业绩低于预期但竞争实力加强

传媒行业半年报点评2010年8月25日业绩低于预期但竞争实力加强――奥飞动漫（002292）2010年半年报点评长城证券有限责任公司研究报告GREATWALLSECURITIESCO.LTD投资评级：推荐（维持）发行数据发行价格：28.6元总市值（百万元）7322流通市值（百万元）1830总股本（百万股）256流通股本（百万股）6412个月最高/最低33.4/22.9十大流通股占总股本比6.5%大股东蔡东青公司盈利预测2009A2010E2011E营业收入(万元)59,08368,03686,786（+/-％）31.0%15.2%27.6%净利润(万元)10,16511,20214,901（+/-％）55.9%10.2%33.0%摊薄EPS(元)0.640.440.58市盈率（倍）756549公司股价表现图相关报告《奥飞动漫2009年年报点评》20100330《奥飞动漫2009年第三季报点评》20091022《高成长的动漫玩具商-奥飞动漫新股报告报告》20090909要点：业绩数据：上半年公司实现收入3.1亿，同比下降10%，净利润4557万，同比下降15.6%，摊薄每股收益0.18元，业绩低于我们预期。业绩评论：（1）公司是集内容原创和产业运营于一体的动漫公司，内容原创为产业运营服务，上半年公司主要推出了“果宝特攻”“机甲兽神”、及“铠甲勇士之帝皇侠”三个新的动漫项目，其中“帝皇侠”电影票房和“机甲兽神”项目在上半年销售不理想，导致占收入比重70%的动漫玩具收入同比下降24%，再加之这三个项目刚上线，销售费用同比增加42.55%，进而导致公司净利润增速超过收入增速。（2）上半年经营亮点来自动漫影视片，公司出资70%投资的《铠甲勇士之帝皇侠》于今年1月在全国公映，标志着公司由动漫电视制作向动漫电影制作转型的开始，上半年公司获得4060万的动漫影视片收入，较同期增加3800万，由于其高达63%的毛利率，导致动漫影视毛利超过非动漫玩具，成为公司第二大毛利来源。下半年展望：（1）募集资金投入加大动漫影视制作规模：09年募集的8.6亿资金主要投向了动漫影视制作，公司业绩增长新依赖于新产品的创新，下半年有可能推向市场的动漫项目有火力少年王3、吧啦啦、梁家妇女3个，与此同时，公司也将加大动漫影视制作规模，除了投资“铠甲勇士刑天”外，“凯能机战”和“雷速登之闪电急速”将在下半年加快策划和制作，动漫影视业务将成为公司2010年业绩增长点；（2）外延式扩张增强公司竞争力：公司于2010年3月公司斥资9000万元收购广东嘉佳卡通影视有限公司60%股权，尽管此次收购对业绩贡献甚微，但使得公司产业链从动漫制作产业运作延伸到播放上游领域，并且稀缺的媒体频道资源有利于公司动画片的发行。目前嘉佳卡通频道的覆盖领域除了广东广西外，今年8月又新增了贵州省全省和河南省郑州市，预计年底将覆盖至河南省全省，未来将按照计划推进全国范围的落地覆盖开播。嘉佳卡通频道覆盖范围扩大将有利于扩大巩固公司动漫产品的销售市场。盈利预测与估值定价：我们预计2010-2011年公司净利润增长率分别为10%和33%，相对应的摊薄每股收益为0.44元和0.58元。从估值来看，公司2011年的PE都已经达到49倍，但我们看好公司经营模式，并且公司业绩弹性非常高，不排除有超预期的可能，维持推荐的投资评级。风险提示：新产品销售低于预期，从而引发业绩波动。独立声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。分析师刘月平,CFA0755-83515203[e-mail]执业证书编号：S10702080802772长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD半年报点评表1：公司盈利预测表利润表（万元）2009A2010E2011E2012E主要财务指标2009A2010E2011E2012E营业总收入590836803686786111280成长性营业总成本48744563327073789217营业收入增长31.0%15.2%27.6%28.2%营业成本36674424715339366882营业成本增长38.5%15.8%25.7%25.3%财务费用354-677-1132-1283营业利润增长55.1%13.2%37.1%37.5%销售费用48336804867911128利润总额增长70.2%11.6%33.0%34.4%管理费用59666804867911128净利润增长55.9%10.2%33.0%34.4%投资净收益0000盈利能力营业利润10340117041605022063毛利率37.9%37.6%38.5%39.9%营业外收支1455145514551455销售净利率17.2%16.5%17.2%18.0%利润总额11795131591750523517ROE8.5%5.0%6.3%7.8%所得税1645197426263528ROIC20.5%14.8%14.3%14.7%少数股东损益-15-17-22-30营运效率净利润10165112021490120020销售费用/营业收入8.2%10.0%10.0%10.0%资产负债表（万元）管理费用/营业收入12.6%10.1%10.0%10.0%货币资金77905155198139408123692投资收益/营业利润0.0%0.0%0.0%0.0%应收帐款14603168152145027503所得税/利润总额13.9%15.0%15.0%15.0%应收票据0000应收帐款周转率5.314.334.544.55存货20112232922928136678存货周转率2.031.962.032.03流动资产合计116515199814195814194994流动资产周转率0.790.430.440.57固定资产6671221293749055087总资产周转率0.690.380.370.45资产总计128037226543237654254180偿债能力短期借款2000-2500-7500-12500资产负债率6.4%1.7%0.0%-1.4%应付款项2075240330203783流动比率17.6889.55-127.39-39.00流动负债合计65892231-1537-5000速动比率14.6379.11-108.34-31.66长期借款1500150015001500每股指标（元）负债合计813137735-3458摊薄EPS0.640.440.580.78股本16000256002560025600每股净资产7.498.709.2810.06留存收益103333202214217116237135每股经营现金流0.060.310.380.60少数股东权益572556533503每股经营现金/EPS0.10.70.60.8权益合计119905222770237649257639估值2009A2010E2011E2012E负债和股东权益总计128037226543237654254180PE45.766.349.837.1现金流量表（万元）PEG0.821.801.971.45经营活动现金流9927838962115320PB3.93.33.12.9其中营运资本减少-13026-5864-10558-13359EV/EBITDA38.6053.7735.9924.62投资活动现金流-2541-17725-20411-26036EV/SALES7.9210.908.496.58其中资本支出-2541-17725-20411-26036EV/IC8.729.777.075.29融资活动现金流7525787180-5000-5000ROIC/WACC1.861.351.301.34净现金总变化7370277293-15790-15716REP4.687.255.433.94数据来源：长城证券研究所备注：表中“净利润”指归属于母公司所有者的净利润。3长城证券有限责任公司GREATWALLSECURITIESCO.,LTD半年报点评研究员介绍：刘月平：特许金融分析师，中国注册会计师，上海财经大学会计学硕士，10年证券行业从业经历，任旅游、传媒行业研究员。研究员承诺：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。免责声明本报告由长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。评级标准：长城证券研究所地址：深圳市福田区深南大道6008号特区报业大厦16层邮编：518034传真：86-775-83516207北京办公地址：北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦9层邮编：100044传真：86-10-88366650网址：