网络通讯与消费电子的外包制造服务商

请务必阅读正文之后的免责条款部分网络通讯与消费电子的外包制造服务商魏兴耘袁煜明[e-mail][e-mail]本报告导读：公司是网络通讯和消费电子类产品的外包制造服务商，是华为ADSL产品的国内最大供应商，成本控制能力出色，未来可能受益于光纤宽带接入兴起、3G发展与三网融合。投资要点：z公司以ODM/EMS模式为品牌渠道商提供网络通讯类和消费电子类产品的合约制造服务。公司ADSL产品销量两年接近翻两番，09年收入与毛利占比分别达到75%与67%。ForiPod音频产品07年占毛利达41%，08年金融危机下大幅缩水，09年需求回暖后毛利占比为17%。z公司已成为华为总体第二大、国内最大的ADSL产品供应商，08年销量占华为的42%。华为占公司营收比重也逐年提高，09年占到68%。且具有进一步向台湾的竞争对手抢占份额的可能。z公司08年获得华为GPON的PCBA产品的首张对外商用定单，未来将受益于光纤宽带接入的兴起。而公司与中兴供货的3G路由器与机顶盒未来在3G迅速发展与三网融合的背景下均有业绩爆发可能。z公司成本控制能力出色，净利率高于同类上市公司，主要归功于公司对销售费用与管理费用的控制。z公司本次募集资金主要投向深圳与天津生产基地的改造与建设项目，总投资额1.9亿元。项目的建成有利于公司实现总体发展目标，提高行业竞争力。z我们预期公司发行后2010-2012年销售收入分别为7.93亿、10.87亿、14.74亿；归属于母公司所有者的净利润分别为0.78亿元、0.91亿、1.20亿元；对应EPS分别为0.78元、0.91、1.20元。z目前行业可比公司10年平均PE为37倍，我们建议的合理的询价区间为19.53-23.44元，对应2010年的PE为25-30倍。上市目标价23.77-26.51元，对应2011年PE为26-29倍。财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入3765177931,0871,474(+/-)%13%37%53%37%36%经营利润（EBIT）36577894125(+/-)%-13%60%36%21%33%净利润30507891120(+/-)%-15%63%57%17%31%每股净收益（元）0.300.500.780.911.20每股股利（元）注：每股净收益按发行后的总股本计算建议询价区间19.53-23.44上市首日定价区间23.77-26.512010.02.26发行上市资料总股本（万股）7,500发行量（万股）25,00发行日期2010.03.03发行方式网下询价,上网定价保荐机构申银万国预计上市日期2010.03发行前财务数据每股净资产（元）2.37净资产收益率（%）27.9%资产负债率（%）66.0%主要股东和持股比例田昱38.6夏传武25.0王杏才7.4程文5.5袁军4.8李彤彤4.0董海军3.7程利3.7李超3.6计算机/信息科技卓翼科技（002369）股票研究新股询价定价分析卓翼科技（002369）请务必阅读正文之后的免责条款部分2of101.网络通讯与消费电子的外包制造服务商1.1.收入主要来自ADSL产品与foriPod产品公司以ODM/EMS模式为国内外的品牌渠道商提供网络通讯类和消费电子类产品的合约制造服务。两者分别占09年营收的86%与12%。公司07年在原有主要客户华硕的基础上，逐步进入了华为、中兴的ADSL产品供应商体系，销量两年接近翻两番，09年收入与毛利占比分别达到75%与67%。ForiPod音频产品07年占毛利达41%，08年金融危机下北美市场萎缩导致收入大幅缩水，09年销量回暖到07年水平，但由于均价下降与ADSL产品收入提高，毛利占比已降至17%。