银行间债券市场的SCP分析

银行间债券市场的SCP分析文章内容：摘要:以哈佛大学的梅森(Mason)和贝恩(Bain)等人为代表的现代产业组织理论,构造了市场结构(Structure)——企业行为(Conduct)——经济绩效(Performance)的分析框架(简称SCP框架),其基本内容是市场结构决定企业在市场中的行为,企业行为决定市场运行在各个方面的经济绩效。本文借鉴SCP的分析框架,对中国银行间债券市场结构、行为和绩效做初步的分析,探讨了现行交易制度对市场的影响,并提出了相关政策建议。关键词:债券市场;交易制度;结构——行为——绩效中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1002-7246(2003)03-0054-09一、引言债券市场是资本市场的重要组成部分,中国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和凭证式国债市场三个部分。其中银行间债券市场发展非常迅猛,从1997年6月启动时的16家成员,到2002年11月已经有880家成员,债券托管量面值从1997年末的4100亿元,上升到2002年11月的25251.61亿元,不仅是各类金融机构调整资产结构,提高资产流动性的重要投资场所,而且也是中国人民银行进行公开操作的唯一场所,对于推进利率市场化和提供金融市场的基准利率做出了巨大贡献,支持了中国的积极财政政策。但是,由于银行间市场一直存在进入障碍,人为地与交易所市场、凭证式国债市场分割,越来越暴露出不少缺陷,直接影响了市场效率。银行间市场作为公开市场操作和金融机构投资的重要场所,其效率缺陷不仅直接影响到中国各类金融机构的行为绩效,而且也对中央银行的货币政策传导,直至宏观经济运行产生了深远的影响。因此,探讨银行间债券市场的结构——行为——绩效问题,已成为中国债券市场全面健康发展的重要课题之一。二、市场结构所谓市场结构是指特定的市场中企业间在数量、市场份额、规模上的关系,以及由此对市场内竞争程度及价格形成等产生影响的产业组织特征。反映市场结构的指标主要有市场集中度、产品差别化、企业规模经济、企业进入和退出障碍等。本文首先借鉴上述指标,对银行间债券市场结构特征作简要分析。1.市场集中度。是刻画市场结构状况和大企业市场控制力的一个概念。一般讲,集中度越高,少数市场成员价格支配能力就越大,市场垄断程度也就越高。本文采用绝对集中度指标C■计算市场集中度,即用在交易规模处于前几位的市场成员累计交易量占整个市场交易量的比重来表示。计算公式如下:■(此处有公式或插图)式中C■的大小取决于n值的大小,在本文中分别取n=4、10、20,计算了2001年、2002年银行间债券市场现券交易和回购交易(见附表1和2)的市场集中度指标,如表1所示。表1市场集中度指标C■┌────┬───────────┬───────────┐││现券交易│回购交易││├─────┬─────┼─────┬─────┤││2001年│2002年│2001年│2002年│├────┼─────┼─────┼─────┼─────┤│C■│37.2%│29.68%│25.25%│29.94%│├────┼─────┼─────┼─────┼─────┤│C■│53.46%│48.68%│46.08%│51.56%│├────┼─────┼─────┼─────┼─────┤│C■│67.40%│63.4%│64.63%│68.92%│└────┴─────┴─────┴─────┴─────┘数据来源(1):中国货币网■将市场分为6种类型(2),据此标准,银行间现券市场正处于由中下集中寡占型向原子型市场过渡阶段,回购交易市场属于原子型市场,从集中度类型上看,市场成员基本上没有操纵交易价格的市场力量。2.产品差别化。根据产业组织理论,产品差别化是决定市场结构的重要因素之一。在银行间债券市场上,由于现券交易品种只有国债、国开债和进出口债,因此在现券交易上各交易主体不存在产品差别化。