中国房地产：XXXX年上半年业绩前瞻-100730

UBSInvestmentResearch中国房地产2010年上半年业绩前瞻借鉴以往趋势对中报做最准确估算由于房地产开发商的全年项目完工安排不均匀，预测中期业绩并非惯例。不过我们借鉴了去年的趋势并应用估算的全年业绩预估百分比，对开发商的中报进行最准确的估算（表4）。受时间差异和产品结构影响，我们的估值和实际数字可能不同。资产负债和现金流分析更有指导意义在我们看来，投资者应更重视合同销售、资产负债和现金流情况，以便对开发商进行更深入的评估。我们认为，那些储备土地过猛而忽视自身财务状况以及需支付大笔土地成本费用却没有在资本市场积极融资的开发商将进一步下调楼盘售价。截至2010年6月，我们预计支付土地成本后多数开发商的净负债率都将高于09年底的水平。楼市正向预期迈进；料政策不会松动我们在最近的实地考察中发现：1）高档楼盘销售速度缓慢，市场更青睐设计合理而且价格适中的较小户型；2）地方银行对购买第三套住房的要求是首付六成，按揭利率为央行基准利率的1.2倍；3）地方政府一直没有扩大保障房建设规模。此外，上海银监局最近要求本地银行贷款一律以在建工程为抵押。对住宅市场仍态度谨慎，看好商业地产开发商最近的政策松动预期给房地产板块带来的反弹不会持久。对此我们仍态度谨慎，同时看好人和商业和SOHO中国。我们还看好财务实力强而且估值较有吸引力的远洋地产和碧桂园。全球证券研究报告中国房地产业行业报告2010年7月30日@ubssecurities.com+8621-38668816中国开发商估值摘要-买入哪只？公司名称评级货币股价市值目标价市盈率（倍）市净率（倍）10ENAV7/30/10(10亿当地货币)(当地货币)潜在升幅/(降幅)10E11E12E10E11E12E（当地货币）较资产净值的溢价/（折价）雅居乐买入港元10.1235.110.76%11.210.47.01.91.71.414.9-32%碧桂园买入港元2.4641.12.815%12.29.26.21.61.41.23.9-37%中国海外卖出港元16.64136.013.4-19%21.115.011.52.92.52.116.51%富力地产中性港元12.1639.210.8-11%10.211.27.52.01.81.616.9-28%世茂房地产卖出港元14.952.810.2-32%14.315.810.51.91.71.517.8-16%SOHO中国买入港元4.7924.85.922%5.56.23.31.11.00.87.3-35%恒盛地产卖出港元2.5219.62.2-15%10.111.310.71.41.21.14.3-41%远洋地产买入港元5.9333.46.815%14.310.27.91.21.11.010.5-43%华润置地中性港元16.4883.016.82%19.116.313.82.01.91.722.4-27%保利地产卖出元13.1560.26.8-48%19.727.623.92.22.01.99.144%金地集团卖出元7.2132.26.4-11%16.918.811.91.91.81.68.0-10%招商地产中性元19.7633.016.8-15%17.616.414.31.81.71.519.80%绿城中国卖出港元9.6615.86.8-30%9.49.17.41.31.21.119.5-51%合生创展卖出港元10.5618.58.3-21%8.77.54.80.60.50.525.1-58%合景泰富卖出港元5.7516.63.7-36%13.814.014.01.31.21.15.46%龙湖地产卖出港元8.5143.97.0-18%23.917.79.93.02.62.17.415%人和商业买入港元1.6736.72.656%5.34.25.32.01.51.34.8-65%资料来源：彭博、瑞银估算、瑞银已发布报告本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第5页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。中国房地产2010年7月30日UBS2特此鸣谢王震宇（[e-mail]）、史长勇（[e-mail]）和朱晓暐（[e-mail]）对本报告的编制提供信息。表1:对比土地储备与合同销售-哪家更激进？2009年权益土地储备成本（10亿元）总合同销售额（10亿元）2010年将支付的净负债率20092010总计20092010年1-6月总计权益土地储备/总合同销售额土地成本（10亿元）雅居乐51%18.71.320.020.610.531.164%1.3碧桂园62%15.30.015.323.213.236.442%2.2中国海外0%24.113.237.442.124.766.856%12.7富力地产104%12.27.219.424.213.037.252%5.2世茂房地产53%14.36.721.022.511.333.862%13.2SOHO中国-6%10.62.312.813.211.925.151%2.0恒盛地产15%10.70.511.26.72.89.5117%9.5远洋地产18%8.17.916.114.38.022.372%16.0华润置地20%20.02.522.425.16.531.671%18.0保利集团49%40.019.159.143.421.865.291%27.0金地集团48%17.51.519.021.05.426.472%9.0招商地产-9%5.02.07.011.04.215.246%5.0绿城中国124%29.29.338.551.319.370.655%25.7合生创展32%3.30.94.215.03.518.523%1.2合景泰富37%3.71.65.47.66.514.138%1.9龙湖地产22%18.99.528.318.310.528.898%16.0资料来源：公司数据、瑞银估算；注：华润置地的合同销售额为1-5月；合生创展的合同销售额为1-3月表2:中国开发商的现金头寸分析-哪家实力更强？