图1：07-09年公司主营收入按产品分类构成图2：07-09年公司利润来源按产品分类构成0%20%40%60%80%100%200720082009ADSL调制解调器无线网卡、无线路由器foriPod音频产品GPS及手持终端产品其他0%20%40%60%80%100%200720082009ADSL调制解调器无线网卡、无线路由器foriPod音频产品GPS及手持终端产品其他数据来源：招股意向书，国泰君安证券数据来源：招股意向书，国泰君安证券图3：07-09年公司ADSL调制解调器销售情况图4：07-09年公司ForiPod音频产品销售情况0200400600800200720082009万台020406080100元销量价格01020304050200720082009万台050100150200250元销量价格数据来源：招股意向书，国泰君安证券数据来源：招股意向书，国泰君安证券1.2.网络通讯设备：华为第二大供应商，面临技术变迁机遇公司在07年完成华为的资质认定后，对华为供货量迅速扩大，现已成为其总体第二大、国内最大的ADSL产品供应商，08年销量占华为的42%。华为占公司营收比重也逐年提高，09年占到68%。卓翼科技（002369）请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10ADSL产品的竞争对手中，台湾明泰的控股股东为D-Link（台湾友迅），本身也从事产品的品牌经营，与华为、中兴的正面冲突将会有所加剧；而台湾亚旭已被华硕收购，其业务重点已逐步移向CableModem领域。公司具有进一步抢占对手份额的可能。光纤宽带接入将成为固定宽带接入的新模式已成为业界共识，以EPON和GPON为标准的光网络终端接入技术将逐步兴起。08年，公司向华为提供GPON光纤接入设备的PCBA产品，这也是华为该类产品的首张对外商用定单。公司07年开始在就3G路由器同中兴合作，目前已完成产品的核心开发工作，并开始对中兴批量供货，将受益于3G的迅速发展。公司也向中兴销售数字电视机顶盒，且是中兴IP机顶盒的国内最大供应商，在三网融合的背景下业绩也存在爆发可能。表1：公司ADSL产品在主要客户中所处地位客户08年销量（万台）08年销量占客户比例(%)在客户中的供应量排名主要竞争对手华为408.0542总体第2，国内市场第1台湾明泰（第一）、台湾亚旭等STERLITE28.8675中国唯一SemIndiaInc.华硕5.69100国内唯一--中兴3.630.73位于深圳同维、台湾亚旭之后深圳同维（第一）、台湾亚旭等数据来源：招股意向书，国泰君安证券1.3.出色的成本控制能力电子产品市场产品价格下降趋势明显。对生产厂商尤其是外包服务厂商而言，谁在成本控制方面更出色，谁就有更强的订单承接能力。据iSuppli的分析，全球电子制造外包服务行业的毛利率水平在5%到10%左右，其中EMS行业的毛利率目前基本稳定在5%到8%，ODM在5%到11%水平上。国内劳动力、租金成本低等优势使平均毛利率水平略高于全球平均，优势企业估计能达到10%以上。公司ADSL产品毛利率在10%-15%，而foriPod产品达到近30%，拉动整体毛利率稳定在16%左右。我们选取5家业务模式与公司类似的已上市公司来比较盈利能力，公司毛利率相比同类公司并不占优。但净利率优势显著。仅有的比公司高或相当的歌尔声学与广州国光均是因为毛利率本身更高。究其原因，公司的销售费用与管理费用占营收比重均非常低，公司ODM+EMS的业务模式决定了不需要在销售上大量投入，而管理费用在卓翼科技（002369）请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10公司的精打细算下也压缩到很低。表明了公司良好的成本控制能力。图5：06-08年同类上市公司毛利率对比图6：06-08年同类上市公司净利率对比010203040200620072008得润电子歌尔声学广州国光实益达拓邦股份新嘉联卓翼科技05101520200620072008得润电子歌尔声学广州国光实益达拓邦股份新嘉联卓翼科技数据来源：wind资讯，国泰君安证券数据来源：wind资讯，国泰君安证券图7：06-08年同类上市公司销售费用/营业收入对比图8：06-08年同类上市公司管理费用/营业收入对比012345200620072008得润电子歌尔声学广州国光实益达拓邦股份新嘉联卓翼科技051015200620072008得润电子歌尔声学广州国光实益达拓邦股份新嘉联卓翼科技数据来源：wind资讯，国泰君安证券数据来源：wind资讯，国泰君安证券2.