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中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动汽车—重型车辆研究报告—调整目标价格胡文洲,CFA(8621)68604866分机8520eric.hu@bocigroup.com证券投资咨询业务证书编号：S1300200010035股价相对指数表现(A股)203040506070809010011012026/10/0926/11/0926/12/0926/01/1026/02/1026/03/1026/04/1026/05/1026/06/1026/07/1026/08/1026/09/1026/10/1002004006008001,0001,2001,4001,6001,800潍柴动力新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现(A股)今年至今1个月3个月12个月绝对(%)66415472相对新华富时A50指数(%)78213882资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据(A股)发行股数(百万)833流通股(%)43流通股市值(人民币百万)38,6443个月日均交易额(人民币百万)613净负债比率(%)(2010E)净现金主要股东(%)潍柴控股集团15培新控股5资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究中银国际证券有限责任公司潍柴动力前三季度业绩出色潍柴动力公告3季度A股净利润同比增长35%至15.66亿人民币，超出我们的预期。展望未来，我们预计，在固定资产投资强劲增长的拉动下，未来六个月内重卡需求仍将保持旺盛。我们上调了2010和2011年盈利预测及目标价。对其A股和H股均维持买入评级。支撑评级的要点今年前三季度累计净利润同比增长102%至48.01亿人民币；公司表示，2010年每股收益有望同比增长75-105%至7.16-8.38人民币；今年前三季度毛利率达23.3%，与去年同期的23.4%基本持平；我们将2010年发动机销量预测由450,000台上调至570,000台。评级面临的风险因素2011年宏观经济的不确定性。估值目前，其A股和H股对应的2011年预期市盈率分别为11.7倍和9.0倍。我们认为，该股估值不贵。基于15倍及11倍的2011年市盈率，我们将A股和H股目标价分别由101.80元和85.60港币上调至136.50元和116.00港币。对其A股和H股均维持买入评级。图表1.投资摘要(A股)年结日：12月31日200820092010E2011E2012E销售收入(人民币百万)32,99435,36961,32970,38378,747变动(%)137731512净利润(人民币百万)1,9313,4076,4887,5828,538全面摊薄每股收益(人民币)2.3184.0907.7899.10110.249变动(%)(15.2)76.490.416.912.6市场预期每股收益(人民币)--6.1616.8627.497先前预测每股收益(人民币)--5.9056.7847.325调整幅度(%)--31.934.239.9全面摊薄市盈率(倍)46.126.113.711.710.4每股现金流量(人民币)6.350.825.435.726.72价格/每股现金流量(倍)16.8129.619.718.715.9企业价值/息税折旧前利润(倍)24.016.59.27.76.7每股股息(人民币)0.1300.4800.9141.0681.203股息率(%)0.10.40.91.01.1资料来源：公司数据及中银国际硏究预测2010年10月27日买入2338.HK–港币95.70目标价格:港币116.00(©85.60)H买入000338.SZ–人民币106.90标价格:人民币136.5(©101.8)A2010年10月27日潍柴动力16股价相对指数表现(H股)515253545556575859510526/10/0926/11/0926/12/0926/01/1026/02/1026/03/1026/04/1026/05/1026/06/1026/07/1026/08/1026/09/1026/10/100100200300400500600潍柴动力恒生中国企业指数成交额(港币百万)港币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现(H股)今年至今1个月3个月12个月绝对(%)53156077相对恒生中国企业指数(%)4634575资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据(H股)发行股数(百万)833流通股(%)24流通股市值(港币百万)19,1323个月日均交易额(港币百万)102净负债比率(%)(2010E)净现金资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究投资摘要(H股)年结日：12月31日200820092010E2011E2012E销售收入(人民币百万)32,56735,26161,29870,34778,707变动(%)138741512净利润(人民币百万)1,9293,4076,4887,5828,538全面摊薄每股收益(人民币)2.3164.0907.7899.10110.249变动(%)(15.1)76.690.416.912.6市场预期每股收益(人民币)--6.2886.7737.305先前预测每股收益(人民币)--5.9056.7847.325调整幅度(%)--31.934.239.9全面摊薄市盈率(倍35.520.110.59.08.0每股现金流量(人民币)6.350.835.435.726.72价格/每股现金流量(倍)12.999.415.114.412.2企业价值/息税折旧前利润(倍)17.612.47.05.95.1每股股息(人民币)0.1300.4800.9141.0681.203股息率(%)0.20.61.11.31.5资料来源：公司数据及中银国际硏究预测今年前三季度盈利同比增长102%潍柴动力公告，今年前三季度A股中国会计准则下净利润同比增长102%至48.01亿人民币。