业绩，蓄势待发

房地产开发请务必阅读正文之后的免责条款部分1of15珠江实业(600684.SH)评级：中性上次评级：目标价格：￥6.5上次预测：￥当前价格：￥5.912009.2.27单季度业绩元/股1Q/20080.042Q/20080.023Q/20080.064Q/20080.01公司简介公司是广州市成立最早的房地产综合开发企业之一，广州市国有骨干房地产开发企业。相关报告业绩，蓄势待发――珠江实业（600684）深度调研报告周户[e-mail]核心观点：¾房地产项目地段优越，成本低廉¾公司业绩储备丰富，但预计将于2010年后实现投资要点：z广州国有房地产开发企业，大股东项目资源相对丰富珠江实业是广州市成立最早的房地产综合开发企业之一，广州国有骨干房地产开发企业。大股东为广州珠江实业集团，20多年来，房地产开发总面积超过200万平方米，酒店物业经营管理总面积达200多万平方米。z业绩储备丰富，预计2010年净利润同比增长54.2%公司未结算项目分布在广州和长沙，项目地段优越，合计建筑面积约63.22万平方米，预计可为公司未来7年贡献销售收入43.31亿元，税后净利润4.26亿元，每股收益2.28元，分别为07年同类指标的12.72，13.83和13.83倍。因此，公司业绩储备丰富，但预计将于2010年后实现。公司房地产项目将受惠广州房地产市场的率先回暖，预计08、09年将分别结算4.4和4.4万平方米，结算收入分别为2.2和3.2亿元。按照目前的销售及开发情况，2010年以后公司房地产项目将进入结算高峰期。z合理股价6.5元/股预计，珠江实业2008和2009年归属于母公司所有者净利润分别为2473.83和2153.06万元，每股收益分别为0.13和0.12元，2010年公司净利润将环比增长54.2%，业绩高增长将在2010年以后。从PE角度来看，公司估值水平偏高。考虑到公司业绩的实现期限及资产的盈利能力，给公司1.5倍的PB，相应股价为6元/股，同时依据现有房地产开发项目估算，公司重估每股净资产为6.51元，目前股价基本合理。给予中性评级。风险提示宏观经济的不确定性以及珠江新城项目的销售和结算情况将影响公司09年业绩的实现。另外，公司三费率较高，融资渠道较为单一，随着开发项目的增多，资金需求将增强。短期资金压力较小。财务摘要（百万元）200620072008E2009E2010E主营收入252341254357496(+/-)%14%35%-25%41%39%经营利润（EBIT）3743344257(+/-)%6%18%-22%24%36%净利润2231252233(+/-)%23%38%-20%-13%54%每股净收益（元）0.120.160.130.120.18利润率和估值指标200620072008E2009E2010E销售毛利率(%)34.93%32.23%37.29%34.47%35.21%ROE(%)3.34%4.41%3.42%2.89%4.27%ROIC(%)2.76%2.98%2.18%2.24%2.88%PE49.5035.8544.6851.3433.29PB1.661.581.531.481.42EV/EBITDA30.1727.2738.0533.2621.30公司深度研究房地产开发请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15资产负债表200620072008E2009E2010E利润表（百万元）200620072008E2009E2010E货币资金202237215327573营业收入252341254357496应收票据00000营业成本164231159234321应收账款00000营业税金及附加1328283655预付款项3190-6-8销售费用99111420其他应收款12164486760管理费用2930223144存货614751774976848财务费用10871312其他流动资产00000资产减值损失00000长期股权投资5757575757公允价值变动收益00000固定资产910876投资收益78600在建工程00000汇兑收益00000工程物资00000营业利润3342332944无形资产11111营业外收支净额-10000长期待摊费用00000税前利润3343332944资产总计10841195125914951603减：所得税8128711短期借款190000净利润2531252233应付票据00000归属于母公司的净利润2231252233应付账款01031010少数股东损益20000预收款项2413126基本每股收益0.120.160.130.120.18应付职工薪酬98888稀释每股收益0.120.160.130.120.18应交税费18888财务指标200620072008E2009E2010E其他应付款6274747474成长性其他流动负债00000营收增长率13.9%34.9%-25.5%40.8%38.8%长期借款272248348548598EBIT增长率6.5%17.5%-21.8%23.6%35.8%预计负债00000净利润增长率22.7%38.1%-19.8%-13.0%54.2%负债合计417496535750825盈利性股东权益合计668699724745778销售毛利率34.9%32.2%37.3%34.5%35.2%现金流量表200620072008E2009E2010E销售净利率8.8%9.1%9.7%6.0%6.7%净利润2531252233ROE3.3%4.4%3.4%2.9%4.3%折旧与摊销销52111ROIC2.76%2.98%2.18%2.24%2.88%经营活动现金流-2941-114-85208估值倍数投资活动现金流1471400PE49.535.844.751.333.3融资活动现金流89-127719738P/S4.43.24.43.12.2现金净变动7436-23112246P/B1.71.61.51.51.4期初现金余额111202237215327股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%期末现金余额185237215327573EV/EBITDA30.227.338.033.321.3房地产开发请务必阅读正文之后的免责条款部分3of151.