国内领先的电子制造外包服务提供商

国内领先的电子制造外包服务提供商公司研究/新股研究信息技术业/计算机应用服务业2010-02-25谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准卓翼科技(002369)未评级价格区间：RMB22.8-25.1分析师龚浩[e-mail]张熙[e-mail]基础数据总股本（百万股）100.00流通A股（百万股）25流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）-流通A股市值（百万元）-与上证指数对比走势图-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09计算机制造及服务上证指数资料来源：华泰联合证券y卓翼科技股份有限公司的前身是深圳市卓翼科技发展有限公司。公司主要以ODM/EMS模式为国内外的品牌商提供网络通讯类和消费电子类产品的合约制造服务。发行前公司总股本为7500万股，本次拟发行2500万股流通股，占发行后总股本的25%。y公司属于电子制造外包服务企业，主要从产品开发设计环节和产品制造服务环节获取利润。公司的上游是芯片厂商，下游主要是品牌商和经销商y公司主要产品分为两大类：网络通讯终端和便携式消费电子，其中网络通讯终端产品占收入比重较高，2009年该产品收入占比达88%y公司的网络通讯终端产品主要采取ODM+EMS模式与华为、中兴等战略客户进行策略合作。宽带接入设备市场平稳增长，华为、中兴等国产厂商市场份额的不断攀升，是公司网络终端产品快速增长的主要原因。消费电子市场的持续回暖，也为公司相关产品的快速增长奠定了基础。我们预计公司的网络设备终端2010年或将实现50%的增长，公司消费电子产品或将实现100%以上的增长。y公司是以“ODM+EMS”为自身业务模式，通过与战略客户建立良好的互动关系，分享客户的快速成长从而实现自身增长。公司的竞争优势包括：稳定的客户关系、快速反应能力、精密制造能力以及成本控制能力。y公司募投项目包括深圳生产基地技术改造、网路通信产品生产基地建设和消费电子产品生产基地建设等3个项目，共需资金1.9亿元。y预计2010年-2011年公司的营业收入将分别为8.03亿、12.2亿元，同比增长55.3%和51.5%，净利润分别为8085万、1.2亿元，同比增长62.8%和48.5%，每股收益为0.81、1.20元。y对比行业内可比公司的市盈率水平，我们给予公司28—31倍市盈率，估计卓翼科技的发行价格预计为22.7—25.1元。资料来源：公司数据，华泰联合证券预测经营预测与估值2007A2008A2009A2010E2011E营业收入(百万元)333.2376.2516.9802.91216.5(+/-%)-12.937.455.351.5归属母公司净利润(百万元)36.030.549.780.9120.4(+/-%)--15.463.162.848.48EPS(元)0.360.310.50.811.20P/E(倍)-----公司报告类别2010-02-02谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2公司概况卓翼科技股份有限公司的前身是深圳市卓翼科技发展有限公司。公司主要以ODM/EMS模式为国内外的品牌商提供网络通讯类和消费电子类产品的合约制造服务。发行前公司总股本为7500万股，本次拟发行2500万股流通股，占发行后总股本的25%。公司于2007年7月进行了股份制改造，改制后公司的股权结构如下图所示（见图1），公司前两大股东分别为董事长田昱和总经理夏传武，分别持有有公司38.6%和25%的股份。图1卓翼科技股权结构图资料来源：公司招股说明书卓翼科技有四家子公司，分别是卓翼香港、视听科技、中广视讯和卓达科技。其中卓翼香港是方便母公司进行境外原材料采购和产品外销而设立。卓达科技是公司在天津投资建设生产基地的实施主体，将来将成为公司全资的北方生产基地。视听科技和中广视讯目前自身尚未独立开展具体的产品经营业务，未来母公司可能将部分业务移至两家公司。业务情况公司属于电子制造外包服务企业，业务经营模式为ODM+EMS，主要从产品开发设计环节和产品制造服务环节获取利润。公司的上游是芯片厂商，下游主要是品牌商和经销商等（见图2）。公司报告类别2010-02-02谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3图2公司所处产业链位置资料来源：公司招股说明书，华泰联合证券研究所公司主要产品分为两大类：网络通讯终端和便携式消费电子，其中网络通讯终端产品占收入比重较高，2009年该产品收入占比达88%（见图3）。图3公司分产品收入情况（单位：百万元）资料来源：公司招股说明书，华泰联合证券研究所不同产品线所包含的具体产品如下表所示（见表1）：表1公司主要产品类别产品功能ADSL调制解调器利用其高频宽带特性高速传送数据，用户接入因特网的工具无线路由器、无线网卡用于以太网设备间采用无线（WIFI）方式进行数据传输和交换以太交换机及路由器用于局域网内数据传输和交换可视电话具有通话双方互相可视功能的电话机网络通讯终端数字电视机顶盒有线数字电视节目终端接收设备，有增值及互动服务等功能苹果音视频产品便于携带，用于iPod、iPhone音视频播放外设产品手持GPS设备利用GPS对移动目标进行定位的手持终端接收设备MP3、移动存储产品用于数字音乐播放、数据存储功能的终端产品便携式消费电子电子字典查阅单词、语言翻译等功能的语言学习产品资料来源：公司招股说明书公司报告类别2010-02-02谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4网络通讯终端未来增长迅速公司的网络终端产品增长较快，2007—2009年收入分别为1.95亿、3.19亿和4.44亿元，增速分别为108%、63.6%和39.2%。其中ADSL调制解调所占份额最多，2009年来自该业务的收入占比达74.9%（见图4）。