东医药业绩超出预期未来仍具潜力(1)

2006年4月12日公司研究跟踪报告华东医药(000963)/5.31元年报业绩超出预期，未来仍具潜力周锐[e-mail]非周期性·医药估值中枢：5.2元考虑对价因素：6.5元强烈推荐A(维持)上证指数：1359.08股本数据A股总股本(万)38,000流通A股(万)12,635流通市值(亿)6.86股价表现绝对值相对上证3个月(%)23.8011.606个月(%)9.90-7.901年(%)14.504.8052周波动(元)4.25-5.43股价走势资料来源：招商证券相关研究4月11日华东医药公布年报，实现EPS0.177元，同比增长120%超出市场预期。在此前不久，公司公布1季度业绩预增公告，预计1季度实现EPS将达到0.07-0.08元。保守估计，06-08年公司仍然有望实现20-30%的净利润增长，我们维持强烈推荐的投资评级。所得税率大幅下降，未来仍然有降低可能。公司所得税居高不下的情况在05年得到了很大解决，通过工效挂钩公司所得税综合税率从52%下降到38.5%，而公司子公司中美华东医药有望获得15%的优惠所得税，更远期公司母公司也有可能获得优惠税率。核心产品有望延续20-30%的增长速度。公司自产产品在2005年同比增长24.7%，其中泮立苏和卡博平销售额翻番。在2006年公司的两大支柱产品环孢素和百令胶囊仍然能够实现15%左右的增长，而泮力苏和卡博平在05年销售翻番的惯性下06年有望维持30%以上的增长，再考虑吗替麦考酚酯的推出，公司核心制剂产品维持20%-30%以上的增长应非难事。全年业绩预计同比增长30%左右。虽然华东医药1季度业绩预增，但考虑到公司季度业绩一般呈前高后低的规律，及国家整治医药商业贿赂可能对医院渠道为主的企业产生一定的不利影响，我们保守预测华东医药06-08年的EPS分别为0.23、0.30和0.35元，如果考虑未来仍有可能的税收优惠，将增加增加EPS0.03元。我们维持对华东医药强烈推荐的投资评级。考虑华东医药作为处于高速成长期的化学药制剂企业，按动态PE20倍估值，合理价值为5.2元。公司股改将结合送股和资产注入进行，如果按10送2.5计算，合理价格为6.5元，距离目前股价仍有22.6%的上升空间，维持强烈推荐A的投资评级。zr0406化学药2006年二季度投资策略报告4/06/2006华东医药（000963）——减利因素正被逆转，精品战略推动公司进入快速成长期2/06/2006主要财务指标会计年度20052006E2007E2008E会计年度20052006E2007E2008E主营收入(万元)348423422570509619611981每股收益(元)0.180.230.300.35同比增长率(%)20.9%21.3%20.6%20.1%每股净资产(元)1.611.831.992.16营业利润(万元)13946192362466929295净资产收益率(%)11.0%12.8%15.2%16.4%同比增长率(%)59.2%37.9%28.2%18.8%每股股息(元)0.010.150.190.22净利润(万元)673189231146913489股息收益率(%)0.3%2.8%3.5%4.2%同比增长率(%)120.11%32.56%28.53%17.61%负债率(%)66.6%64.7%64.5%64.6%主营利润率(%)17.87%18.72%19.06%19.04%P/E(倍)29.922.617.614.9营业利润率(%)4.00%4.55%4.84%4.79%P/B(倍)3.32.92.72.5净利润率(%)1.93%2.11%2.25%2.20%EV/EBITDA(倍)10.08.36.85.9公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、05年净利润增长幅度远远大于主营收入增长速度华东医药2005年净利润同比增长幅度高达120%，远远高于主营收入的增长幅度，其原因主要有以下几点：1、由于公司实现工效挂钩，使得公司综合所得税率从04年的52%下降到38.5%，对净利润影响达到1880万。扣除所得税影响，公司净利润同比增长46%。2、公司由于高毛利率产品销售额的增加，公司总体毛利率水平有所上升，使得主营业务利润增长幅度大于收入增长幅度。图1华东医药主要盈利性指标变化情况0100,000200,000300,000（万元）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2004年288,24848,76422,23717,2442,6298,7593,0582005年348,42362,25129,85617,1783,44213,9466,731增长率20.9%27.7%34.3%-0.4%30.9%59.2%120.1%主营业务收入主营业务利润营业费用管理费用财务费用营业利润净利润数据来源：公司年报二、06年业绩仍有很大增长余地虽然华东医药在05年实现了跨越式的增长，但我们认为公司的成长历程才刚刚开始，保守预计公司在未来两年仍然有望维持20-30%的增长，并且公司未来超出我们预期的可能也很大，主要动力如下：1、核心制剂产品的快速增长。公司的两大支柱产品环孢素和百令胶囊在整个市场增长拉动下仍然能够实现15%左右的增长，而泮力苏和卡博平在05年销售翻番的惯性下06年有望维持30%以上的增长，再考虑吗替麦考酚酯的推出，公司核心制剂产品维持20%以上的增长应非难事。