电子制造外包发展迅速，下游需求旺盛2.1.电子制造外包增长迅速，产业向亚太转移公司所属行业为电子制造外包服务行业。全球电子制造外包行业呈现出服务领域越来越广，外包总量逐年递增的发展态势。目前已经覆盖了家用电器、网络通讯、各类消费电子、汽车电子、医疗设备、航空航天等各个领域。据IDC统计，06年-08年市场总量（ODM+EMS）年均增速为11.77%，08年达到2858亿美元。另据TFI预测，2010年全球电子制造外包总量将增至近3800亿美元，并预测EMS/ODM销售收入占电子制造产业总销货成本(COGS)的比率将从现在的19%增长至24%，未来网络设备行业渗透率将超过90%，而消费电子等其它产业可能接近40-50%。卓翼科技（002369）请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10图9：2006年-2010年全球电子制造外包总量（ODM+EMS）010002000300040002006200720082010E亿美元数据来源：招股意向书，国泰君安证券全球的电子制造外包的行业集中度较高，前五位的厂商占据了08年50%的市场份额。而国内该行业的一线公司绝大部分是国际级公司和台湾公司在中国大陆投资设立的三资企业，占据了大部分的市场份额。本土企业基本处于二、三线的地位，且大多属于EMS业务模式。全球的电子制造外包服务行业兴起于欧美，然后逐渐向南美、东南亚和中国台湾转移，之后是中国内地、东欧等等，现在的方向是印度、越南。亚太地区是目前全球电子制造外包业务规模最大的区域。08年占全球市场总收入的73%。图10：08年全球前五大电子制造外包服务厂商份额图11：08年全球电子制造外包服务地区分布其他,49.7华硕,8.2英华达,5.4伟创力,11.7广达,8.7富士康,16.3亚洲,73美洲,16欧洲,11数据来源：招股意向书，国泰君安证券数据来源：招股意向书，国泰君安证券电子制造外包已从初级的OEM模式一直发展到除品牌销售以外的所有其他环节。目前，ODM模式和EMS模式是电子制造外包业务的两种主流业务模式，两大阵营正趋于融合。卓翼科技（002369）请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10图12：电子制造外包业务流程图数据来源：招股意向书，国泰君安证券2.2.DSL设备市场持续繁荣，华为中兴迅速崛起CCID研究报告显示，08年9月全球宽带用户达到3.96亿，同比增长率达25%。DSL以65%的市场份额成为全球应用最为广泛的宽带接入方式。得益于IPTV、网络游戏、即时通信、P2P业务拉动部分用户更新DSL设备、与非发达国家用户规模持续增加，DSL设备市场08年持续繁荣。据CCID数据，08年中国DSL用户新增用户1544万户。DSLModerm市场规模达到25亿元，市场容量2015万线，增长11%。据CCID预测，基于资费下调、DSL终端功能的增强及售价的下降、国内DSL用户持续增长的趋势以及IPTV业务的促进作用等因素，至2011年，国内DSL设备市场的容量和市场规模将分别保持在3000万线以上和42亿元以上的水平。08年华为、中兴以及ASB（上海贝尔阿尔卡特）分别以28%、19%及16%的市场份额继续保持国内DSL接入设备市场的前三地位。从全球来看，华为、中兴在海外市场的圈地步伐不断加快，08年三季度华为DSL的发货量以31%的市场份额保持市场第一的领导地位。图13：04-08年国内DSL新增用户数图14：08年国内DSL接入设备市场竞争格局050010001500200020042005200620072008万户0%10%20%30%40%50%DSL新增用户数增速UT-