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2005-4-13万科为何换标杆？——房地产开发仍然是未来10年中国地产的主旋律世联研究理论版权声明：本文仅供客户内部使用，版权归世联地产顾问（中国）有限公司所有，未经世联地产顾问（中国）有限公司书面许可，不得擅自向其它任何机构和个人传阅、引用、复制和发布报告中的部分或全部内容。本报告是严格保密的。2长城地产面临困境的根源是什么？长城地产为什么不能走“租金股”的道路？未来中国房地产开发企业的发展趋势如何？万科为什么放弃新鸿基而选择pulte为标杆？房地产的香港模式和美国模式的主要差别有哪些？本报告是严格保密的。3长城不能成为“租金股”？本报告是严格保密的。4长城集团面临问题的表征可开发土地储备严重不足盈利水平持续下降开发成本显著提高融资渠道单一，股权融资受限人才短缺土地储备不足的原因是无法按照市场价获地。开发成本提高，是由于资产周转速度放慢和资本使用成本过高。管理成本、利息成本和资金的时间成本是主要成本。资本周转速度慢资金使用成本较高开发成本较高合理利润率难以实现股权融资障碍债务融资出现瓶颈整体融资能力下降规模获取土地能力受限策略性持有土地能力低危急持续开发回款出现压力获利能力下降6％；10％土地储备不足本报告是严格保密的。5长城地产问题的根源：内部资源未能适应外部环境变化57％的业务为依靠土地价值所产生的物业出租受益住宅开发收入下滑到36％，并且受益的来源为土地价值的增值依靠协议获得土地，市场价出售市场运作的毛利率只能维持7％无法按照市场价获地房地产开发酒店仓储和货代物业租赁物业管理36％34％13％10％7％二级开发圣廷苑仓储货代市场商业、写字楼租赁物业管理过去由于特殊资源和政府背景所导致的土地低成本，在支持长城发展的同时，形成了粗放式的项目开发和企业管理模式。长城至今未能改变这种模式，使其适应外部环境的变化。本报告是严格保密的。6加强资产的使用效率，降低资产的使用成本，是实现盈利目标的关键净资产受益率（ROE）目标收入成本开支房地产开发收入其他业务收入－＋销售成本管理费用财务费用＋＋资产本身的增值能力净利润资产的重新估值资产的结构优化主要通过加速资产周转率和控制资本占用成本来增加净利润。＋净资产年内基本稳定本报告是严格保密的。7长城必须首先对集团自身的资源和机构进行重新盘点和整合增强盈利水平，加速资产周转率“又快又好”的含义，是指针对资金短缺的项目公司，通过收购，当年结转收入，并获取盈利进行资产重新清查、评估收购“又快又好”的项目公司投资策划中心策划功能前置，在取地前完成对地块的整体规划方案和精确的财务分析取地和开盘时间压缩在8个月之内组建集团客户关系系统，梳理潜在资源，立项评估，跟踪重点关注的事情收购酒店等大宗固定资产购买短期不能开发的土地大规模收购三级市场连锁地铺大规模介入旧城改造项目绝对不做的事情本报告是严格保密的。8长城二级开发的关键原则是“短平快”，提升资产周转率，降低单位成本和费用资产收益率销售利润率资产周转率×土地获得土地开发项目施工项目回款决策前置！缩短技术决策的周期净地无拆迁规划问题拉长付款期限有竞争力的施工速度分小块滚动开发多层和低密度住宅为主增强营销能力，加速回款半小时经济圈市场本报告是严格保密的。9对房地产企业发展趋势和阶段的判断开发专业化和规范化有限多元化“租金股”区域经济背景企业财务状况经营和产品范围企业核心竞争力香江国际万科1990华侨城合生创展深圳万科上海绿地香港置业太古新鸿基香港总资产经济快速发展快速城市化浪潮对增量物业的刚性需求经济持续发展产业结构调整对增量物业的刚性需求经济平稳发展城市化告一段落增量物业减少总资产高速增长较高负债率和ROE总资产庞大抵御风险较低负债率和ROE总资产稳步增长平均水平负债率和ROE专一化标准化生产客户聚焦，严格控制成本区域布局，产品市场拓展大量持有物业区域和物业多元化融资能力和专业效率融资能力和开发能力稳定持续回报本报告是严格保密的。