金融公司与增值服务

金融公司与增值服务朱武祥公司金融与投资银行教授清华大学经济管理学院金融系当前业务增长机会产品市场业务/竞争战略与投资资本市场战略与融资银行系统各种风格的投资者债务融资股权过度性融资工具证券市场私募资本市场金融系统战略公司财务行为公司财务金融中介资产定价产品市场竞争结构动态演变金融资本家主导的重组模式：国际经验1.产能过度行业的整合和竞争效率提升型重组(J.P.Morgan)退出过度能力，限制恶性竞争，扶持企业大王，通过金融资本提高产业集中度、形成垄断竞争格局。包括：兼并收购，资产互换（AssetSwaporExchange)2.承接家族企业或集团公司股权/业务退出的股权结构重组(KKR，60-70年代LBO/MBO)过桥股东组成股权投资Group，承接家族企业股权。MBO新发展目前，MBO可在企业成长的任何阶段实施。核心在于管理层的资本增值能力。DanGillis联合其管理层成员通过MBO收购了德国SAP软件公司在美国业务分兴旺的分部-销售收入1.65亿美元，从该分部的总裁成为所有者。7个月后该MBO企业在纽约股票交易所上市。RogerBallou,美国运通旅行者集团的高级经理，通过MBO实现了将若干旅游服务企业整合为一家新公司的愿望。3.改善公司治理、扭转自由现金流多元化投资的股权结构重组。KKR80年代模式，对大公司实施LBO/MBO。企业成长阶段与产品/业务组合17005-02-Portfolio-02Sep98-AB-ab-9-?byTheBostonConsultingGroup,Inc.Allrightsreserved单一产品/业务相关多产品/业务组合形成兼并收购产品/业务多元化重组创立成长及上市成熟相关产品./业务多样化扩张并购与重组并购IPO股权分散度逐渐增加企业价值典型的多元化企业集团组织结构典型的LBO交易和管理结构RJRNabiscoLBO融资结构1.SeniorDebt:BankFinancing$600mBankersTrust750mChaseManhattan600mCitibank750mManufacturersHanoverTrustSubtotal$2.7b2.$14.5bBankSyndicatetobankinginstitutionalinvestors3.MezzanineFinancing$3.5bSeniorsubordinatedloanfromDrexelBurnhamLambert$1.5bBridgeloanfromMerrillLynch4.EquityFinancing$1.5bKKRinvestorgroup/limitedpartnershipTotal$24.8b收入不进行LBO的成本线LBO后预期成本线LBO新发展1995－1996年，LBO募集了400亿美元，LBO数量上升近3倍，同时LBO模式还扩展到欧洲。美国LBO市场2000年以来交易规模比1999年增长31%。KKR在LBO中仍然处于龙头地位，1999年，管理的股权资金规模达到92亿美元。传统行业，特别是工业、消费品等继续受到LBO青睐。但与80年代相比，LBO交易特征和结构发生了明显变化。(1)LBO交易价格由80年代后期EBITDA7-10倍下降为EBITDA的5-6倍。(2)交易结构变化。最初的资本结构中股权比例由80年代末的5-10%提高到20-30%。LBO交易中的股东数更少，发起人的股权投入增加，替代了部分银行贷款，银行债券占48.4%。对LBO企业的管理层更友好。基本上重新回到KKR70年代作法。(3)科技产业逐渐成为LBO活动的热点。1999年6月－2000年6月，科技产业LBO交易金额达到110亿美元。与80年代以前的LBO以经营费用和投资支出消减、资金重新分配及业务重组为主的策略不同的是，90年代中期以来的LBO重点关注未来增长及其投资机会。(4)交易结构创新。例如，有些LBO交易结构允许交易后的10年内不支付债务本金，减轻了立刻改善经营和出售资产的压力。另外，LBO市场发展出了二级市场。在LBO二级市场中，顶级LBO公司收购和重组后，可以出售给另外一家LBO公司。全球LBO交易数据来源：高盛通讯数据来源：高盛通讯LBO融资结构美国主要LBO投资公司管理的股权资本规模企业名称管理的股权资本规模(亿美元)Kohlberg,Kravis,Roberts92.00MorganStanleyCapitalPartners42.81E.M.Warburg,Pincus36.75Clayton,Dublier&Rice29.85StoningtonPartners29.00ThomasH.Lee27.21Hellman&Friedman27.04TheBlackstoneGroup20.81StoningtonPartners成立于1993年，从事以股权投资收购公司、并在该领域处于领导地位的私人专业投资管理公司，创始人曾管理美林集团股权资本投资公司10年。公司股东及股权资本主要来源于美国公司、退休基金、私人和其它金融机构等机构投资者，本公司是美林资本投资管理公司的顾问，在该公司管理的16亿美元股权投资基金中发挥重要作用。StoningtonPartners公司以积极的股东角色－兼具合伙人和顾问的身份，与所投资的公司管理层保持密切联系，进行长期股权投资，而不是追求短期财务重组效果，支持企业实现其战略和财务目标。同时为本公司有限合伙人股东回报了可观的收益。公司投资对象选择准则为：成熟产业内运作多年、竞争地位和自由现金流产生能力相当强的企业。产业领域不限。为到目前为止，公司主持投资了28亿美元、44笔股权收购交易，交易价值超过210亿美元。投资的企业范围涉及制造业企业集团、食品和药品零售企业、金融服务业等。4.基于资本市场估价理念偏好变化、信息不对称，使多业务组合的上市公司整体股票市值低于各业务单元单独市值之和的业务收益风险结构重组，匹配投资者的风险收益偏好。