业绩拐点出现，医药巨头产业转移带来发展机遇医药行业海翔药业（

2010年4月2日业绩拐点出现，医药巨头产业转移带来发展机遇世界原料药重要生产国，产业转移生产带来机遇。公司所有产品都属于医药行业中的原料药子行业，目前中国已经跃升为世界原料药第2大生产国，而全球原料药消耗量接近200亿美元，并以每年10％－15％的速度在增长，我国能生产的原料药有1,400多种，90%主要供应国际市场，占全球原料药贸易额的1/4左右，60多种原料药在国际市场上具有较强的竞争力。抗生素、心血管和降糖类别收入利润增速加快。公司主营收入来源于6大产品群，分别为抗生素类、精细化学品类、抗病毒类、心血管类、驱虫类和降糖类别。2009年实现营业收入和营业利润分别为8.6亿和1.7亿元，同比下降14％和增长21％，营业利润增长超过收入增长原因为公司进行了产品结构调整,聚焦抗生素、心血管、降糖药大治疗领域等高毛利产品,逐步萎缩精细化工、驱虫、抗病毒、贸易类产品,我们可以看到公司毛利率指标从2008年的14％大幅度提升到2009年的19％。海翔药业与上证指数走势对比图7891011121314151609-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03020406080100120140160180战略联盟的合同订单未来有望爆发性增长。公司08年下半年与德国原研药厂BII（勃林格殷格翰）达成战略联盟协议，BII在09年下半年开始商业化采购达比加群（dabigatran、Pradaxa）的两个关键中间体，09年采购金额大约3000万元，预计2010年采购金额将不低于6000万元，几乎是翻倍的增长。达比加群是德国BII公司重点要推出的“重磅炸弹”之一，它隶属于抗血栓药物市场，从行业来看全球每年脑血栓、脑梗塞、心肌梗塞、冠心病、动脉硬化等心脑血管疾病夺走1200万人的生命，接近世界总死亡人数的四分之一，成为人类健康的头号大敌。2007年抗血栓市场规模大约是150亿美元，到2012年有望超过200亿美元，公司的达比加群被称为是继华法林上市之后50年来的首个新类别口服抗凝血药物，应用前景广阔。盈利预测和估值。我们预计公司2010年每股收益将会达到0.42元，业绩同比增长超过100％，目前动态PE只有35倍，基本与海正和华海的平均动态PE持平，但是由于公司成长性（100％）远远高于前两家公司（25％－30％），所以理应给予更高的估值，未来公司同BII及其他海外巨头的合作范围将大幅拓展，这种业绩高成长还将持续，鉴于此我们给予公司“买入”的投资评级。成交金额海翔药业上证综合指数**行业研究员***010-88086830-***@rxzq.com.cn公司研究深度研究医药行业研究员李伟志[e-mail]医药行业海翔药业（002099）买入20092012E2010E2011E营业收入893,369,047969,444,1071,153,798,9591,378,160,924增长率-16%9%19%19%毛利率19%22%23%24%净利润30,301,75966,935,51099,093,239134,099,842增长率18%121%48%35%每股收益0.190.420.620.84请务必阅读最后一页的免责声明。1请务必阅读最后一页的免责声明。2目录1、公司概况.........................................32、世界原料药重要生产国，产业转移生产带来机遇.......43、抗生素、心血管和降糖类别收入利润增速加快.........54、未来加大重点产品的推广力度.......................85、战略联盟的合同订单未来有望爆发性增长.............96、站的高才能看的远，向高层次原料药企业进军........107、股权激励计划促增长..............................118、盈利预测和估值..................................129、投资风险.......................................13请务必阅读最后一页的免责声明。31、公司概况公司是于2004年5月由浙江海翔医药化工有限公司整体变更而设立的股份有限公司，2006年在深圳证券交易所挂牌上市，公司位于经济发展迅速的浙江台州，该地区的原料药及医药中间体的生产在国内同行业中占有重要地位，并在国际市场上具备相当的竞争力，公司主要从事原料药和医药中间体的生产和销售，经过多年的发展已经形成较为完整的产品链。公司生产的药品种类包括：抗生素类、精细化学品类、抗病毒类、心血管类、驱虫类和降糖类等多个药物品种。公司属于典型的民营控股企业，罗邦鹏目前持有公司30％的股份，其儿子和女婿各自持有2.99％的股份，三人合计持有公司接近36％的股份，占有绝对控制地位。公司目前控股和参股5家子公司，分别为台州泉丰医药化工有限公司、海翔药业销售公司、台州海翔医药化工科技有限公司、华北制药集团海翔医药有限公司和台州椒江废物处置公司，但5家公司净利润都较低。罗邦鹏（30％）海翔药业台州泉丰医药化工海翔药业销售公司台州海翔医药化工科技华北制药集团海翔医药台州椒江废物处置公司罗竑煜（2.99％）郑志国（2.99％）资料来源：日信证券请务必阅读最后一页的免责声明。42、世界原料药重要生产国，产业转移生产带来机遇公司所有产品都属于医药行业中的原料药子行业，目前中国已经跃升为世界原料药第2大生产国，而全球原料药消耗量接近200亿美元，并以每年10％－15％的速度在增长，我国能生产的原料药有1,400多种，90%主要供应国际市场，占全球原料药贸易额的1/4左右，60多种原料药在国际市场上具有较强的竞争力。从目前原料药行业的全球竞争格局来看，美国拥有药品专利优势，西欧拥有工艺优势，发展中国家拥有成本优势。