10长城远不具备成为“租金股”的条件成为租金股，总资产必须达到一定规模，来抵御外部环境变化带来的风险香港“租金股”的房地产模式，与香港城邦式的经济结构相关47155.34860757.91079.51821.80200400600800100012001400160018002000长城万科Pultelennar香港太古新鸿基六家房地产企业2004年的总资产比较（单位RMB）本报告是严格保密的。11新鸿基和太古为代表的香港房地产企业，以持续经营为主要利润来源新鸿基2004年总利润中，开发净利润占21％，出租受益占79％。住宅开发收益中，所开发干道沿线农地变性价值后的增值为主要利润来源。79%21%出租收益开发净利润本报告是严格保密的。12新鸿基和PULTE的对比分析HKSunKungKaiUSPulte所依托的土地制度空间布局城邦经济土地有限，绝对财富大陆经济城市和农村经济发展差距地价差距大企业的财务体系和金融模式预售为代表的客户融资；各集团相互持股的股权资本结构；PMC与销售过程一体化银行贷款为主要融资方式企业的价值体系和管理文化错综复杂的关联交易多元化的交叉业务清晰简单交易单一业务控制成本企业主营业务开发＋物业经营住宅开发ROE5%20.6%资产负债率9％40％本报告是严格保密的。13万科为何换标杆？本报告是严格保密的。14万科对市场的观点：消费者的有效需求是市场存在的理由资料来源：万科2004年报住宅是人类生存必须的基本物资，也是社会成员改善生活品质最重要的物质基础决定住宅市场基本走势的，是经济的成长性、人口结构和居住形态变迁关于需求政策是市场环境中不可忽视的一部分政策的出发点，只会是防范市场波动的风险，而不是凭空创造或消除一个自我演进的市场关于宏观调控本报告是严格保密的。15万科理解的支撑住宅需求三大因素：城市化、家庭规模缩小和人口老龄化全国城镇人口012345672005年2015年家庭规模3.13.153.23.253.33.353.43.453.53.553.62005年2015年5.37亿6.60亿3.53人3.25人本报告是严格保密的。16三大因素导致的未来5年每年新增住宅需求量.0.04亿平方米1.62亿平方米3.69亿平方米01234人口增长家庭规模小人口老龄化单位：亿平方米本报告是严格保密的。17应届毕业生对万科选择全国市场的影响2005年，全国338万高校毕业生中，91％选择在北京、上海、深圳、广州、浙江、江苏求职。三大经济圈其他区域9％91％本报告是严格保密的。18作为成熟经济体的美国市场，代表性房地产开发企业依然有蓬勃生机2004年，美国一手房交易数量为118.6万套，为二手房的1/6代表性开发商pulte数量增加18%，平均售价上涨11%Pulte占有美国市场的3.25％的份额662.9,85%118.6,15%二手房一手房05000100001500020000250003000035000400004500020042003200220012000199919981997050100150200250300350住宅交易量（单位）销售均价本报告是严格保密的。19万科对中国大陆房地产的判断：未来10年内，房地产开发依然是中国房地产市场的主旋律本报告是严格保密的。20万科所理解的未来挑战资料来源：万科年报万科认为：真正的挑战是如何在与境外开发企业竞争中，通过企业内部优势的建立，为消费者提供满意的产品和服务。核心竞争力之于产品：低成本和高质量所带来的客户忠诚之于企业：融资和技术实力房地产本身的高能耗中国人均能源占有量不到均值一半产品建造精度低于先进水平一个数量级目前住宅开发的粗放模式资金实力国际融资能力核心技术上的竞争：日本的专利境外同行的进入本报告是严格保密的。21万科的二十年历程：通过专业化和品牌为市场环境的变化做准备我觉得土地转让制度改革政策，是万科等待了十多年的。我们开始创业的时候，就开始赌这一天，我们终于赌赢了。