同样道理,在回购交易中用于抵押的债券就是上述三种类型债券,虽然在协商确定回购抵押比例时,不同交易主体因为市场信用不同造成回购抵押比例出现差别,但是在长期的市场交易中,1:1的比例基本成为市场惯例,因此在回购交易也不存在产品差别化。据此我们完全可以认为,在银行间债券市场不存在使交易主体拥有特殊市场竞争优势的产品差别。3.进入障碍。这是指进入某一市场所遇到的各种障碍的总和。就银行间债券市场而言,政策性障碍是目前进入的唯一障碍。2002年4月26日中国人民银行颁布了《中国人民银行关于国全银行间债券市场实行准入备案制有关事宜的通知》,规定所有金融机构,包括商业银行、信用联社、财务公司、保险公司、投资基金、证券公司、信托公司及外资银行在华分行,都能够自主地成为银行间市场成员,完全消除了金融机构进入的政策性障碍。目前市场成员资产总额占全国金融机构资产总额的95%以上,但是证券公司、基金管理公司的回购交易受到限额约束。2002年10月24日央行又颁布了《中国人民银行关于中国工商银行等39家商业银行开办债券结算代理业务有关问题的通知》,将债券结算代理业务的对象范围由金融机构扩大至非金融企业机构法人,进一步消除了非金融机构进入银行间债券市场的政策障碍。但是,到2002年底,仍然没有一家非金融机构进入市场。另外根据10月24日的通知,非金融机构只能做现券和正回购,虽然此项安排有保护商业银行安全的考虑,同时无疑也表明非金融机构进入市场依然存在政策上的障碍。三、市场行为分析在市场准入上,银行间债券市场自2002年实行准入备案制以来,所有金融机构都能够自主地成为银行间市场的成员,但是非金融机构目前只能通过代理方式有限进入;在交易规则上,与交易所市场的集合竞价方式不同,银行间债券市场以询价方式进行,实行自主谈判,逐笔成交的交易原则。同时人民银行批准了37家公开市场业务一级交易商,参与人民银行的公开市场操作;9家商业银行担当双边报价商的角色,连续报出现券买、卖双边价格,承担维持市场流动性的行为。受此影响以及目前市场成员都是金融机构,相对于交易所市场而言,银行间债券市场交易同向性明显,流动性严重不足,成交笔数较少,但成交绝对金额较大,具有与交易所市场截然不同的市场行为。1.银行间债券市场成员性质的趋同,导致了市场交易行为的同向性。目前市场成员性质都是金融机构,尤其是各类银行和信用社占市场份额最大(见表2),二者数量累计占机构总数的74.77%,趋同性导致了市场行为的同化。表2银行间债券市场参与者构成(截止到2002年10月)┌──────────────┬────┐│机构类别│机构数量│├──────────────┼────┤│国有独资商业银行及其授权分行│15│├──────────────┼────┤│股份制商业银行及其授权分行│47│├──────────────┼────┤│城市商业银行│98│├──────────────┼────┤│外资商业银行│15│├──────────────┼────┤│信托公司│21│├──────────────┼────┤│财务公司│34│├──────────────┼────┤│租赁公司│2│├──────────────┼────┤│信用社│465│├──────────────┼────┤│证券公司│58│├──────────────┼────┤│中资保险公司│12│├──────────────┼────┤│外资保险公司│8│├──────────────┼────┤│证券投资基金公司及管理的基金│67│├──────────────┼────┤│其他│14│├──────────────┼────┤│合计│856│└──────────────┴────┘金融机构进入市场的主要目的是调整资产结构,改善资产管理和流动性管理。因此表现为总体上增持债券,通过债券回购弥补同业拆借市场的不足,调剂头寸。由于时间的关系,大多市场成员还是处于增持债券的阶段,不愿减持债券。