以价值为基础的企业业绩分析》

以价值为基础的企业业绩分析第一部分价值分析一、从国有资产流失问题说起“流失”—任何形式的资产价值减损1、国有资产流失的界定(1)通过交易发生的流失—定价原理和价格生成机制(拍卖与否？)(2)管理不善所发生的流失—如何评价企业业绩和管理业绩(3)某些特别的流失形式并购（M＆A，包括LBO，MBO，MBI等）不良资产处理等(4)其他流失形式(如体制性问题，历史包袱—是否是流失？)二、什么决定企业价值1、未来自由现金流量的现值tttKFCFPV)1(企业平均资本成本K又写作WACC。2、账目值(BV)和经济增加值(EVA)现值之和)(ttEVAPVBVPV3、经济增加值的来源企业所有权优势产业壁垒溢价BVPV企业所有权优势产业壁垒溢价EVAPV二、什么决定企业价值(续)4、gKgRBVMVQQsTobin，5、中国股市的特殊问题（1）不成熟（不均衡）企业融资成本不等于投资者期望回报（2）股权分割（3）国有大股东控制问题（4）泡沫究竟有多大？二、什么决定企业价值(续)6、投资价值/公允价值/其他价值（1）投资价值和公允价值概念的区别（2）如何定价•上市公司•非上市公司•项目•并购定价—溢价的归属（分配）7、中国资本市场的价值回归精品资料网三、资本成本是核心问题1、交易定价和业绩评价的基准是资本成本。资本资产定价模型（CAPM）(1).资本资产定价模型（CAPM）的数学型式对于M中的任一证券i，即（i∈M），其收益和风险（标准差）的关系也一定满足（4-20）式。但证券i在M中的风险是，相对于M整体风险来说是，因此应有（4-21）定义：（4-22）βi是证券i在市场证券组合M中的风险相对值。于是：（4-23）mmimi)(fmifiRRRR)(2fmmmifiRRRRmiimimmimmii22资本资产定价模型（CAPM）（续）(1).资本资产定价模型（CAPM）的数学型式（4-23）式就是CAPM的标准数学形式。CAPM表明，任一证券的期望收益等于无风险收益率加该证券的风险溢价，而风险溢价等于该证券的贝塔（βi）值与市场风险溢价的乘积。称βi为证券i在市场组合M中的系统性风险。而称市场风险溢价为系统性风险的价格，对市场风险来说βi＝1。SMLβ＝1RβMmRfR图4-10理论界对CAPM所得以成立的条件有若干质疑，认为许多条件过于偏离了现实世界中的实际情况。例如投资者能够以无风险利率借和贷的条件。在实际应用中，CAPM也始终未能被承认通过了经验验证（empiricaltest）。但CAPM所包含的许多重要概念至今仍然是理财学的重要基础。事实上，迄今还没有理论界可以比较一致地接受的取代CAPM的理论。精品资料网(2)、权益资本成本的估计估计权益资本成本必须要解决贝塔值（β），无风险收益率（Rf）和市场收益率（Rm）的估计方法。与此同时，由于企业财务杠杆和所得税对资本成本产生影响，也要有相应的处理方法。(2)、权益资本成本的估计（续）贝塔值的计量图5-1使用市场模型计算Beta值y=1.9929x+0.0175R2=0.5653-0.4-0.200.20.40.60.811.21.4-0.2-0.100.10.20.30.4市场收益率同方收益率三、资本成本是核心问题2、在存在资本市场的条件下资本成本可以按资本的机会成本概念来计量。3、企业价值(或净值)由其创生的未来(净)现金流量的贴现值之和决定，贴现率就是资本成本。四、企业价值模型与股东价值模型采用Tobin＇sQ模型，并以市值和账目值之比来近似。(2)RMVQ(2)(1)-RBVMVQ)1(gKgBVgKgeeeee股东价值企业价值Q和Qe必须大于1企业才有投资价值，因而必须有否则企业在减损投资价值，因而发生价值流失。但企业经营有阶段性，允许部分阶段上两不等式不成立。KReeKR五、怎样知道企业的表现——创造价值还是减损价值？•按照EVA估值的理念，当股东和债权人投入公司的资本的收益率（R）不能大于股权资本和债权资本的成本（WACC）时，公司是在减损价值。gWACCgRBVMV•MV（企业市场价值）＝债权价值+股权价值•BV（企业资本账面值）＝有息负债＋股东权益•R（资本收益率）为投入资本的收益率；•g为增长率•WACC＝（1－负债率）×权益资本成本＋负债率×负债成本×（1－所得税率）2003年底沪市公司的总体情况•清华大学会计研究所的研究人员利用投资价值分析软件，对2003年底上交所上市公司资本成本、资本收益率指标进行了分析：利用CAPM及CHEN理论计算的权益资本成本的均值（2003年底，沪市公司）行业公司数量Chen'sCAPM农、林、牧、渔业1511.7%9.7%采掘业310.2%8.6%食品、饮料269.8%8.3%防治、服装、皮毛279.9%8.4%木材、家具19.8%8.3%造纸、印刷129.7%8.1%石油、化学5511.0%9.2%橡胶、塑料1411.5%9.5%金属、非金属4710.2%8.6%机械、设备、仪表7410.3%8.6%通信、电子289.7%8.2%其他制造业109.5%8.0%电力、煤气及水的生产和供应业2211.0%9.2%建筑业910.2%8.6%交通运输、仓储业2210.3%8.7%信息技术业2610.3%8.6%批发和零售贸易5710.5%8.8%金融、保险业413.0%10.6%房地产业1210.8%9.0%社会服务业1910.4%8.7%传播与文化产业611.7%9.7%综合类4310.8%9.0%利用CAPM及CHEN理论计算的权益资本成本的均值（2003年底，沪市公司）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%农、林、牧、渔业采掘业食