由此推算，3季度净利润同比增长35%至15.66亿人民币，超出了我们的预期。今年前三季度毛利率达23.3%，与去年同期的23.4%基本持平。此外，公司给出的指导区间是2010年每股收益有望同比增长75-105%至7.16-8.38人民币。今年前三季度汽车销售情况今年前三季度，在固定资产投资和国内经济快速增长的拉动下，国内重卡需求仍将保持旺盛。3季度，公司净销售收入同比增长42%，前三季度累计净销售收入同比增长84%。我们预计，今年前三季度公司已售出约430,000台柴油发动机，已超过09年的全年销量(322,400台)。盈利前景鉴于发动机销售强于预期，我们将2010年发动机销量预测由450,000台上调至570,000台。此外，我们预计，2010年全年毛利率在23.4%左右，略低于去年的24%。展望未来，我们预计，未来几年内，中国的重卡行业仍将保持相对较快的增长。因此，我们预计2011年公司的发动机销量将进一步同比增长15%至658,000台左右。总体而言，我们预计今、明两年，公司净利润将分别同比增长90%和17%。估值目前，潍柴动力A股和H股对应的2011年预期市盈率分别为11.7倍和9.0倍。我们认为，该股估值不贵。基于15倍及11倍的2011年市盈率，我们将A股和H股目标价分别由101.80元和85.60港币上调至136.50元和116.00港币。对其A股和H股均维持买入评级。2010年10月27日潍柴动力17图表2.前三季度业绩摘要(A股)(人民币，百万)2009年前三季度2010年前三季度同比变动%销售收入25,32546,68384销售成本(19,400)(35,815)85毛利润5,92410,86883其他收入净值689641销售费用(1,152)(2,073)80管理费用(1,470)(2,159)47经营利润3,3716,732100净利息收益(138)(86)(38)投资收益1312(7)税前利润3,2466,659105税金(482)(976)103少数股东权益(383)(882)131净利润2,3824,801102主要比率(%)毛利率23.423.3经营利润率13.314.4净利率9.410.3资料来源：公司数据、中银国际研究2010年10月27日潍柴动力18损益表—A股(人民币百万)年结日：12月31日200820092010E2011E2012E销售收入32,99435,36961,32970,38378,747销售成本(26,429)(26,867)(46,978)(53,983)(60,478)经营费用(2,781)(2,887)(4,397)(4,659)(4,848)经营利润(息税前利润)2,9374,6358,81710,41711,878折旧及摊销(846)(979)(1,137)(1,323)(1,543)息税折旧前利润3,7835,6149,95411,74113,422净利息收入/(费用)(286)(147)(118)(76)(45)其他收益/(损失)90192128116106税前利润2,7414,6808,82710,45711,940所得税(329)(732)(1,324)(1,673)(2,030)少数股东权益(480)(540)(1,015)(1,202)(1,372)净利润1,9313,4076,4887,5828,538核心净利润1,9313,4076,4887,5828,538每股收益(人民币)2.3184.0907.7899.10110.249核心每股收益(人民币)2.3184.0907.7899.10110.249每股股息(人民币)0.1300.4800.9141.0681.203收入增长(%)137731512息税前利润增长(%)(17)58901814息税折旧前利润增长(%)(10)48771814每股收益增长(%)(15)76901713核心每股收益增长(%)(15)76901713资料来源：公司数据，中银国际研究预测资产负债表—A股(人民币百万)年结日：12月31日200820092010E2011E2012E现金及现金等价物3,3523,5985,1066,4118,483应收帐款6,93011,35319,34121,75323,851库存5,8515,8079,16010,31511,324其他流动资产3,8124,3655,5496,2687,031流动资产总计19,94525,12339,15644,74750,689固定资产7,1368,2268,4838,6178,597无形资产1,1151,4491,3571,2671,178其他长期资产1,0711,4201,5451,6691,792长期资产总计9,32311,09511,38411,55311,568总资产29,26836,21850,54056,29962,257应付帐款10,62811,83116,58914,29611,211短期债务1,3081,5161,061637382其他流动负债4,7844,3267,5218,2788,857流动负债总计16,72017,67225,17023,21120,450长期借款7782,2242,0011,8011,621其他长期负债444661658656654股本833833833833833储备7,16510,92217,01023,83031,478股东权益7,99811,75517,84324,66332,311少数股东权益3,3293,9074,8675,9687,220总负债及权益29,26836