中小型企业管理层收购方案设计与实施中的法律服务

多位专家一致向记者表示，很多核心资源掌握在大型国有企业手里，对大型国企高管以增持本企业股份进行激励无疑是必要的，“但企业定价和操作程序应该公开、透明、规范，关键是企业价值评估的公允。”对此，《通知》延续了国资委“国有产权交易进入产权交易所”的一贯思路，指出“增量引入非国有投资者”也应进入产权交易所，用招投标等方式公开企业改制情况、投资者条件等信息。此前进入产权交易所的国有产权交易仅限于原来存量的国有资产。“以前增资扩股不需要进场交易，都是召开股东会通过增资协议解决。”中国第一个以主协调律师身份介入国企改制的大成律师事务所徐永前律师告诉记者。北京产权交易所总裁熊焰亦向《财经》证实，过去增资扩股多是场外交易，是协议转让性质。“这种方式常见于效益较好的企业，通过增资把每股净资产利润摊薄了，然后按照这个摊薄的净资产收益率入股，行话管这叫‘兑水’。”正因为此，多位专家一致向《财经》记者表示，增资方式包括“管理层增量持股”确实存在定价公允的判断问题。而进场交易或公开信息则是国资委的一个制度安排。“其实市场走在政府观念的前头，市场能力远比政府能力要强得多。”对于定价问题，一位投行资深人士如此认为。东方高圣投资顾问公司执行董事高磊认为，按照国际惯例，企业估值的基础是企业未来的盈利能力，即企业未来的现金流，所以最主要的资产评估方法是收益评估法。“中国惯常采用重置成本法，即以净资产作为对企业价值评估的基础，不对一个企业的价值即它的未来盈利能力进行评估，价格就是扭曲的，谈不上公正不公正。”据记者了解，目前资产评估常用的定价方法有折现现金流法、市盈率法、交易类比法、清算价值法、账面价值调整法、重置成本法等。在中国，财政部规定用重置成本法评估，而收益法只是用来验证，并不被要求作为作价基础。比如如果重置成本法评估为5亿，收益法验证是6亿，最终作价基础仍是5亿。粗略估计，国内评估机构采用重置成本法的85％，折现现金流法占10％到15％，采用收益法的只占极小部分。“这不是中介机构的能力问题，是政策问题。”高磊强调。中联资产评估有限公司资产评估部经理冯连旺认可这种说法。在他看来，中国资产评估协会2004年底发布了《企业价值评估指导意见（试行）》，尽管资产评估水平参差不齐，但是一般资产评估机构都具备收益法评估的能力。“假如国资委要求国有股转让必须由中介机构出具对企业价值判断的评估报告，而不是现在要求的审计评估报告，会有助于市场的透明和公正。”高磊如是评价。中小型企业管理层收购方案设计与实施中的法律服务管理层收购（MBO）是近年来企业资产重组、企业购并、以及实施股权激励机制的热门话题。在中国，管理层收购还刚刚起步，缺少现成的经验和模式，国外的操作方式又缺乏与我国国情的紧密联系。2003年3月，财政部在发给原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市公司和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”这则消息更是印证了我国管理层收购还处于萌芽阶段。虽然财政部的这一建议多少与部委改革有关，但是其中也明显地暴露了目前实施的管理层收购操作的不规范。然而改革的深化、市场的需要呼唤管理层收购的制度设立。2003年12月15日国资委发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》专就管理层收购行为作了规范，政策的坚冰似乎在不经意间悄然融化。同时，国资委负责人在就该意见的谈话中也提到，管理层收购比较适合于中小企业，而对大企业来说，改制的方向应该是通过规范上市或吸引战略投资者来实现投资主体的多元化，促进所有权与经营权的分离。由此可以预见，在如此政策暖风的吹拂下，一场中小企业管理层收购的热潮可能很快就会到来。本所律师曾重点参与了一批中小型企业管理层收购的案例。本文主要是结合本所从事各类企业管理层收购的一些经验和体会，就中小型企业管理层收购的法律业务实践作一番探索，希冀能够抛砖引玉。