中金公司-G茅台(6005190)中期业绩简评0823(1)

简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国：食品饮料G茅台(600519/45.19元):中性中期业绩简评中金公司研究部分析员：袁霏阳2006年8月23日表1：主要财务指标及近期股价表现资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部业绩持续快速增长得益于国内投资与经济持续高速增长以及消费升级趋势的延续，公司上半年实现销售收入11.2亿元，同比增长11.2%，其中高度茅台酒销售同比增长11.2%，但低度茅台以及系列酒销售同比分别下降11.2%和11.2%，表明市场更加青睐并且认可其高度产品，而且在高度酒销售构成中亦以陈年酒增幅更为明显。受此影响，公司高度酒销售贡献率目前已达90.1%，毛利率继续小幅攀升。上半年公司实现净利润11.2亿元，同比增长11.2%（表2），业绩仍保持快速增长势头。预计未来增速趋缓06年白酒行业景气度是从01年从量消费税实施以来最好的一年，原因在于：1）从价消费税率下调带来规模上企业扩大中低价酒产销的热情；2）从价消费税率下调可一次性提高全行业税前盈利10-15%；以及3）高价酒市场受益于消费升级与投资增长而持续火爆，使得白酒企业跻身高端酒市场的热情不减。但从长远来看，06年的辉煌恐难以持续，原因在于：1）下调从价消费率所带来的一次性利好不可复制；2）与产品销售结构调整所带来的盈利提升空间相比，规模上企业持续扩大中低价酒产销量的可能性不大，结构调整仍是企业谋求增长的主要手段；3）市场对于国内投资与经济增速可能减缓的预期。对茅台而言，从价消费税率变化所产生的影响其实有限，因为公司产品结构集中于高端市场，而且并未因此发生变化。我们对于公司未来业绩增速趋缓的担忧主要来自国内投资与经济增速可能减缓的预期以及高端酒市场日益加剧的竞争威胁。按照销售贡献率排序后的结果显示，茅台酒目前的渠道构成主要包括军供、零售、团购（人民币百万元）2002A2003A2004A2005A2006E2007E主营业务收入1,8352,4013,0103,9314,9105,533(+/-%)30.925.430.624.912.7主营业务利润1,1741,6152,1502,7133,5093,998(+/-%)37.633.126.229.313.9净利润3775878211,1191,5231,763(+/-%)55.739.836.336.115.8每股收益(元)1.370.620.871.191.611.87(+/-%)-54.639.836.336.115.8每股经营现金流(元)1.581.001.031.790.741.18市盈率(倍)33.072.752.038.128.024.2市净率（倍）4.312.310.18.37.25.8股价/经营现金28.645.343.725.261.138.4EV/EBITDA(倍）59.538.225.419.814.512.5净资产收益率(%)13.217.119.722.026.424.9投入资本回报率(%)13.717.520.322.626.925.2股息收益率(%)1.30.40.20.50.71.17010013016019022005-0805-1106-0206-05(%)G茅台上证A股指数简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。（人民币：百万元）06年上半年05年上半年同比变化销售收入2029168620.4%高度茅台1769139227.1%低度茅台194229-15.3%其它66651.8%毛利率83.1%82.6%0.6%高度茅台84.0%83.8%0.2%低度茅台81.8%81.6%0.3%其它63.9%60.6%3.3%主营业务税金29826612.2%营销费用27023614.1%营销费用/销售收入13.3%14.0%-0.7%管理费用1551438.7%管理费用/销售收入7.6%8.5%-0.8%营业利润97175628.5%营业利润率47.8%44.8%3.0%所得税率34.8%33.6%1.2%净利润60548125.9%净利润率29.8%28.5%1.3%和餐饮。军供渠道受到经济周期的影响可能不大，但未来增长空间因市场覆盖率已高而变得有限；零售与餐饮市场上的奢侈品消费肯定会受到投资与经济增速变化的影响，但仍有消费升级因素的支持，因此整体敏感度不如团购与团体定制市场，后者受到宏观经济周期的影响将最为明显。由此可见，基于竞争加剧与经济增速减缓预期，对公司未来盈利增速持谨慎乐观的态度是有必要的。维持“中性”评级当前股价下，公司06、07两年预测市盈率分别为28.0倍和24.2倍，隐含的长期增长率预期已高于20%，显示市场对其持续增长前景的信心。但我们认为，基于高端白酒市场竞争加剧以及国内投资与经济增速可能减缓的预期，实现上述增长率预期的风险不容忽视，我们由此维持“中性”评级。表2：中期经营业绩及与去年同期的比较资料来源：公司数据、中金公司研究部简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。