业绩迎来新拐点，发展步入新纪元

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：刘元瑞执业证书编号：S0490209080266联系人：吕越超(8621)[e-mail]业绩迎来新拐点，发展步入新纪元报告要点装载机销量重新步入上升通道1-2月，公司主要产品装载机实现销售3483台，同比增幅达64.13%，达到了历史同期最好水平。我们认为2010年公司装载机增长的动力主要来自两个方面：1）行业需求的回暖，2010年基建投资仍将保持高位，同时装载机的传统下游采矿、冶金、农田水利等行业的设备投资需求将有所增加，另外，未来几年海西地区基础设施建设也将对公司产品产生明显的需求；2）公司竞争优势的提升，在加大营销力度和西部地区市场开拓的同时，公司对产品的生产工艺进行了数百项的改进，使得以前厦工装载机小毛病较多的情况有了比较大的改观，另外，公司为适应大型基建项目新开发的956-II重载机型的销售占比已经达到20%，我们预计2010年公司的市场占有率将提升1.5%以上。挖掘机将成为公司业务的新亮点挖掘机是公司未来业务的新重心，蔡总加盟后公司加大了渠道力量的建设，预计2010年将拥有40家以上的一级、二级代理商，其中融资租赁的比例可达80%。2009年公司挖掘机实现销售1291台，2010年的销售目标是2500台，随着规模效应显现以及零部件自配比率的提升，毛利率也有望从17%提升至20%。毛利率提升和费用率下降是2010年业绩提升的关键2010年是公司转型的一年，在加大新产品市场开拓力度的同时，公司也在着力提升自身的经营管理水平，我们认为毛利率提升和费用率下降将是2010年业绩提升的重要驱动因素，综合分析我们认为预计2010年公司整体毛利率将提升至17%以上，费用率下降1.5%以上。毛利率提升和费用下降主要来自以下几个方面：1）装载机提价：公司于2009年12月份、2010年1月先后进行两次提价，提价约1万元左右，根据敏感性测算结果提价将单方面提升毛利率4.1左右；2）焦作基地产能扩张：2010年焦作基地计划实现生产7000台，相对于厦门本部生产而言，平均单台装载机生产成本节省约3000-5000元，运输费用节省5000元以上；3）挖掘机的规模经济效应：2010年公司计划实现挖掘机销售2500台，规模经济效应以及零部件自配比率的提升有望使毛利率提升到20%以上；4）管理水平的提升增加了成本控制能力：公司于2009年下半年引入了SAP系统，预计将为公司每年节省1亿元左右的费用。另外，公司还强化了供应链管理，减少了外协件的购买，提升了存货管理水平，公司在4000元以下的价格储备了半年以上的钢材，有效避免了未来钢价上涨带来的毛利率下滑。厦工股份（600815）公司调研研究报告由“无投资评级”调整为“推荐”2010-3-182请阅读最后一页评级说明和重要声明兴业股权上市以及资产注入将增厚业绩目前，公司仍然持有兴业证券4875万股的股权，预计兴业证券年内有望上市，根据我们的测算，上市后厦工手持股权价值约为8.199亿元，折合为每股为1.17元左右。另外，作为集团公司的工程机械资产整合平台，我们预计集团内的其他工程机械资产未来有望被注入到上市公司，其中，厦门银华机械有限公司2009年净利润在2000万元以上，三明重型机械净利润在3000-4000万元以上，若直接注入上市公司，将增厚业绩0.08元。公司处在转型期，业绩有望迎来向上的新拐点，给予“推荐”评级不考虑兴业证券上市带来的投资收益以及集团资产注入对业绩的增厚，预测2009—2011年公司EPS为0.19、0.43和0.53元，对应PE为44.8、18.3和14.8倍，公司正处在转型期，业绩可能迎来向上的新拐点，我们预计1季度业绩超预期的可能性较大，给予“推荐”评级。装载机销量重新步入上升通道1-2月，公司主要产品装载机实现销售3483台，同比增幅达64.13%，达到了历史同期最好水平。我们认为2010年公司装载机增长的动力主要来自两个方面：1）行业需求的回暖，2010年基建投资仍将保持高位，同时装载机的传统下游采矿、冶金、农田水利等行业的设备投资需求将有所增加。此外，厦门基地未来发展也将受益于海西建设战略，预计未来几年海西地区基础设施建设的投资将保持在年均800亿元以上，其中设备投资占比约为5%左右，即40亿元左右，预计公司将取得三分之一以上的份额。2）公司竞争优势的提升，在加大营销力度和西部地区市场开拓的同时，公司对产品的生产工艺进行了数百项的改进，使得以前厦工装载机小毛病较多的情况有了比较大的改观，另外，公司新开发的956-II重载机型的销售占比已经达到20%，适应了大型基建项目的需要，我们预计2010年公司的市场占有率将提升1.5%以上。图1：主营业务收入构成75%13%2%5%5%挖掘机装载机叉车主营其他其他业务资料来源：长江证券研究部图2：主营业务毛利构成79%14%2%2%3%挖掘机装载机叉车主营其他其他业务资料来源：长江证券研究部图3：装载机市场竞争格局图2：装载机下游需求构成3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明15%21%18%12%7%5%6%3%5%8%厦工柳工龙工临工徐工山工成工常林福田其他资料来源：行业协会，长江证券研究部40%25%12%10%8%5%基建采矿农田水利冶金物流其他资料来源：长江证券研究部挖掘机将成为公司业务的新亮点对于国内工程机械制造商而言，挖掘机是未来最具成长性的产品之一。无论是在国内还是在国外，土方机械都是工程机械中市场容量最大的细分子产品，挖掘机是我国工程机械行业唯一个仍由外资占主导地位细分子市场，2009年国内厂商在挖掘机市场的占有率尚不及25%，未来国内挖掘机的增长动力主要来自两个方面，一是下游投资及消费升级带动的需求增长，预计未来五年国内还有50%左右的成长空间，二是对外资品牌的进口替代，公司预计未来5年国产挖掘机的市场占有率将从目前的24%提升到50%以上。