搜索
中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国:医药行业审慎推荐2006年3月29日分析师：孙雅娜，CFAsunyana@cicc.com.cn(8610)65051166恒瑞医药(600276/16.36元)05年业绩符合预期未来两年业绩仍将快速增长主要财务数据注：公司在2004年的中期和第3季度分别剥离了下属的中金包装公司和成都恒瑞出售；因此2004年的报表中仍然部分合并了这两个公司的销售收入（它们的净利润贡献甚微）。如果考虑到财务指标的可比性，我们从2003年和2004年的主营业务收入中分别刨除这两个公司2.36亿元和1.19亿元的销售收入，那么公司2004年和2005年主营业务收入的增长率分别为23.3%和14.9%。资料来源：彭博资讯，公司数据，中金公司研究部要点：●公司在2005年实现主营业务收入11.8亿元，全部为制药业务的销售收入，同比增长14.9%；实现净利润1.62亿元，每股收益0.636元，同比增长32.3%。公司分配现金红利0.22元/股，派息率35%，股息收益率1.3%。●公司的抗肿瘤药在2005年继续快速增长，是公司业绩增长的主要动力；而麻醉镇痛药中的新产品正在逐步替代原有的老产品，经过05年的产品调整和技术攻关后，将有望成为未来的业绩增长的主要驱动因素。●公司在2006年将不可避免的遭遇主要产品的政策性降价，但这一因素对公司的盈利影响不大。在公司产品梯队的支持下，预计公司在未来2年将继续保持年均25%的增长速度。公司在06年初的经营情况良好，预计06年1季度公司净利润增长25%。●基于我们的盈利预测，该股06年和07年的预测市盈率分别为20.4倍和16.4倍。公司即将启动股改，如果按照10送2对价预期计算的话，该股06年和07年的预测市盈率分别为17.0倍和13.7倍，考虑到恒瑞医药未来几年里较好的成长性，这一估值水平较低。我们对该股的投资建议是：持有该股的投资者应该继续持有股票，考虑股改因素，股价仍然有一定的上涨空间；而没有介入该股的投资者，我们建议其在公司完成股改后、药品降价出台前后的股价波动中再行介入（那时的流通性会好一些）；而如果我们愿意看得长远一些，恒瑞医药应该是一个在目前价位上完全可以稳健增持的长期投资品种，该股一年期目标价位20元（07年每股收益0.99元×17倍×1.2），基于目前的股价有20%以上的涨幅。(百万元)2004A2005A2006E2007E2008E主营业务收入1,1451,1791,4251,7562,015(+/-%)9.0%3.0%20.2%23.2%14.7%营业利润178226295370420(+/-%)29.2%27.1%30.5%25.7%13.3%净利润123162205254292(+/-%)29.7%32.3%26.3%24.0%15.1%每股盈利(元)0.480.640.801.001.15(+/-%)29.7%32.3%26.3%24.0%15.1%每股经营现金流(元)0.820.890.960.991.22市盈率34.025.720.416.414.27市净率4.23.83.32.92.5股价/经营现金19.918.317.116.513.4EV/EBITDA17.214.611.69.58.5净资产收益率12.5%14.8%16.5%17.9%18.0%投入资本回报率11.2%14.0%15.8%17.2%17.4%现金分红收益率1.0%1.3%1.5%1.8%2.1%A股当前股价人民币16.36股票代码600276.CH日成交量（百万股）1.2652周最高价/最低价人民币16.49/11.60发行股数（百万股）255其中：流通股（百万股）77主要股东(持股比例）连云港天宇医药有限公司(27.9%)809010011012013005-0305-0505-0705-0905-1106-0106-03(%)恒瑞医药上证A股恒瑞医药本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。22005年业绩符合预期，净利润增长32.3%注：恒瑞医药分别在2004年中期和第3季度剥离了原来下属的中金包装公司和成都恒瑞公司，因此，公司在2004年的财务报表中仍然合并了中金包装公司半年的销售收入和成都恒瑞公司9个月的销售收入（它们没有形成利润贡献）。从可比原则出发，我们在下面的分析中对公司2004年的财务报表进行了调整，尽量剔除了这些合并成分，以进行有效的年度比较分析。公司在2005年实现主营业务收入11.8亿元，全部为制药业务的销售收入，同比增长14.9%；实现净利润1.62亿元，每股收益0.636元，同比增长32.3%。公司分配现金红利0.22元/股，派息率35%，股息收益率1.3%。表1：恒瑞医药05年经营数据资料来源：公司数据，中金公司研究部公司净利润快于销售收入增长速度的原因是：公司在05年抗生素降价和医院体制改革的大背景下，逐步剔除了毛利率较低的普药产品，尤其是遭遇降价打击较大的抗感染药；公司在牺牲了一定的销售收入的前提下，使公司的产品结构日趋优良。公司在05年的毛利率为78.9%，基本和04年的毛利率水平持平，这在企业盈利水平普遍遭遇降价打击的化学药市场中，显得难能可贵。