如果我们输了，我们很可能输得很惨。万科一直在为这样的政策做准备。——VANKE总经理郁亮万科城市中档住宅为主业19931994199419952001万科提出高于25％的利润不做，就是因为万科从贸易起家，切身感受到暴利终将转向社会平均利润率，企业的长远发展不能建立在超额利润率的基础之上。——王石本报告是严格保密的。22过去二十年，万科以依靠专业化建立起来的“低成本+差异化”为企业的核心竞争力专业化所形成的低成本产品和采购定制化聚焦中档住宅施工流程的专业化差异化竞争品牌美誉度小区规划物业管理本报告是严格保密的。23净资产收益率保持在10％以上，保持持续的股权融资资格和债权融资能力万科是中国大陆唯一发行第二次可转债的上市企业ROE0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2004年2003年2002年2001年2000年99年98年97年96年本报告是严格保密的。24资产负债率保持在50－60％，长期具备低财务风险和高信用等级万科长期被金融机构和信用评级机构评为AAA级企业资产负债率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2004年2003年2002年2001年2000年99年98年97年96年本报告是严格保密的。25较高的盈利水平和广泛的资本市场融资，使得万科获得了更大规模的债务融资能力具备股权融资的能力，股权和债权融资交错进行，保证了万科在维持一定资产负债率基础上的持续快速发展15亿可转换债券顺利转股19.9亿可转债2成功发行中国农业银行46.9亿综合授信额度签署4月9月11月德国HI公司3500万美元中山项目融资新华信托1.99亿元贷款6月7月万科在2004年的股权、债权、境外合作融资一览本报告是严格保密的。26万科近年总资产持续增长总资产0.002000000000.004000000000.006000000000.008000000000.0010000000000.0012000000000.0014000000000.0016000000000.0018000000000.002004年2003年2002年2001年2000年99年98年97年96年本报告是严格保密的。27主要结论：万科长期以来的自觉行动，使得自身具备了与pulte相似的特征万科具备了成为百年老店的一些基因。——姜汝祥找到pulte这样的标杆为万科学习的目标，是件很幸运的事情。——郁亮Pulte的竞争战略和特征?本报告是严格保密的。28美国房地产业环境和利益相关者增量住宅市场商用物业市场（写字楼、酒店、厂房等）投资者/权益人投资者需求者REITs（33％）养老基金（46％）人寿保险公司（10％）……REITs房地产发展商PMC等抵押公司住宅需求者数字：2003；来源:《新财经》商业房地产需求者专业物管公司银行贷款机构和个人投资者存量住宅市场房地产经纪公司发展商出租代理公司住宅需求者关键参与机构注：在这里暂时忽略政府在金融、土地和规划管制上的重要作用。本报告是严格保密的。29对美国增量房市场保持持续发展的判断，是Pulte制定战略的基础和依据以房地产开发为主业我们的利润来源主要来自开发收入下扣除成本后的利润——pulte人口增长，移民增加，收入上升和购房趋势持续，使增量房保持稳定的市场需求。——pulte分析由于需求增量比较稳定，业务增长在于扩大市场占有。——pulte分析公司坚持的根本：1.增长通过稳健的（开发）业务带来的收入扣除成本后的利润2.维持较好的资产负债，使其在市场机遇出现之际拥有优势3.在建筑效率、质量、客户满意度方面保持领先4.雇佣、培训、和保留最好的员工（人力资源）5.战略思考、对营运和融资的判断力6.总是挑战自己、超越自己本报告是严格保密的。30战略性收缩和聚焦，是PULTE对美国宏观环境分析后的关键性举措住宅商用房地产零售银行27个