图5：挖掘机的主要下游需求分布42%16%16%8%5%5%3%5%基建项目采掘建筑和其他轻作业公用事业物料运送租赁农林其他资料来源：长江证券研究部图6：挖掘机景气度与新开工增速相关度较高02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002007-12007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-10-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%挖掘机产量新开工增速资料来源：长江证券研究部挖掘机是公司业务发展的新重点。目前公司挖掘机在核心配件方面与外资品牌并无差距，相对于三一、柳工等内资品牌甚至还有一定的优势，但在操纵性能和系统集成方面与外资还有一定的差距，公司计划通过加强渠道建设和售后服务来提升市场份额。蔡总加盟后公司加大了渠道力量的建设和对代理商的支持力度，预计2010年将拥有40家以上的一级、二级代理商。2009年公司挖掘机实现销售1291台，2010年的销售目标是2500台，随着规模经济效应的显现以及零部件自制比例的提升，毛利率也有望从17%提升至20%。4请阅读最后一页评级说明和重要声明图5：2009年国内挖掘机市场占有率15.3%15.6%12.0%6.2%4.7%4.2%6.4%8.1%3.5%3.1%3.1%6.5%3.3%0.5%1.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%斗山中国小松中国日立中国现代江苏玉柴机器现代京城卡特彼勒成都神钢沃尔沃柳工山河智能三一重机福田雷沃徐挖厦工资料来源：行业协会，长江证券研究部图6：挖掘机生产成本构成35%27%6%10%22%钢材钢泵、阀履带发动机其他资料来源：长江证券研究部毛利率提升和费用率下降是2010年业绩提升的关键2010年将是公司转型的关键一年，除了将挖掘机作为新业务重点大力突破外，公司的内部管理水平也将有比较明显的提升。我们认为，毛利率的提升和费用率下降将是经营业绩提升的关键因素，毛利率提升和费用下降主要来自于以下几个方面：1）装载机提价：公司在对装载机进行品质改善的同时，在2009年12月份、2010年1月份先后进行两次提价，提价幅度约为1万元左右，根据我们的测算，提价有望提升装载机产品毛利率4.1%左右，与此同时，产品结构的改善也将有助于销售毛利率的提升，公司新开发的956—II型重载机型的毛利率要高于普通机械2-3%，目前该产品的销售占比已经提升至20%左右。2）焦作基地投产：焦作基地的二期建设工程的主体已经基本完工，2010年计划排产7000台装载机，焦作基地的投产将有效地降低公司的生产成本和销售费用。相对于厦门生产而言，平均单台装载机生产成本节省约3000-5000元，运输费用节省5000元以上，对于均价20万左右的装载机而言，相当于毛利率提升1.5%--2.5%，销售费用率降低2.5%左右。与此同时，焦作基地更加贴近公司传统的销售区域华北、东北等地区，便于公司了解市场需求，提供高附加值服务。3）挖掘机规模扩张后的规模经济效应：2010年公司计划实现挖掘机销售2500台，较2009年的销量翻了一番。销量的上升将带来规模经济效应的显现，同时，高压油缸等主要部件资产比例的提升也将带来成本的改善，提升毛利率水平。4）管理水平的提升增加了成本控制能力：公司于2009年下半年引入了SAP系统，优化了业务流程，提升了信息管理水平，预计该系统的引入将为公司每年节省1亿元左右的费用。另外，公司还强化了供应链管理，减少了外协件的购买，提升了存货管理水平，公司在4000元以下的价格囤积了半年以上的钢材，有效避免了未来钢价上涨带来的毛利率下滑。综上分析，我们预计2010年公司整体毛利率将提升至17%以上，费用率将下降1.5%以上。股权上市和资产注入将增厚业绩目前，公司仍然持有兴业证券4875万股的股权，约占公司总股本的2.52%，投资成本为6070万元。2009年兴业证券净利润12.67亿，净资产50.5亿元，股本19.37亿元。由于兴业证券正在准备上市，据报道将发行2.63亿股，参考可比上市券商估值水平，若按2009年30倍PE估算兴业证券上市后的总市值在370亿左右，这样厦工股份持有上市后的兴业证券股权比例为2.22%，股权价值约为8.199亿元，折合为每股为1.17元左右。5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明表1：上市券商估值水平对比市盈率每股收益证券代码证券简称最新收盘价2009E2010E2011E2009E2010E2011E600030中信证券28.2321.2018.5016.351.331.531.73000783长江证券16.6928.3924.8521.290.590.670.78000562宏源证券21.5827.2126.1623.930.790.830.90600837海通证券17.2329.7826.3922.860.580.650.75000776广发证券58.8132.4229.4324.3224.702.002.42600999招商证券28.5233.1229.6926.980.860.961.06601788光大证券27.6835.5930.2226.450.780.921.05000728国元证券18.3536.4930.7026.870.500.600.68600369西南证券16.4237.9131.3627.840.430.520.59600109国金证券20.2641.2935.3427.870.490.570.73资料来源：Wind，长江证券研究部另外，作为集团公司的工程机械资产整合平台，我们预计集团内的其他工程机械资产未来有望被注入到上市公司，预计厦门银华机械有限公司和三明重型机械未来有望注入上市公司。厦门银华机械有限公司是国内主要的液压油缸供应商，主要为厦工机械、龙工机械、山东工程机械有限公司、黄河工程机械厂以及国内主要叉车生产企业配套生产液压油缸，公司