10E现金流出总额2010年剩余时间需流入现金现金盈余/（资金缺口）对应的负债率瑞银预计瑞银预计瑞银预计瑞银预计瑞银预计瑞银预计瑞银预计瑞银预计管理层预期基础情境无新开工面积现金流入总额管理层预期基础情境无新开工面积管理层预期基础情境无新开工面积管理层预期基础情境无新开工面积雅居乐19.821.418.019.60.21.8-1.613.82.76.13%64%45%碧桂园24.127.219.622.61.54.6-3.015.34.011.713%61%28%中国海外49.650.535.956.5-6.9-6.0-20.632.615.530.1-13%23%-8%富力地产29.631.626.620.98.710.75.78.3-4.50.551%162%95%世茂房地产35.640.634.622.513.218.212.25.5-6.2-0.251%93%72%SOHO中国14.415.414.421.2-6.8-5.8-6.812.912.613.6-25%-24%-29%恒盛地产18.022.020.07.910.214.212.22.0-9.7-7.723%110%95%远洋地产32.633.128.332.30.30.8-3.99.74.18.953%74%56%华润置地33.135.132.125.97.29.26.211.30.93.930%58%50%保利地产64.066.053.252.611.413.40.62.0-20.3-7.575%149%106%金地集团25.825.823.815.110.710.78.711.2-0.71.315%78%67%招商地产21.621.616.314.77.07.01.63.8-1.14.310%34%7%绿城中国63.163.159.528.834.334.330.713.4-12.8-9.25%171%148%合生创展24.125.321.79.814.315.511.91.7-5.3-1.722%43%32%合景泰富11.911.911.19.22.72.71.90.8-2.5-1.747%76%69%龙湖地产31.534.529.519.511.914.99.92.4-7.4-2.433%92%62%资料来源：公司数据、瑞银估算中国房地产2010年7月30日UBS3表3:2010年预期合同销售额（百万元）2009年实际数据2010年瑞银预期占全年目标的百分比建筑面积平均售价金额建筑面积平均售价金额管理层瑞银预期百万平米元/平米百万百万平米元/平米百万元2010年管理层预期目标瑞银预期对比管理层预期目标%2010年1-6月已实现雅居乐2.338,84120,6001.599,43514,96724,500-39%10,50043%70%碧桂园4.754,88423,2004.055,40121,87430,000-27%13,20044%60%中国海外4.778,81942,0503.3710,15634,24050,460-32%24,72849%72%富力地产2.3310,37324,2001.8710,30819,23930,000-36%13,02743%68%世茂房地产2.509,00022,5002.359,54622,47430,000-25%11,32338%50%SOHO中国0.3142,69113,2000.3357,16418,73618,0004%11,90079%64%恒盛地产0.6610,2006,7050.5812,5877,33415,000-51%2,84019%39%远洋地产0.879,49814,3160.9813,14712,92818,000-28%8,00044%62%华润置地1.1511,06625,0891.0216,23216,60325,000-34%6,48026%39%保利地产5.278,24043,4004.157,17729,82250,140-41%21,75443%73%金地集团1.8811,17421,0461.2412,45115,44727,300-43%5,37620%35%招商地产1.238,94311,0000.8911,33810,12115,000-33%4,23028%42%绿城中国3.5914,29051,3003.1413,00140,77767,000-39%19,30029%47%合生创展1.0015,00015,0001.2411,10013,73519,500-30%3,50018%25%合景泰富0.938,2167,6000.768,7796,71010,000-33%6,50065%97%龙湖地产1.889,74018,3402.098,62718,00324,800-27%10,48042%58%资料来源：公司数据、瑞银估算表4:中国开发商2010年上半年预估业绩公司名称同比变化占2010全年比重核心每股收益毛利率核心财报所用货币营收（百万当地货币）同比变化占2010全年比重核心净利润（百万当地货币）（当地货币）净利润率预估数字雅居乐元6,60818%40%1,12453%40%0.3137%17%碧桂园元8,775-5%45%1,316-10%45%0.0834%15%中国海外港元17,39412%45%2,8930%45%0.3530%17%富力地产元4,6700%25%862338%25%0.2734%18%世茂房地产元6,13924%27%914408%27%0.26