包括:业务出售（Sell-off/Divestiture）；分立（Spin-off）；股权切离（EquityCarve-out）；定向股票（TargetedStock）实例：综合类红筹股FundamentalValuation二.国内企业重组私募股权投资机会1。国有资本退出，及外资收购产生的投资机会国有资产分级所有，职能转移(就业、税收，城市经营)，上市公司股权流通性分割，财政压力－国退商进。国有资本退出竞争性行业，民营、外资等商业资本进入境外投资者对收购对象要求的条件近乎完美,与国内大多数企业实际存在差异.投资机会：以战略投资者身份，参与规模比较大的地方上市公司、上市公司下属业务单元或控股股东－集团公司层次的管理层LBO/MBO,，进行业务重组等修补，通过股权切离，在二板或境外上市；或者出售给境内外其他实业投资者。实例：同仁堂科技2。资本市场不完美，特别是监管制度限制产生的投资机会。上市融资监管制度限制，使企业基于抓住发展机会、增强竞争能力的投资需求与融资供给在时间上不匹配。投资机会：私募过桥融资回购股票或退市上市条件中设置了很多会计指标，一些好企业一时达不到条件。受股票市场投资者的压力，通过发审的企业难以及时发行（130多家）。证监会设定配股、增发等再融资会计收益标准，使很多上市公司因达不到监管机构的股权再融资标准，不能发行新股。但监管标准随公司要求和股票市场条件变化而调整。3。上市公司融资功能丧失产生的投资机会收益稳定、丧失股票市场融资功能的地方上市公司退市－资产退出，壳资源保留。可以采取金蝉脱壳的方式，买出壳资源，退出自由现金流稳定的资产。使壳资源用于培养另一家企业增长。这也是资源配置优化的体现。公司借助股票市场融资进入竞争地位和自由现金流稳定状态，主业发展不需要外部股权融资。如果从事没有把握的多元化很可能增加资本价值风险。但不投资则主业累积的现金流日益充裕，通过高派现或回购股票流出大量现金，股权融资净现金流入为负，从而丧失股票市场融资功能。此时，维持上市地位的成本超过收益，从控股股东价值最大化角度，应该退市。由于国内回购流通股受到限制，而且股票市场追逐成长型公司，不青睐价值型公司。一些自由现金流充裕的价值型公司在股票市场追逐成长型公司的评价理念下把持续发展等同于持续寻找新的利润增长点，轻率多元化，结果是增加了企业及资本价值风险。41家公用事业上市公司中，34家长期债务在15%以下，24家低于10%，7家甚至为0。实际上，国内公用事业上市公司都是当地比较好的企业，受到银行青睐，贷款相当容易。中美公用事业类上市公司财务指标对比长期负债/权益总负债/权益国内上市公司31.84%75.50%美国上市公司157%198%数据来源：stockpoint部分公用事业上市公司资本结构短期有息负债率长期有息负债率全部有息负债率股票名称200020012000200120002001祥龙电业 10.00%8.33%0.83%0.00%10.83%8.33%原水股份 13.48%5.28%12.90%5.07%26.38%10.35%内蒙华电 1.41%0.79%1.42%0.99%2.83%1.78%国电电力 0.32%0.23%14.71%20.71%15.03%20.94%国投电力 6.43%6.74%0.00%0.00%6.43%6.74%赣能股份 1.73%0.99%0.00%0.00%1.73%0.99%龙电股份 8.76%3.88%0.00%3.78%8.76%7.65%自由现金流及融资资金投资行为公用事业类上市公司配股或增发时对业务和竞争描述中都提到：主营业务单一，或主营业务已稳定，迫切寻求新的利润增长点，以实现可持续发展。把持续发展等同于持续投资增长。在收益比较稳定，低负债率条件下，以股权融资投资主业项目；在主业缺乏项目时，甚至变更募集资金投向，投资高科技、金融机构。公用事业中，投资不相关行业(如参股证券公司)比较普遍。2000年尤为明显，非主营业务投资数额巨大。上市公司主营业务（公司年报中写明）非主营业务投向原水股份公司主要负责向上海市市北、市南、浦东等各自来水公司供应原水1998年：上海巴士实业股份有限公司配股1500万元1999年：上海二电巴士公共交通有限公司1200万元；上海三电市南公共交通有限公司1000万元2000年：上海巴士实业股份有限公司1252.80万元；上海市绿园农村信用合作社20.00万元；上海新建设发展有限公司100000.00万元；上海建富投资有限责任公司3000.00万元；2001年：出资额4920万元，受让上海邦联创业投资有限公司4000万股股权。皖能电力电力、节能及相关项目2000年：投资深圳市桑夏皖能高科技有限公司2000万元；安徽发展投资股份有限公司538.58万元；参股华安证券有限公司10,000万元；投资1,540万元设立“安徽桃花科技园发展有限责任公司”2001年：投资14,900万元参股国元证券有限公司投资620万元参股安徽省菲特科技股份有限公司赣能股份火力发电、节能项目开发、锅炉安装及维修1998年：江西清华科技园有限公司，2000万元；高新住宅小区第三、四期工程合作开发协议，500万元；江西心正药业有限责任公司250万元；收购了江西投资经营开发公司昌北油库所有设施，300万元。1999年：投资4900万元，设立江西广播电视网络有限公司华北高速基础设施行业，是华北地区经营高速公路的重要企业2000年：收购现代投资13.71%的国有法人股股权，共支出17,449.62万元2001年：受让了易通交通信息发展有限公司500万股份，增资5,000千元；增资20,000千元对北京创业园科技投资有限公司的投资；出资20,000千元与烟台华联发展集团股份有限公司共同组建深圳市群慧投资有限公司。厦门路桥公司属于城市基础设施建设和经营管理行业，以城市公（道）路、桥梁、隧道、港口、码头等大型基础设施项目的投资、建设和经营管理为主业1999