一、收购主体（一）自然人管理层收购的最终目的就是实现管理层对目标企业的控制，并通过持有目标公司的股权实现利益的剩余索取权。因此，只要能达到这些目的的方式都可作为管理层收购的方案选择。由管理层通过个体来直接受让目标公司的股权/资产，显然是最直接、最方便的方式。但是，中小型企业往往是有限责任公司，由于我国《公司法》对有限责任公司设置有股东人数为50人的上限约束，以及出于决策便利迅速、今后改制上市等因素的考虑，大部分公司都不愿意注册在工商局的股东人数太多，因此，中小型企业中的管理层收购，往往会碰到需谨慎确定持股的管理层范围的问题。在此情形下，又可能会产生股权信托的问题。本所曾操作过的一个管理层收购项目就遇到过类似问题。由于历史遗留问题，目标公司的实际持股人有近百个，注册在工商局股东名册上的股东却只有二十几个，而这些名义股东每一个人名下又都挂着十几个人的股权，持股情况比较混乱。现该公司准备对公司管理层和技术骨干实行股权激励计划以实现部分管理层收购，并改制为股份有限公司，同时计划三、四年内上市。出于今后上市的考虑，以及从确定的股权激励对象范围较大的因素出发，我们对首先进行的股权激励计划设计了如下的方案：先从激励对象中确定几个作为股权激励计划实施后登记在工商局股东名册上的股东（代持人）以及其持股数，再确定每个代持人名下实际持股人（包括激励对象以及历史遗留下来的实际持有人）的名单和持股数；然后通过股权转让方式，将现有工商局股东名册上在册登记的股东名下的股权转让给代持人；之后，每个代持人与名下的实际持股人签订《委托持股协议》，根据《公司法》的规定，并依照《信托法》的原理和规定，确定由代持人以自己的名义持有实际持有人对公司的实际出资额，代持人享有出资额所产生的股东会会议的表决权、选举权等权利；收益权名义上由代持人拥有，而实际上各种股息和分红由实际持有人享有；而对于股权的处分，代持人必须根据实际持有人的指示行使。这样，通过引入信托机制，以股权代持的方式解决了管理层收购人数较多和股东人数限制的矛盾。当然，由自然人直接持股，也可能会带来一个问题，就是企业原有的各种资质可能需重新申领。按照目前工商部门的规定，自然人持股超过50%时，原有的公司的性质就变为私营有限责任公司，公司原来获得的各种资质往往需要重新申领，这显然给企业今后的运作发展带来麻烦和不确定因素。我们在操作一个项目时就碰到这一问题，目标企业是一家从事建筑设计的企业，管理层收购方案确定由管理层以个体形式直接从股东手中收购股权，收购完成后，管理层合计持股比例超过50%，这就造成收购完成后，该企业需向国家建筑设计管理部门重新申请有关设计资质，这不是一个简单的程序问题。最后这一问题还是靠与当地工商等行政部门的沟通协调解决的。（二）壳公司在早期的管理层收购方案设计中，往往由管理层出资设立一家公司作为收购主体。由于该公司设立的主要目的是作为目标企业的出资人，并无实质性经营活动，所以又称之为“壳公司”。管理层通过壳公司收购目标公司的股权，并取得目标企业的控股权，从而达到管理层收购和控制目标企业的目的。以壳公司作为收购主体在融资问题上具有一定的优势，但是这种壳公司收购目标企业股权的方式，存在很大的法律障碍和问题：1、受到《公司法》关于对外投资比例的限制管理层收购的标的可以是目标企业的资产，也可以是目标公司的股权。资产收购在交易数额方面没有明确的法律规定，但如果是股权收购，法律则有明确限制。我国《公司法》规定，公司对外投资不得超过公司净资产的50%。由于有这一条的限制，管理层设立壳公司所投入的注册资本额就至少是收购股权价格的两倍，这显然增加了管理层收购的成本和资金支付能力的难度。2、双重征税通过设立壳公司收购，将面临双重征税的问题，如果股权变现，对壳公司来说需缴纳公司所得税；而分配给个人股东时，个人需缴纳个人所得税，个人所得税最高可以达到45%，将会大大降低收益。3、工商注册问题壳公司的主要经营范围就是对目标公司进行投资，作为目标公司的出资人，本身并没有实质性的业务活动，这与工商法规对公司应当在其核定经营范围内经营的要求很难相符。正是因为以上的这些法律障碍以及不确定因素，在中小型企业管理层收购中采取以壳公司为收购主体的方式非常少见，而在大型公司集团、上市公司中则比较常见。