地区YoYYoYYoYYoY1H20051H2006+/-%1H20051H2006+/-%1H20051H2006+/-%1H20051H2006+/-%全国1,541,9391,834,65519.0%22,57524,0276.4%28.0%26.8%-1.1%10.9%11.4%0.5%山东省288,947336,60916.5%13,51117,30728.1%14.0%13.9%-0.1%4.5%6.1%1.6%四川省263,765323,44022.6%55,18153,599-2.9%28.2%27.7%-0.5%15.4%14.8%-0.6%辽宁省115,838143,52923.9%4,5474,9538.9%12.2%12.8%0.6%1.3%3.1%1.8%江苏省111,858110,478-1.2%15,27920,04131.2%20.1%26.6%6.5%2.7%3.8%1.1%安徽省96,44790,753-5.9%25,39132,87329.5%27.1%20.3%-6.9%0.2%3.0%2.8%河南省93,835109,59616.8%13,41116,98126.6%20.2%20.9%0.7%4.1%7.4%3.3%湖北省68,82977,71012.9%18,80621,37313.7%33.2%21.8%-11.4%5.4%3.6%-1.8%河北省48,42161,94127.9%13,59612,868-5.4%30.5%28.0%-2.6%3.5%4.8%1.3%内蒙古47,27872,74453.9%14,16613,138-7.3%31.2%24.9%-6.3%6.0%4.9%-1.0%贵州省45,37168,72751.5%46,95538,978-17.0%66.5%66.8%0.3%38.5%42.5%4.0%山西省40,90942,1213.0%24,61632,17930.7%31.4%36.1%4.7%14.7%19.3%4.6%北京市40,86546,48213.7%12,06613,1489.0%15.4%18.0%2.7%4.7%8.1%3.3%广东省39,54439,414-0.3%12,30712,8564.5%10.8%13.1%2.3%4.1%5.8%1.8%重庆市36,52540,30810.4%10,29610,6543.5%30.2%29.1%-1.1%3.1%3.4%0.3%吉林省30,66774,448142.8%7,5407,063-6.3%14.8%24.4%9.5%1.0%3.7%2.7%江西省27,70037,98037.1%21,32818,745-12.1%40.5%38.7%-1.9%3.3%4.4%1.0%黑龙江22,90527,43419.8%19,76215,609-21.0%12.4%12.4%0.0%-2.0%2.9%4.9%甘肃省18,99512,582-33.8%9,77620,121105.8%32.3%32.2%-0.1%-0.3%2.7%3.1%新疆区17,15318,2026.1%16,39716,9093.1%38.0%28.5%-9.6%13.2%12.4%-0.8%陕西省15,37119,63527.7%24,80326,5397.0%31.5%33.0%1.4%1.3%-3.1%-4.4%湖南省14,56415,6697.6%31,54819,680-37.6%33.2%27.4%-5.8%0.2%-11.1%-11.3%浙江省12,40813,99212.8%9,0548,700-3.9%37.6%37.4%-0.2%31.1%30.8%-0.3%天津市11,72417,16146.4%14,48725,85678.5%24.5%17.1%-7.4%3.5%2.1%-1.4%云南省6,9008,11217.6%5,7705,278-8.5%25.0%27.9%2.8%0.3%-11.7%-12.0%广西区6,7709,06533.9%15,50915,7311.4%22.9%29.5%6.6%7.9%16.9%9.1%青海省4,5273,256-28.1%8,84413,88257.0%4.6%2.1%-2.5%-20.6%-25.3%-4.7%海南省4,1574,88917.6%5,92911,116N.M.14.9%15.0%0.1%-4.3%6.3%10.5%上海市3,3202,900-12.7%11,3159,889-12.6%18.3%20.6%2.3%0.2%0.3%0.1%福建省3,3174,12424.3%25,78832,06224.3%13.5%18.2%4.7%7.0%5.4%-1.6%宁夏区3,0141,334-55.7%31,47565,885109.3%40.1%51.5%11.4%19.9%23.3%3.3%白酒产量(吨)平均销售单价(元/吨)毛利率税前利润率表3：上半年行业统计及与去年同期的比较资料来源：国家统计局、中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。