriotisandFernandes（1998）的定价模型是对McConnellandSchwartz（1986）的拓展，它的特点在于应用调整信用风险后的利率来考虑条件违约风险问题，具体的思想是：模3型将可转债的价值分解为纯债券部分和股权部分，这两部分承担不同的违约风险，股权部分由于发行者一直能够发行或交易自己的股票，它的违约风险为零，于是用无风险利率作为折现率；纯债券部分由于还本付息取决于发行者的财务状况，从而承担信用风险，因此用风险调整的利率作为折现率。本文采用TsiveriotisandFernandes（1998）模型以及二叉树的方法来实施定价，原因在于该模型框架较符合中国可转债市场的现状（赖其男、姚长辉、王志诚，2005）：首先，该模型以常值信用利差来刻画信用风险，中国市场可转债发行条件严格，使得可转债发行公司几乎都是最高信用级别，并且中国市场可转债的期限较短（最长为5年），因此用常值信用利差假设符合与中国市场的现实情况。其次，二叉树方法能处理欧式期权和美式期权的定价，考虑到中国市场可转债可能具备转股价修正条款，需要根据是否具有在派发现金股利时必须相应修正转股价的条款，将可转债中的转股权分为欧式看涨期权与美式看涨期权分别对待，而二叉树方法能分别处理这两种情况。有关本文可转债定价的具