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3表1华东医药主要产品分类数据及预测2005206E2007E2008E产品分类主营收入（万）毛利率主营收入（万）毛利率主营收入（万）毛利率主营收入（万）毛利率外购产品销售3067076.2%3680486.0%4416585.9%5299905.8%自制产品销售6057772.1%7917272.1%9868872.1%11906272.1%其中：百令胶囊17900-20585-23673-27224-赛斯平（环孢素）17800-20470-22517-24769-赛可平（霉酚酸酯）0-5000-11000-14300-赛莫司（西罗莫司）0-500-2000-3500-泮力苏（泮托拉唑）8100-10530-12110-13926-卡博平（阿卡波糖）8300-11620-13944-16733-卡司平（吡格列酮）300-800-1000-2000-卡斯迈欣（克拉霉素）1800-2100-2300-2600-原料药39665155773311599其它2411.6-2412-2412-2412-合计34842318.0%42257018.8%50961919.2%61198119.1%数据来源：招商证券研发中心2、所得税仍然有降低善余地。公司子公司中美华东申请优惠所得税优惠的文件已经报送到财政部，06年享受优惠税率的可能很大，预计将增加EPS0.03-0.04元，该项影响我们尚未再盈利预测体现。远期公司还有可能通过增加母公司制造业比重并申请高新技术企业的做法降低母公司所得税率。虽然华东医药1季度业绩预增，但考虑到公司季度业绩一般呈前高后低的规律，及国家整治医药商业贿赂可能对医院渠道为主的企业产生一定的不利影响，我们保守预测华东医药06-08年的EPS分别为0.23、0.30和0.35元，如果考虑未来仍有可能的税收优惠，增加EPS0.03元。在估值方面，作为处于高速成长期的化学药制剂企业，按动态PE20倍估值，合理价值为5.2元，考虑到股改因素，按10送2.5计算，合理价格为6.5元，距离目前股价仍有22.6%的上升空间，维持强烈推荐A的投资评级。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4附表财务预测表及主要财务比率指标资产负债表20052006E2007E2008E利润表20052006E2007E2008E货币资金56409550005500055000主营业务收入348423422570509619611981应收帐款41860507696122773525减：主营业务成本285840343068411988494892其他应收款1952195219521952主营业务税金及附加332403486583存货净额48901586927048384666主营业务利润622517910097145116506流动资产合计160897180069204752234146加：其他业务利润2171200020002000长期投资合计8070807080708070营业费用29856383494752857295固定资产合计30688338903684339562管理费用17178203412363628459无形资产5696499242893586财务费用3442317433123457资产总计205386227021253954285365营业利润13946192362466929295加：投资收益29100100100短期借款64460640666645169047补贴收入190225225225应付帐款41877502626035972505营业外收入134545545545预收帐款1014123014831781减：营业外支出376367367367流动负债合计136183146795163917184276利润总额13923197392517229798长期借款0000减：所得税53637698981711621长期应付款0000减：少数股东损益2385311738864688负债合计136687146795163917184276净利润673189231146913489少数股东权益8094112111509719785股本38000380003800038000财务比率20052006E2007E2008E资本公积金11294112941129411294盈利能力留存收益12018204282635332716销售毛利率17.9%18.7%19.1%19.0%股东权益合计61312697227564782010销售净利率1.9%2.1%2.3%2.2%负债和股东权益总计205386227021253954285365净资产收益率11.0%12.8%15.2%16.4%负债能力现金流量表20052006E2007E2008E流动比率1.181.231.251.27经营活动现金流量净额16936105471271614230速动比率0.770.770.750.74投资活动现金流量净额(860)(6244)(6244)(6244)资产负债比率66.6%64.7%64.5%64.6%筹资活动现金流量净额(8861)(5712)(6471)(7986)现金流量现金期末余额48779550005500055000每股经营现金流0.450.280.330.37现金期初余额41564564095500055000净利润现金含量251.6%118.2%110.9%105.5%经营活动现金流量净额7215(1409)00营运能力应收账款周转率8.59.19.19.1存货周转率6.246.386.386.38发展能力主营业务收入增长率20.9%21.3%20.6%20.1%净利润增长率120.1%32.6%28.5%17.6%净资产增长率5.2%13.7%8.5%8.4%总资产增长率16.0%10.5%11.9%12.4%公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5附：招商证券公司投资评级类别级别定义强烈推荐预计未来6个月内，股价涨幅为20%以上推荐预计未来6个月内，股价涨幅为10-20%之间中性预计未来6个月内，股价变动幅度介于±10%之间短期评级回避，股价跌幅为10%以上A公司长期竞争力高于行业平均水平B公司长期竞争力与行业平均水平一致长期评级C公司长期竞争力低于行业平均水平附：招商证券行业投资评级类别级别定义推荐行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数将跑赢综合指数中性行业基本面稳定，预计未来6个月内，行业指数跟随综合指数