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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中金公司研究部分析员：张琚逦zhanjl@cicc.com.cn(8610)65051166要点:◆煤炭行业一季度经历了需求的季节性提速、安全生产整顿力度增强以及煤电争端中煤炭企业的自发减产行为，煤炭价格全面回升，部分煤种还创立了价格新高。但进入二季度之后，以上因素都不同程度的削弱，煤炭市场再转清淡。二季度煤价基本呈现稳中走低的态势，各个煤种价格下降幅度在1-5%之间，至此，煤价在箱体运行的态势已经持续了将近一年。上半年平均售价年同比增长9%左右，主要来自于去年一季度的全方位持续价格上扬，以及2006年的电煤合同价格市场化接轨。◆需求和供给增长依旧保持较高速度。上半年主要下游行业中，火电发电量增长12%，焦炭产量增长14%，水泥产量增速为21%，化肥产量增速也超过了15%，这和国家统计局公布的全国原煤产量增速13%的数据比较吻合。数据显示，三西地区地区扩产占全国扩产接近7成，是煤炭增产的主要来源地区，其中山西、陕西和内蒙古煤炭产量分别增加20%、42%和32%（06年1-5月份数字）。可以看出生产环节的迅速增长是煤价走软的最重要原因；西煤东运铁路干线的扩能为增量产量转化为有效供给提供了良好的流通环境。◆库存的攀升也显示了生产提速带来的影响。6月底全社会库存达到1.52亿吨，达到2000年4月以来的最高点，社会库存、重点煤炭企业以及直供电厂库存分别比去年同期高32%，53%和6%。由于直供电厂去年同期存煤水平已经较高，该环节增速较低；同时由于去年铁路突然扩能效应没有再次出现，港口库存量同比下降5%。可以看出，今年淡季同去年淡季库存量和结构的变化也反映了今年以来煤炭扩产是供需关系缓和的最重要因素；在这种环境下，宽松的煤炭供应形势可望得到持续，但安全生产管理政策对于煤炭新增供给集中地区的影响仍旧是最大的隐患。◆煤炭行业利润率继续下降。2006年1-5月，煤炭行业收入增长23%，盈利增长只有9%；净利润率从去年同期的9.8%、2005年平均的9.6%下降到8.6%；山西重点煤炭企业合计收入增长25%，净利润同比持平。我们覆盖的上市公司中，由于普遍扩产和新建项目不足，盈利增长难及行业平均水平。兖州煤业由于产销量和价格都出现下降，净利润同比降低18%左右；大同电煤销售合同价格上涨，利润提高不会超过10%；西煤量价稳定，利润年同比持平。兖州煤业下半年可望出现年同比产销量进一步恢复，以及去年一次性搬迁成本影响消失，利润可望大幅度提高20%左右；大同下半年塔山投产，全年盈利可望提高8%以上，但发行H股可能带来的摊薄是较大的不确定因素；西煤今年业绩平稳。◆从投资角度来看，第二和第三季度是传统的煤炭淡季，煤价上升动力不足，加上大型煤炭企业业绩增长一般，行业股价相对疲弱；山西连续两起较大规模的安全事故也只能起到维持价格的作用。行业可能的投资机会仍旧存在于进入第四季度之后，经济和投资持续高速增长，季节性需求提速、安全生产以及煤电争端再次带来的价格反弹回升；但我们估计今年年底的这轮煤炭价格反弹幅度将低于去年，投资机会将主要集中在有快速产能扩张的公司。供需关系和缓，业绩增长减速上半年运行回顾及上市公司半年业绩预览2006年7月24日采掘业/煤炭煤炭行业:2006年7月24日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。225029534038543047504-0104-0604-1105-0405-0906-0206-07(元/吨)大同优混山西优混94969810010210405-0805-0905-1005-1206-0106-0306-0406-0506-07全国煤炭平均价格指数价格箱体运行图1：秦皇岛现货FOB价格走势资料来源：中国煤炭市场网，中金公司研究部图2：山西价格走势资料来源：中国煤炭资源网，中金公司研究部图3：中国煤炭价格指数资料来源：中国煤炭市场网，中金公司研究部10010511011512012513013514014505-0505-0605-0705-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-06(元/吨)400450500550600650(元/吨)山西动力煤坑口均价山西主焦煤坑口均价作为全国煤炭价格风向标的秦皇岛动力煤煤炭现货价格过去半年呈现冲高回落走势，总体变动幅度在3-5%之间，优质动力煤走势强于劣质动力煤。2006年电煤合同谈判耗时良久，到目前还有部分供货合同没有最后确定。2006年合同价格涨幅在5%左右。在经历合同价格上涨以及2季度煤炭市场调整之后，以神华为例，其下水煤合同市场价格目前还有8%左右；全国平均相差幅度在5-8%之间山西价格是最好的内陆市场煤炭市场指标。从左图可以看出，山西动力煤绝对变动幅度同秦皇岛比较类似，这显示今年依赖全国煤炭供给地和消费地价格联动，影响煤价价格的主要推动力是产地的供给量；与此相对比，2004年主要是消费地的消费增速、2005年主要是中间环节的铁路运输流通环节，影响了当年的煤炭价格走势。