公司简介广州国有房地产开发企业，大股东项目资源相对丰富珠江实业是广州市成立最早的房地产综合开发企业之一。公司主营业务主要为房地产开发和物业出租及管理，其中90%的主营业务收入来自于房地产开发。另外，公司作为广州国有骨干房地产开发企业，大股东为广州珠江实业集团。大股东以住宅产业开发、建筑工程总承包、物业经营、旅游酒店为核心业务。其房地产业务已遍布广州、深圳、番禺、珠海、中山、惠州、河源、江门、海口、三亚、上海、大连等地，20多年来，开发总面积超过200万平方米。在物业经营与酒店业方面，酒店物业经营管理总面积达200多万平方米。图1：珠江实业股权结构及控制关系图资料来源：公司公告2.项目情况分析2.1项目地段优越，成本低廉珠江实业在建及未开发项目共4个，其中3个位于广州，1个位于长沙；总建筑面积约73.98万平方米，其中74.34%位于长沙。项目平均楼面地价约958.36元/平方米，即使不考虑长沙项目，平均楼面地价为2865.92元/平方米，项目位置优越，成本低廉。除以上四个项目之外，公司参股广州东风路S2地块，公司权益为30%，建筑面积约3万平方米，产品类型为写字楼，项目正处于前期阶段。由于该项目合作开发前景不明朗，公司垫付3,864.02万元的拆迁承包费的收回存在不确定性，目前已计提1951.72万元坏账准备，因此，在盈利预测过程中未考虑该项目对公司业绩的影响。表1：珠江实业在建及未开发项目介绍%，万平方米，元/平方米项目名称所在城市权益占地面积建筑面积楼面地价毛利率土地用途销售收入税后利润每股收益S8地块广州1000.745.483847.6531商业金融业5.670.900.48珠江新岸广州1000.784.7250036商业、办公、住宅5.020.380.20珠江新城广州1002.208.8245040住宅15.401.270.68房地产开发请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15珠江花城长沙10026.005530030住宅17.231.720.92合计--------29.7273.98958.36--------43.314.262.28注：1.假设S8地块地上部分全部用于出售。2.未考虑各项目地下部分销售或出租收入。3．未考虑珠江新岸项目顶端6层留作公司自用部分。数据来源：公司公告，渤海证券研究所。2.2广州项目，受惠广州市场率先回暖，贡献2.54亿元税后利润2.2.1广州房地产市场率先回暖广州房地产市场持续回暖经过一年的调整，广州商品住宅销售面积，在08年12月同比上涨13.29%的情况下，09年1月则同比上涨32.13%，环比下降4.94%。但假设春节及前后一天休息，1月份日均成交量为1.65万平方米，较12月环比增长5.24%，而销售均价1月则环比上涨0.02%。从成交绝对量来看，09年1月成交量也好于08年前五个月。价格平稳，成交量持续回升，广州房地产市场回暖态势明显。图2：广州商品房单月销售面积及变动情况万平米，%-80-60-40-200204001020304050607008-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-01单月销售面积同比增长率数据来源：渤海证券研究所新增商品房库存去化周期为3.72个月从商品房批准预售面积与销售面积比来看，05-08年分别为0.94，0.80，0.76和1.31，因此，08年广州房地产市场供过于求，而05-07年则供不应求。而08年广州商品房新增未售面积约218.01万平方米，按照08年月均销售面积58.66万平方米计算，去化周期为3.72个月，即09年4月份即可消化完。成交量明显回升房地产开发请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15图3：广州商品房累计批准预售与销售面积比0.00.20.40.60.81.01.21.41.605-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-01批准预售面积与销售面积比注：由于三月份批准预售面积缺失，我们假设三月份量为1、2月份的算术平均。数据来源：渤海证券研究所广州城镇居民购房能力相对改善从购房能力来看，08年房价增速大幅下滑，单季度销售均价与人均可支配收入比，08年均较06、07年低。不考虑利率下降，政策优惠的条件下，购房能力有所改善。图4：05年以来广州商品房销售均价及同比增长率图5：广州单季度商品房售价与人均可支配收入比‐20‐100102030405002000400060008000100001200005‐0105‐0405‐0705‐1006‐0106‐0406‐0706‐1007‐0107‐0407‐0707‐1008‐0108‐0408‐0708‐1009‐01单月销售均价（元/平方米）销售均价同比增长率（%）00.20.40.60.811.21.41.61.82销售均价/人均可支配收入数据来源：渤海证券研究所数据来源：渤海证券研究所广州商品住宅潜在需求旺盛2007年年末，广州常住人口为1004.58万人，比06年增加29.12万人，增长3%。而2007年，广州城镇居民人均居住面积为19.9平方米，较全国城镇居民人均居住面积28平方米，低8.1平方米。考虑到南北方居住习惯以及城市土地的稀缺性，即使按照07年广州市人均居住面积提高0.45平方米计算，潜在新增住房面积为452.06万平方米，为08年商品住宅销售面积的81.74%。因此，即使不考虑人口增量需求，广州市商品住宅潜在需求也非常旺盛。总体来讲，继08年12