诺普信（002215）：收购和销售网络拓宽是发展关键增持（维

调研简报诺普信（002215）：收购和销售网络拓宽是发展关键增持（维持）王会芹[e-mail]化工行业2010年4月21日诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责申明事件描述：近期，我们对诺普信进行了调研，就经营状况、销售模式与未来发展战略与公司人员进行了交流。评论：1.除草剂占比逐渐提升，水基化制剂为未来发展方向。公司是华南地区最大的农药企业，国内规模最大、品种最全的农药制剂厂家，品种涵盖杀虫剂、杀菌剂和除草剂等。原来杀虫剂的占比较高，随着新项目的投产和消费结构的变化，公司除草剂和杀菌剂的收入和利润占比上升。未来随着募投项目的投产，除草剂的占比将继续提升。图表1：除草剂和杀菌剂收入和毛利占比提升资料来源：公司历年年报、天相投顾公司产品按剂型划分，主要包括乳油、粉剂、水乳剂、悬浮剂、微乳剂等，其中水乳剂、悬浮剂、微乳剂、水剂属于水基化制剂。近些年，乳油等传统剂型占公司销售收入的比重呈下降趋势，而水基化剂型的销售收入占比逐年上升。2006年占比为41.19%，2009年3季度末达到56.34%。未来随着环保标准提高，水基化制剂的需求将进一步提升。公司也将一方面着力发展水基化制剂；一方面开发绿色乳油，取代传统乳油。图表2：水基化制剂占比不断提升010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200720082009收入（万元）0%10%20%30%40%50%60%70%收入占比杀虫剂杀菌剂除草剂其他05,00010,00015,00020,00025,00030,0002007年2008年2009年毛利（万元）0%10%20%30%40%50%60%70%毛利占比杀虫剂杀菌剂除草剂其他41.19%51.17%51.52%56.34%0%20%40%60%80%2006年2007年2008年2009年Q3水基化制剂油剂2诚信源于独立，专业创造价值调研简报销售网络遍布全国，销售模式创新有望继续增大毛利。近几年公司销售区域逐步扩大，销售网络已基本覆盖全国。目前公司拥有九大销售中心，面向数千多家经销商和众多零售店销售。去年7月份，公司开始在海南尝试加大零售店直供力度，目前效果良好；未来将继续进行推广。由于更接近终端，这种模式如果推广顺利，产品毛利将继续扩大。图表3：东北、华中、西南地区销售额占比提高较大0%20%40%60%80%100%2006年2007年2008年2009年华东华南华中西南华北西北东北资料来源：公司增发说明书、天相投顾3.以收购扩大市场份额，市场空间较大。2009年全球农化市场低迷，农药市场实际增长率为-0.4%。根据PhillipsMcDougall预测，2009至2013年间的全球农药市场年均增长率预计为1.3%，增速较低。由于国内农民销售收入不高，种植面积平稳，农药市场增速也将处于低水平。挤出其他竞争者，扩大市场份额就成为公司未来增长的主要方式。我国农药制剂行业厂家众多，集中度很低，公司为制剂行业龙头，目前市场占有率为3%左右。公司为制剂企业中唯一一家上市公司，资金充裕；自08年上市以来已经收购了近20家企业。公司未来将继续加大收购力度，通过市场份额的提升，增加收入。图表4：主要收购公司情况时间公司名称持有股权2009.2.13山东兆丰年生物科技有限公司80%济南兆丰年农资有限公司80%2009.3.27常德邦达绿色植物开发有限公司49%2009.4.7东莞市施普旺生物科技有限公司100%2009.5.8青岛星牌植保科技有限公司35%（2010年已增资到51%）2009.7.4中港泰富（北京）高科技有限公司51%2009.11.10湖南大方农化有限公司27.45%2009.1.27济南绿邦化工有限公司40%2010.3.4福建新农大正生物工程有限公司100%资料来源：公司公告、天相投顾整理4.气候原因致农药销售旺季延迟由于北方低温，西南地区干旱，公司1季度农药销售尚没有大规模展开。4月份后随着春耕启动，销量有望增加。3诚信源于独立，专业创造价值调研简报元、1.41元和1.81元，以20日收盘价39.97元计算，对应的动态PE为40倍、28倍和22倍；公司的销售模式和快速消费品公司比较相似，估值水平应高于农药原药。考虑到公司广阔的市场空间和良好的业绩成长性，维持“增持”评级。图表5：相似上市公司估值EPS市盈率股价200820092010E2011E200820092010E2011E农药原药000525红太阳16.650.040.010.550.62416.251665.0030.2726.85002258利尔化学23.50.430.50.740.8454.6547.0031.7627.98600486扬农化工35.031.381.191.461.6825.3829.4423.9920.85600596新安股份39.375.440.951.672.67.2441.4423.5715.14快速消费品000848承德露露37.90.580.570.981.1965.3466.4938.6731.85600305恒顺醋业19.28-0.390.240.480.59-49.4480.3340.1732.68资料来源：天相投顾注：承德露露09年EPS为预测值6.