从附表1、附表2可以看出,占现券和回购市场份额超过60%的前20名基本上都是商业银行,成员的同质性导致了市场交易行为极易出现同向性。2.金融机构不恰当的会计制度,使得市场普遍存在买涨不卖跌的现象。除少量的券商和基金外,银行间市场的多数成员对证券投资的会计处理使用成本法,而非市价法,在核算投资收益时,只要所持有的债券不卖出,就不确认盈利或者亏损,这种会计制度与金融机构资产的易变性和风险性是明显背离的。在这种会计制度约束下,交易员通常在上涨行情时积极交易获取盈利,而在下跌行情中,就不愿出售而造成账面亏损。2002年7-8月份现券市场快速下挫,不少机构就选择了退出交易作为应对措施,导致不少市值跌幅较大的长期债券流动性显著下降。特别是一些2002年上半年以较低票面利率发行的中长期债券,由于上市之后就跌破了面值,这些本应该交易最为活跃的新券反而出现了最严重的流动性风险。3.流动性问题成为银行间债券市场的焦点。Black(1986)认为流动性市场具有以下特征:买卖报价总是存在,同时价差足够小,大额交易可以立即完成且不对价格产生重大影响。Kyle(1985)也指出,市场流动性最重要的衡量指标是买卖价差,买卖价差越小,表示交易的成本越小,市场的流动性也就越好。相对于交易所市场的活跃,银行间市场交易相当不活跃,2001年1月1日至2002年12月24日,市场先后有93支债券,大多数不能每天连续成交,流动性由此可见一斑。市场的流动性可以从市场深度和市场紧度两方面分析。先就市场深度(通常用“换手率”指标表示)对市场的流动性进行分析。2001年交易所债券托管量为1782亿元,现券交易量4123亿元,换手率为2.31;银行间市场债券托管量是20046.55亿元,现券交易量81246亿元,换手率0.04。2002年交易所债券托管量为337609亿元,现券成交额33275.51亿元,换手率为9.86;银行间市场债券托管量是25251.61亿元,现券交易量4418.28亿元,换手率接近0.17。从交易所和银行间两个市场债券换手率对比,不难发现银行间市场严重缺乏流动性。再来分析市场紧度,用报价商对同一支债券所报的买入/卖出收益率的利差来反映。从全国银行间债券市场的双边报价情况来分析,由于中国人民银行将双边报价商收益率利差限制在4-8个基点之内,双边报价商的买卖报价利差通常处在该规定的上限,其他的非双边报价商收益率利差基本上在10个基点以上。国际清算银行根据各国央行对交易商的问卷调查推算得出,发达国家债券买卖利差最小为1.6个基点(美国,2-5年期债券,最大也仅为24个基点(法国,30年期债券),而中国5年内到期的债券利差有时就到了10到30个基点,国内债券市场流动性与发达国家的债券市场差距由此可见一斑。从市场结构看,造成银行间市场流动性不足的原因主要有:1.交易主体单一,投资债券的需求表现出很强的一致性;2.券种多数是长期的,不利于现券交易,只有短期债比例较大,现券交易才可能活跃;3.目前商业银行资产结构调整中债券比重仍比较低,还处于增持债券的时期;4.现券交易的税收制度不合理,限制了债券交易的积极性;5.商业银行的资产管理技术较差,市场敏感度较低,因而缺乏通过频繁债券交易调整资产结构的需求。另外,债券柜台交易刚刚起步,债券市场的覆盖面有限,个人投资者和企业不能广泛地进入银行间市场买卖债券,也限制了银行间市场的交易。4.受成员性质趋同和存款准备金利率影响,市场定价存在着一定的盲区。从国际经验看,在成熟的债券市场中,商业银行不应是主要的投资者。因为债券是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压,是证券化融资与商业银行竞争的结果,商业银行不会成为债券市场的主要投资者。目前,中国的商业银行为了降低经营风险,特别是贷款风险,正在进行资产结构的调整,而债券正是调增的资产品种,并且这个结构调整的过程还将持续一段时间。这样,银行间债券市场的投资者就是以银行为主的各类金融机构,它们面对市场波动时所做出的判断