从山西价格走势还可以看出，动力煤价格相对于焦煤价格更加坚挺。从煤种而言，今年最为坚挺的依旧是优质动力煤和无烟煤，其次为主焦煤，配焦煤走势最弱。煤炭行业:2006年7月24日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3全国煤炭产量增长率山西增长率内蒙古增长率陕西增长率百万吨%百万吨%百万吨%百万吨%05-07151.815.437.118.917.027.09.735.405-08154.016.239.425.217.622.69.027.405-09157.617.639.924.519.531.59.230.105-10163.516.739.818.822.434.38.525.105-11170.418.641.927.322.222.710.032.205-12180.017.944.333.121.63.214.299.406-01129.20.330.0-7.418.235.93.79.106-02137.022.130.314.320.157.98.219.106-03166.216.840.529.021.933.412.443.606-04174.118.942.235.120.924.516.591.406-05173.312.945.229.620.317.412.624.906-06179.712.0n.an.an.an.an.an.a06年1-5月778.913.5188.220.3101.332.453.542.006年1-6月961.312.8n.an.an.an.an.an.a02040608010012014016018020005-0705-0805-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-06(百万吨)0510152025(%)全国煤炭产量增长率-10%0%10%20%30%40%50%05-0205-0405-0605-0805-1005-1206-0206-0406-06(%)生铁产量增长率水泥产量增长率化肥产量增长率玻璃产量增长率产销量高速增长图4：全国煤炭产量增速（国家统计局数据）资料来源：国家统计局，中金公司研究部图5：四大行业产品增速资料来源：国家统计局，中金公司研究部表1：三西是增产的主要来源资料来源：CEIC，中金公司研究部上半年煤炭产量增速国家统计局口径为14%，全国煤炭运销协会的数字为4%。而占煤炭需求85%以上的四大行业中，火电发电量增长12%，焦炭产量增长14%，水泥产量增速为21%，化肥产量增速也超过了15%；这显示煤炭需求依旧旺盛，全国煤炭实际产量增长速度甚至在国家统计局统计速度以上。煤炭占中国一次能源消费的70%左右。按照中国原油产量、进口量增长速度以及自给率计算，上半年中国能源消费增长速度在10-12%之间。按照GDP11%的增速计算，GDP单位能耗基本没有降低。煤炭产量主要集中在三西地区：1-6月份，全国增产煤炭1.1亿吨左右，其中约7100万吨来自于山西、陕西和内蒙古，占比为70%，同以上三个地区占全国煤炭储量66%的比例基本配比；后三个地区煤炭增速也远远超过全国平均水平。这样的增产格局使得华北华东和华南地煤炭供应极其依赖西煤东运的煤炭产地、铁路和港口，中国煤炭供应区域不平衡状态加剧，供求关系的脆弱性增加。大同矿难之后，山西煤炭增速下降，显示安全生产政策具有典型的“一竿子打翻一船”的倾向，后市煤炭运行仍有隐患，特别是灵石矿难之后。煤炭行业:2006年7月24日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。420025030035040045050004-0704-1105-0305-0705-1106-0306-07(元/吨)2.02.53.03.54.04.55.05.56.0(百万吨)秦皇岛现货价格（左轴）秦皇岛库存（右轴）全国煤炭社会库存809010011012013014015001-0501-1102-0502-1103-0503-1104-0504-1105-0505-1106-05(百万吨)0510152025303540455003-0203-0503-0803-1104-0204-0504-0804-1105-0205-0505-0805-1106-0206-05(百万吨)直供电厂库存全国煤矿库存主要港口库存各环节库存上升图6：全社会库存创5年新高资料来源：中国煤炭市场网，中金公司研究部图7：各环节库存全面提升资料来源：中国煤炭市场网，中金公司研究部图8：秦皇岛库存维持高位资料来源：中国煤炭市场网，中金公司研究部6月底全国库存为1.52亿吨，达到最近5年的最高点。上半年依赖，1-3月煤炭供应相对紧张，全国库存维持在1.3亿吨左右水平，随后4-6月明显快速攀升。虽然相对于2000-02年全国煤炭生产和消费总量都提高50%以上，目前的库存水平并不能说明煤炭已经处于过剩状态，但是环比不断攀升的库存总量依旧显示行业供求关系趋向缓和。目前来看，交通运输对于煤炭供应