风险提示公司新的销售模式效果存在不确定性。快速扩张带来费用增加，如控制不好，将影响公司业绩。4诚信源于独立，专业创造价值调研简报：盈利预测表（单位：万元）单位：百万元200820092010E2011E2012E单位：百万元200820092010E2011E2012E总资产7179841,5091,8782,355营业收入1,0601,3081,7302,4743,340货币、交易性金融219183190240317营业成本6637499791,3971,910应收票据、应收帐款574690129174营业税金及附加22468其他流动资产267428467668902销售费用232232276391528长期投资--208297401管理费用170170211304407固定资产合计131192432371327EBIT155155259375485无形资产及其它资产3876121173234财务费用5-21410总负债181317176335536投资收益33345无息负债4574100143194公允价值变动损益----1有息负债13624375191342营业利润107157261375480股东权益5366671,3331,5431,819所得税1927405672股本156203221221221少数股东损益15468公积金、公益金237188729761806归属母公司净利润92138220312401未分配利润141247349519740EPS0.420.620.991.411.81少数股东权益229344251负债权益合计7179841,5091,8782,355主要财务比率200820092010E2011E2012E现金流量表增长率单位：百万元200820092010E2011E2012E营业收入39.20%12.92%30.79%42.66%36.74%经营活动现金流6390203211280净利润45.65%49.04%59.53%42.14%28.23%净利润93143224319409盈利能力折旧摊销1013322825毛利率37.46%42.76%43.39%43.53%42.80%财务费用511410净利率8.80%10.91%12.97%12.89%12.24%投资收益-3345ROE17.42%21.40%16.83%20.66%22.48%营运资金变动-496452137159ROIC18.71%26.47%22.34%29.71%34.53%其它40111偿债能力投资活动现金流-92-98-476-69-107资产负债率25.30%32.22%11.65%17.82%22.76%资本支出-92-101-479-73-112流动比率3.112.124.253.102.60其他投资-3345营运能力筹资活动现金流226-28280-92-96资产周转率1.971.541.391.461.58借款变动32106-160116151存货周转率6.035.395.556.196.05普通股增加664719--收款周期12.7013.3013.5015.2915.67资本公积增加212-53520--估值比率股利分配28626695123PE67.3958.7840.2128.2922.06其他-56-66-31-113-124PB11.6312.156.635.734.86现金净增加额197-3685077EV/EBITDA38.3250.8031.4122.8918.23数据来源：公司年报、天相投资顾问有限公司5诚信源于独立，专业创造价值调研简报天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据：投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。天相投资顾问有限公司北京富凯地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室电话：[phone]传真：[phone]邮编：100140北京新盛地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层电话：[phone]传真：[phone]邮编：100140北京德胜园地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层电话：[phone]传真：[phone]邮编：100088上海天相地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座电话：[phone]传真:[phone]邮编：200120深圳天相地址：深圳市福田区深南大道6033号金运世纪大厦22A电话：[phone]传真：[phone]邮编：518040山东天相地址：济南市舜耕路28号舜华园小区朝3C电话：[phone]传真：[phone]邮编：250002投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅1买入15%2增持5---15%3中性(-)5%---(+)5%4减持(-)5%---(-)15%5卖出(-)15%