建筑建材供给侧结构性改革专题系列六基本面改善超预期PPP龙头扶摇而上（PDF29页）

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11证券研究报告行业研究/深度研究2016年08月28日建筑装饰Ⅱ增持（维持）鲍荣富执业证书编号：S0570515120002研究员[e-mail]黄骥执业证书编号：S0570516030001研究员[e-mail]王德彬010-56793964联系人[e-mail]方晏荷021-28972059联系人[e-mail]1《神州长城(000018):海外收入翻番毛利升，医疗蓄势待发》2016.082《政策东风来助力，PPP融资渐宽松》2016.083《宝鹰股份(002047)：海外业务加速发展，国内业务逆势增长》2016.08资料来源：Wind，华泰证券研究所基本面改善超预期，PPP龙头扶摇而上建筑建材供给侧结构性改革专题系列六政策和业绩持续超预期，上涨逻辑尚未出现变化PPP的首波行情起于去年10月，随着主要PPP公司陆续宣布拿到大体量订单，市场预期PPP会使建筑公司订单量大增。而最近PPP的第二波热潮则是市场对于PPP改善建筑企业业绩和现金流的预期，两波行情之间形成了从订单传导至业绩的无缝切换。目前，PPP为建筑公司带来超预期业绩的逻辑在各公司中报已得到验证，行业四小龙分别引领了七月和八月的上涨行情，我们预计在政策法规落实提速、PPP项目落地加速的背景下，主要PPP受益企业仍然有业绩超预期的较强动力。基建/公共服务补短板助力PPP持续高增长，行业远未到达天花板PPP大发展的深层次原因是城镇化背景下，商业模式创新为巨大的基建和公共服务需求找到了融资通道。从我国东西部地区各项建设和财政指标对比情况来看，中西部地区较大的财政压力长期抑制了基建/公共服务需求的释放。同时，我国公共服务领域长期存在区域结构失衡和普遍不足的难题。在供给侧改革的现实要求下，PPP为扩大公共投资规模、激活民间投资同时又不大幅增加财政负担提供了解决方案。按一般公共预算支出10%的红线计算，我国每年通过PPP项目完成的投资应超过2万亿，占2015年基建投资的15%。由于10%规定只是参考标准，并且一般公共预算支出每年趋势性上涨，我们判断PPP整体市场容量后期仍有较大的提升空间。上市公司业绩增长动力仍然强劲，当前实际估值仍然偏低经过两轮的上涨，PPP主要龙头企业的PE估值目前已经处在较高水平，市场对PPP主要受益公司未来的增长能否消化当前估值存在一定的担忧。我们认为，受益于强者恒强的逻辑，PPP龙头公司业绩和自由现金流的不断改善将是一个可持续2-3年的长期过程。今年PPP四小龙的中期业绩增长均在40%以上，美晨科技更是实现翻倍增长，而PPP由订单爆发到业绩爆发的过程才刚刚开始。以园林企业为例，如果明年主要龙头企业继续大幅增长（大概率仍在40%以上），那么当前实际估值是偏低的。市场混淆了上市公司与项目公司风险，对上市公司的担忧过度建立项目公司的初衷便是为了解决地方政府的出表问题，目前对项目公司的运营风险和融资风险存在过度附加到上市公司的情形。我们认为2017年后即使有一批PPP项目进入运营期，但也随着更多关于PPP的法律和规范性政策出台，规范化的PPP项目在进入运营期后政府违约的风险极低。关于项目公司收益率问题，我们认为相对10年期国债收益率破2的风险，更加具备长期投资价值。上市公司为了进一步维持强者恒强和规模扩张，存在扩大再融资的需求，衍生出更多的投资机会。此外，二级市场交易平台有望在未来一年内初步形成，流动性的增强也将降低项目风险。PPP改善基本面逻辑得到验证，推荐园林、市政和设计类公司我们认为PPP改善现金流主要是由于“左手倒右手”的会计游戏以及BT项目回款大幅增加的观点站不住脚，PPP对公司基本面的改善是十分确定的。未来随着PPP业务在大型市政基建类公司中的比重继续上升，这种改善效应将更加清晰，拥有全产业链服务能力的PPP承建商和工程企业将享受业绩的持续放量。基于上述逻辑，我们重点推荐葛洲坝、铁汉生态、达实智能、设计股份、山东路桥、隧道股份、中国交建、中国建筑，关注龙元建设、宏润建设、粤水电、上海建工、腾达建设。风险提示：PPP政策落地低于预期；地方政府信用/债务风险上升；企业融资风险上升等。-25%-15%-5%5%15%150815101512160216041606建筑装饰Ⅱ沪深300行业走势图相关研究行业评级：行业研究/深度研究|2016年08月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准22正文目录政策和报表持续超预期将是PPP行情上行的基础...............................................................4PPP前期催化主要来自报表的兑现..................................................................................4PPP四小龙集中体现了从订单到报表的传导逻辑............................................................5PPP市场空间远未面临天花板.............................................................................................5PPP的真实动力源于城镇化补短板..................................................................................5中西部地区基础设施严重不足......................................................................................5公共服务领域长期普遍不足..........................................................................................610%的红线就一定是天花板了吗？...................................................................................7按10%红线规定每年PPP落地应超过2万亿..............................................................7未来PPP落地规模快速上升是大势所趋......................................................................9上市公司基本面改善很大程度上受益于PPP.......................................................................9园林和市政企业中报已经集中体现基本面向好.................................................................9商业模式创新传导至报表的逻辑正在体现....................................................................9CFO的改善是“左手倒右手”的会计游戏？.............................................................11BT项目回款是现金流改善的主因？...........................................................................12未来业绩高成长使得当前实际估值偏低.........................................................................13盈利提升和现金流改善是当前估值提升的理论基础....................................................13未来业绩高成长将消化当前较高的估值......................................................................14再论上市公司的运营风险和融资风险.................................................................................15运营风险基本锁定，失败的可能性低.............................................................................15深化改革和财政约束降低运营风险.................................................................................16长期价值凸显，关注企业再融资....................................................................................16上市公司投入资本有限，风险可控.............................................................................16二级市场流转平台出台将降低退出风险......................................................................17长期来看，收益率风险不必过于担忧.........................................................................17重点配置园林龙头及地方建筑国企.....................................................................................18业绩和现金流改善双重受益的园林和设计......................................................................18具备全过程集成能力的市政基建企业.............................................................................18风险提示：.........................................................................................................................19附录一：主要PPP成份股基本情况...................................................................................20附录二：《关于PPP的市场争论、解答与思考（1）》.......................................................22附录三：《关于PPP的再思考（2）》.................................................................................24行业研究/深度研究|2016年08月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准33图表目录图1：PPP板块与沪深300相对涨幅......................