（三）职工持股会管理层通过职工持股会收购企业，是前阶段管理层收购中的一种过渡形式。我国国家工商行政管理总局《公司登记管理若干问题的规定》中指出，职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司股东，因此，现存已经取得法人资格的职工持股会可以作为管理层收购的主体。但是在2000年，中国证监会明确指出，职工持股会（工会）不能再成为上市公司的股东。因此，将未来发行上市作为目标的中小企业不宜在其管理层收购方案设计中引入职工持股会作为收购的主体。而且，1999年民政部开始停止对职工持股会的审批，并于2000年7月7日，印发《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》（民办函[2000]110号），正式停止审批职工持股会的社团法人资格。同时，2001年中华全国总商会、对外贸易经济合作部（现商务部）、国家工商行政管理总局发布的《关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂行办法》指出：“职工持股会的资金不能进行本公司以外的其他投资活动。”这些规定阻断了通过职工持股会的方式实现管理层收购的通道。（四）工会工会作为社团法人，其性质是公司职工自治组织，其宗旨不具有赢利性，工会的资金来源于公司按职工工资总额一定百分比提取，其用途应用于职工福利，作为对目标公司的投资不符合规定。所以，工会作为公司的出资人、成为公司股东也并不合适。而对于欲今后上市的企业来说，前述证监会的规定也同样是一个限制因素。（五）信托机构利用信托机制可以化解自然人直接收购带来的人数约束的问题，同时不受50%的对外投资限制。目前，实践中由信托公司承担起管理层收购主体的操作案例还未真正看到，但通过信托机构作为收购主体实施管理层收购的案例却已产生（如新疆德隆系通过浙江信托投资公司收购健力宝的案例），相信以信托机构作为管理层收购主体的案例在不远的将来就会出现。二、收购方式（一）收购股权如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股权的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。中小型企业的管理层收购往往就是这种情形。这种收购方式，从法律上讲，其实就是股权转让行为，转让当事人分别是公司的股东和管理层的收购主体。操作上也是按股权转让的方式进行。不过，在收购股权方式中，往往会存在这样的情况，目标公司原大股东不愿意一下子就将目标公司的控股权让渡给管理层，或者目标公司管理层的资金支付能力有限，一时无力支付取得控股股权所需的资金，在管理层收购的开始阶段，管理层并不能收购到目标公司的控股股权。在这种情况下，就需要通过在法律文件中体现出现实状况和最终目的实现的较好衔接，一方面照顾现实情况，另一方面也体现股东意志，维护了管理层的积极性，使管理层收购得以顺利进行。对此问题，在本所处理过的几个管理层收购项目中，我们在有关股权转让协议、股东投资协议和目标公司章程关于股权转让的条款上设计一些约束条款，约定公司股东承诺在未来的一定时间内，逐步向管理层出让公司的股权，最终实现管理层对公司的控股权。另外，目前中小型企业大多数都是国有股东控股，收购他们的股权就是收购国有资产，就需要有关国有资产管理部门的审批，这当中存在着例如作价原则、行政审批等诸多不确定因素，难度较大。（二）定向增发如前所述，管理层收购采取收购股权是一种比较简便、法律关系也较简单的方式，但是也可能遇到目标公司原有股东不愿转让股权或者转让价格过高的情形。“存量不行找增量”，这种情形下，通过定向增发的方式获得增量股权，会独辟蹊径。本所参与的几个管理层收购案例就是由目标公司决议增加注册资本，由目标公司管理层向目标公司注资，从而成为目标公司的股东。（三）收购资产这种操作方式适用于包括中小型企业、上市公司、集团公司的子公司或分支机构、国有企业等各种类型的企业。按照我国和国际上通行的