图4网络通讯终端产品（单位：百万元）资料来源：公司招股说明书，华泰联合证券研究所公司采取ODM+EMS模式与华为、中兴等战略客户进行策略合作。宽带接入设备市场平稳增长，华为、中兴等国产厂商市场份额的不断攀升，是公司网络终端产品快速增长的主要原因。2008年全球宽带用户数量达3.96亿，同比增长率达25.3%。其中DSL以64.64%的市场份额成为全球应用最为广泛的宽带接入方式。CCID的研究报告显示，2008年，中国DSL用户保持了较快的增速，新增用户1544.4万户累计DSL用户数达6746万户。用户数量的增长带动宽带接入设备市场容量也平稳上升，2008年度的市场规模达到58.63亿，市场容量4,005万线。国产通信设备制造商凭借出色的成本控制能力及售后服务，在该市场已经站稳了脚跟，并逐步由跟随者向领导者的角色转变。从国内DSL接入设备的市场竞争格局来看，2008年华为、中兴以及上海贝尔阿尔卡特分别以28.1%、19.0%以及15.5%的市场份额继续保持前三的地位。同时在海外市场，特别是发展中国家，华为、中兴的圈地步伐不断加快，市场份额持续扩大。2008年华为的全球合同销售额达到233亿美元，较2007年的160亿美元增长了45.6%。据第三方机构Broadbandtrends数据显示，华为2008年三季度DSL的发货量超过660万线，以30.5%的市场份额保持DSL市场第一的领导地位。华为、中兴的主要资源投入在局端，而对于DSL终端设备产品，其直接研发生产并不具备优势，且针对终端产品需求量大，定制要求多，品质、价格、交货时间要求较高的特点，与灵活性较高的终端设备制造商合作符合他们利益。凭借出色的研发、品质控制和快速响应能力，公司成为通信设备厂商的核心合作伙伴，以华为为例，公司目前已经成为华为ADSL产品的核心供应商，华为近三年的复合增长率超过30%，未来几年业务仍将保持较高的增速，期间对ADSL等终端接入设备的采购量也将保持较快的增长。2007-2009年，公司向华为供应ADSL产品分别为128万、408万、680万台，在华为对外采购的份额占比超过40%。2007开始，公司报告类别2010-02-02谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准5公司作为华为策略性扶持的网络通讯终端接入设备核心供应商，正逐步从竞争对手（主要为台湾厂商）手中夺得更多的份额，预计未来在华为的采购份额占比有望进一步的提升，并成为其最大的ADSL产品供应商。公司同时与中兴、华硕等厂商保持紧密的合作关系，竞争地位见下表所示（见表2）。表2公司主要客户及发展目标客户在客户中的供应量排名主要竞争对手发展目标总体排名第二台湾亚旭（第一）、华为国内市场第一台湾明泰等份额持续增长力争总体排名第一华硕国内唯一--继续保持STERLITE中国唯一SemIndiaInc.保持份额增长，排名上升。中兴排名位于深圳同维、台湾亚旭之后深圳同维（第一）、台湾亚旭争取超越台湾厂商资料来源：公司招股说明书本次募投项目建成后，公司网络通讯终端的产能2010年将增加120万台，至2013年可增加670万台。以目前已有的意向性订单情况及产品的市场总体发展态势来看，公司各年逐步新增的产能基本可以得到消化，我们预计今后两年公司网络终端设备的销售收入将保持30%以上的增长。需求推动，消费电子产品迎来繁荣公司消费电子类产品主要包括iPod、iPhone周边产品、手持GPS设备、MP3及移动存储设备等，不同年份各产品收入占比波动较大，iPod、iPhone相关音视频产品在07、09年所占收入比重最大（见图5）。图5消费电子类产品（单位：百万元）资料来源：公司招股说明书，华泰联合证券研究所公司产品于2005年进入北美市场，对外贴牌“SI”进行销售。2009年，公司开始为SDI和BestBuy提供ODM服务，并以“iHome”和“BestBuy”的品牌在北美市场销售。根据国苹果公司网站公布的数据，公司开发的foriPod系列音视频产品在foriPod便携式外设音视频产品的销量排行榜上位居前列。消费类电子产品与消费者关系更为密切，2008年度，受金融危机的影响，北美公司报告类别2010-02-02谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准6市场对消费电子产品的整体需求量显著下降，公司相关销售收入出现较大幅度下滑。公司的应对策略是及时调整经营策略，并开始积极寻找更具实力的合作伙伴。2008年11月，公司先后进入BestBuy和业界知名的iHome的品牌商SDI的供应商体系，这意味公司的产品可直接进入终端零售市场，省去了与品牌商合作的中间环节，增强了盈利能力。2009年初，公司完成了foriPod产品对iPhone兼容性上的升级，随着北美市场的整体回暖，2009年消费电子产品的销量也逐步回升。作为全球范围内的消费大国，美国市场在消费电子产品领域，尤其是对具有创新概念的产品一直有着强烈的市场需求。根据苹果公司的年报显示，2009年公司共销售iPod5413万部，iPhone2073万部，其中第四季度销售数据分别为2097万部和873万不，同比增长8%和100%，苹果公司2009第四季度的净利润同比增长50%。良好的销售数据背后是消费者持续回暖的消费热情，随着2010年二季度新产品iPad的上市，市场有望迎来新一波消费热潮。本次募集资金投产后，公司音视频产品的产能2010年将增加25万台，至2013年将增加105万台。从目前的发展态势来看，市场完全有能力消化新增的产能，我们认为苹果公司电子产品的热销将带动卓翼科技相关周边音视频产品的增长，未来两年该产品的销售增长速度有望达60%以上。手持式GPS产品是公司另一拳头产品，公司从2007年开始为客户提供手持式GPS产品的EMS服务。2007年度的出货量为6.36万台，2008年的出货量近9万台。根据CCID预计，未来几年国内便携式GPS产品的市场总量将实现高速增长，出货总量将从2007年的1,020万台增长至2011年的5,600万台