而发展中国家又以印度和中国为首，中国企业在全球原料药及医药中间体市场上扮演非常重要的角色，已经成为世界原料药市场的重要出口商。与印度相比，我国原料药企业的劣势在于应用能力较弱，理解和进入规范市场的步伐不够迅速，印度企业具有更强的化学合成技术和更丰富的国际仿制药行业经验，但是我国企业在发酵工艺和中间体生产方面有优势，同时拥有更大的国内市场规模和更快的市场增长速度。目前我国正面临国际医药产业转移生产的历史性机遇，推动这一进程的因素主要包括以下几点：一是海外药品专利到期高峰时段来临：数据显示2001年到2010年是世界制药史上商标名药品专利到期高峰时段,一些大型跨国制药公司陆续有一半以上的药品专利到期,一大批单品种销售额超过10亿美元的药品专利保护期也已届满。而从2011年至2015年,又将有价值770亿美元的药品专利过期。如此大规模的专利药解禁对于仿制药来说是个千载难逢的机会，这也将对原料药市场形成巨大需求。中国有显著的规模优势和成本优势，世界制药巨头一定会增加对华的原料药采购，尤其是特色原料药。二是出于对成本及环保等方面的因素考虑，海外药企开始将产业转移的目光投向中国。而从90年代中后期开始，国内一批优秀的原料药企业，如海正、华海等，在掌握避工艺专利技术的同时，也逐步积累起了规范市场药证注册的经验，并和国际知名的制剂厂商建立起了相互信任的合作关系。在内外一拍即合的大环境下，国际医药产业向中国转移生产的趋势基本确立。三是印度较早地完成了医药产业转移及升级的进程，目前同海外专利药企业的差距很小，引起了海外巨头的警惕，因此海外药企倾向于改往中国转移生产。而前不久通过的美国新医改的核心之一就是要求降低医疗成本，其中重要的一块就是药品价格。美国医药巨头为了适应新医改定价压力将采用削减成本、外包生产等手段来过渡。这正是中国医药企业的强项，医药产业向中国转移直接的成本削减效应对金融危机阴影下的海外药企也具有很大的诱惑力。请务必阅读最后一页的免责声明。53、抗生素、心血管和降糖类别收入利润增速加快公司主营收入来源于6大产品群，分别为抗生素类、精细化学品类、抗病毒类、心血管类、驱虫类和降糖类别。2009年实现营业收入和营业利润分别为8.6亿和1.7亿元，同比下降14％和增长21％，营业利润增长超过收入增长原因为公司进行了产品结构调整,聚焦抗生素、心血管、降糖药大治疗领域等高毛利产品,逐步萎缩精细化工、驱虫、抗病毒、贸易类产品,我们可以看到公司毛利率从2008年的14％大幅度提升到2009年的19％。从细分领域来看，抗生素和精细化学品类两大产品群继续占据着主导地位，两者09年合计贡献收入和利润分别为7.5亿和1.4亿元，占公司总收入、利润比高达88％和83％；但二者地位已经发生变化，其中抗生素类产品收入09年达到5.9亿元，同比增长15％，占公司总收入比已经上升到68％（08年只有51％），毛利率也从13％大幅度提升到21％，为公司未来主推产品。而精细化学品类由于其较低的毛利率水平，再加上全球金融危机的影响，业务已经逐步萎缩，09年收入只有不到1.7亿元，同比大幅度下降51％。此外抗病毒和驱虫类产品收入也都下滑明显。最值得关注的是公司心血管类产品，2009年产品收入和利润分别为3570万元和1982万元，同比增长442％和4001％，毛利率接近56％，成为公司2009年的明星类别产品，主要原因为公司09年下半年开始与德国原研药厂BII合作，其采购合同金额3000万元推动的。所以我们认为公司未来业绩增长点将集中在抗生素类、心脑血管类和降糖类三大高毛利率领域。从区域分类来看，公司过去5年国外销售一直占据着主导地位，05－08年国外收入占比一直保持在70％以上，但受到08－09年爆发的金融危机影响，出口订单快速下滑导致公司2009年国外收入只有4.8亿元，同比下降34％，占总收入比也下滑到56％，但我们认为随着经济危机的结束，需求开始逐步回暖，在保持国内收入快速增长的同时，未来国外收入占比还会提升到60％以上的水平。公司2006－2009年主营业务收入和利润情况营业收入2006年报2007年报2008年报2009年报抗生素类391,587,800508,712,300507,945,900585,698,800增长率30%0%15%占比51%52%51%68%精细化学品类277,073,100379,733,700346,752,500168,576,800请务必阅读最后一页的免责声明。6增长率37%-9%-51%占比36%39%35%20%抗病毒类63,930,10074,535,300116,783,70056,371,100增长率17%57%-52%占比8%8%12%7%心血管类7,571,10010,453,5006,591,50035,698,700增长率38%-37%442%占比1%1%1%4%驱虫类3,008,9006,820,00010,362,8008,729,900增长率127%52%-16%占比0%1%1%1%降糖类4,136,6003,181,8004,087,3005,410,200增长率-23%28%32%占比1%0%0%1%其他22,893,3002,446,4007,900,200307,400总收入770,200,900985,883,0001,000,423,900860,792,900增长率28%1%-14%营业利润2006年报2007年报2008年报2009年报抗生素类62,489,20073,830,90065,414,700121,302,800增长率18%-11%85%占比46%52%47%73%精细化学品类34,741,90050,231,30052,113,60016,648,700增长率45%4%-68%占比25%35%38%10%抗病毒类21,914,90012,799,00013,067,8003,242,300增长率-42%2%-75%占比16%9%9%2%心血管类140,600923,300483,30019,819,