同时，公司的营业费用率启稳，保持在40%左右的水平，管理费用率小幅下降，财务费用随着下属公司的剥离大幅减少（形成利息净收入）。1Q20042Q20043Q20044Q20041Q20052Q20053Q20054Q20051Q20041-2Q20041-3Q200420041Q20051-2Q20051-3Q20052005A（百万元）主营业务收入2452692582532902882993022455157731,0262905788771,179同比增长率47.3%28.1%15.9%8.9%18.5%6.8%15.7%19.4%47.3%36.6%28.9%23.3%18.5%12.4%13.5%14.9%主营业务成本434449534058528143871361964098149230成本率14.2%13.5%19.9%20.9%13.7%20.2%17.2%26.7%14.2%13.8%17.6%19.1%13.7%16.9%17.0%19.5%主营业务税金及附加445455554813185101519主营业务利润199221199195246225242217199419618813246471713930毛利率81.0%81.9%76.9%77.0%84.6%78.2%81.1%71.8%81.0%81.5%79.9%79.2%84.6%81.4%81.3%78.9%同比增长率23.8%1.9%22.0%11.3%20.1%11.6%83.8%28.0%23.8%12.3%15.4%14.4%其他业务利润02206213023467811营业费用1101261383713412513185110236374411134260391476营业费用率44.9%46.8%53.2%14.7%46.3%43.6%43.8%28.2%44.9%45.9%48.3%40.0%46.3%44.9%44.5%40.4%管理费用3958338754495285399713021754103155240管理费用率12.8%17.8%12.8%34.3%18.5%17.1%17.4%28.0%12.8%15.4%16.8%21.1%18.5%17.8%17.7%20.3%财务费用33230000367100000营业利润4736405763526050478312317963116176226营业利润率19.2%13.2%15.5%22.5%21.8%18.2%20.2%16.6%19.2%16.0%15.9%17.5%21.8%20.0%20.1%19.2%同比增长率38.6%41.0%2.6%43.8%34.5%47.0%50.9%-12.0%38.6%39.6%24.9%30.3%34.5%39.9%43.5%25.9%投资收益0-1010100000-10000000补贴收益0004000000040000营业外收入0000000000000000营业外支出11350014125100025税前利润4624475663525946467111817463115174221税前利润率15.3%7.5%18.0%22.3%21.7%18.2%19.7%15.3%18.8%13.7%15.3%17.0%21.7%20.0%19.9%18.7%同比增长率36.4%0.8%21.0%5.4%37.0%114.0%24.6%-18.1%36.4%21.5%21.3%15.7%37.0%63.7%48.0%26.6%所得税15272725174151518255125424661有效税率33.3%9.3%15.1%47.1%39.4%32.0%7.2%31.9%33.3%25.0%21.0%29.5%39.4%36.0%26.3%27.5%少数股东权益021-4-2-11-1022-1-2-2-1-2净利润31203932403754323151911234076130162净利润率12.6%7.6%15.2%12.6%13.7%12.7%17.9%10.7%12.6%10.0%11.7%11.9%13.7%13.2%14.8%13.8%同比增长率37.2%58.0%51.2%-3.3%28.6%78.6%36.3%1.3%37.2%44.8%47.5%29.7%28.6%48.5%43.2%32.3%每股收益（元）0.1210.0800.1540.1250.1560.1430.2100.1270.1210.2020.3560.4810.1560.2990.5090.636同比增长率37.2%58.0%51.2%-3.3%28.6%78.6%36.3%1.3%37.2%44.8%47.5%29.7%28.6%48.5%43.2%32.3%单季度数据季度累计数据恒瑞医药本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。320042005新增销售主营业务收入1,0261,179153增长率23.3%14.9%抗肿瘤药577702125增长率39.9%21.6%亚叶酸钙130117-13奥沙利铂21926445多西紫杉醇11818870伊利替康1515其他10711710抗感染药255