品、饮料防治、服装、皮毛木材、家具造纸、印刷石油、化学橡胶、塑料金属、非金属机械、设备、仪表通信、电子其他制造业电力、煤气及水的生产和供应业建筑业交通运输、仓储业信息技术业批发和零售贸易金融、保险业房地产业社会服务业传播与文化产业综合类Chen'sCAPM利用CAPM及CHEN理论计算的权益资本成本的中值（2003年底，沪市公司）行业公司数量Chen'sCAPM农、林、牧、渔业1511.9%9.9%采掘业310.6%8.9%食品、饮料2610.4%8.7%防治、服装、皮毛279.4%8.0%木材、家具19.8%8.3%造纸、印刷129.9%8.4%石油、化学5510.9%9.1%橡胶、塑料1411.3%9.4%金属、非金属4710.3%8.7%机械、设备、仪表7410.4%8.7%通信、电子289.8%8.3%其他制造业109.7%8.2%电力、煤气及水的生产和供应业2210.9%9.1%建筑业910.7%9.0%交通运输、仓储业2210.8%9.0%信息技术业2610.0%8.5%批发和零售贸易5710.5%8.8%金融、保险业412.9%10.6%房地产业1211.0%9.2%社会服务业1910.3%8.7%传播与文化产业611.9%9.8%综合类4311.5%9.5%利用CAPM及CHEN理论计算的权益资本成本的中值（2003年底，沪市公司）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%农、林、牧、渔业采掘业食品、饮料防治、服装、皮毛木材、家具造纸、印刷石油、化学橡胶、塑料金属、非金属机械、设备、仪表通信、电子其他制造业电力、煤气及水的生产和供应业建筑业交通运输、仓储业信息技术业批发和零售贸易金融、保险业房地产业社会服务业传播与文化产业综合类Chen'sCAPM资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业平均值（沪市公司，2003年底）行业公司数量RWACC农、林、牧、渔业152.1%7.4%采掘业320.0%7.5%食品、饮料22-1.2%8.7%防治、服装、皮毛263.1%6.1%木材、家具14.6%8.0%造纸、印刷121.4%6.2%石油、化学534.0%7.3%橡胶、塑料1512.3%8.0%金属、非金属498.3%6.8%机械、设备、仪表755.8%7.2%通信、电子296.8%5.1%其他制造业103.6%6.1%电力、煤气及水的生产和供应业218.3%7.2%建筑业9-1.3%5.9%交通运输、仓储业208.9%7.0%信息技术业265.0%7.0%批发和零售贸易599.5%6.6%房地产业13-4.5%7.0%社会服务业195.2%6.9%传播与文化产业6-7.9%10.6%综合类472.0%5.6%精品资料网资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业平均值（沪市公司，2003年底）沪市公司2003年底资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业平均值-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%农、林、牧、渔业采掘业食品、饮料防治、服装、皮毛木材、家具造纸、印刷石油、化学橡胶、塑料金属、非金属机械、设备、仪表通信、电子其他制造业电力、煤气及水的生产和供应业建筑业交通运输、仓储业信息技术业批发和零售贸易房地产业社会服务业传播与文化产业RWACC资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业中值（沪市公司，2003年底）行业公司数量RWACC农、林、牧、渔业153.7%8.0%采掘业324.1%8.5%食品、饮料225.0%8.1%防治、服装、皮毛265.7%6.5%木材、家具14.6%8.0%造纸、印刷124.2%6.2%石油、化学534.7%7.0%橡胶、塑料154.8%8.0%金属、非金属496.7%7.1%机械、设备、仪表755.7%7.2%通信、电子295.8%7.1%其他制造业102.1%6.0%电力、煤气及水的生产和供应业216.8%7.2%建筑业92.8%5.7%交通运输、仓储业206.2%7.0%信息技术业264.3%7.1%批发和零售贸易595.1%6.6%房地产业133.5%6.9%社会服务业193.6%7.2%传播与文化产业6-2.0%9.0%综合类473.6%6.7%资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业中值（沪市公司，2003年底）沪市公司2003年底资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业中值-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%农、林、牧、渔业采掘业食品、饮料防治、服装、皮毛木材、家具造纸、印刷石油、化学橡胶、塑料金属、非金属机械、设备、仪表通信、电子其他制造业电力、煤气及水的生产和供应业建筑业交通运输、仓储业信息技术业批发和零售贸易房地产业社会服务业传播与文化产业RWACC资本收益率(R)与资本成本(WACC)分行业比较（沪市公司，2003年底）行业RWACCRWACC所有公司数量RWACC公司百分比农、林、牧、渔2131513.3%采掘业303100.0%食品、饮料7162330.4%防治、服装、皮12152744.4%木材、家具0110.0%造纸、印刷481233.3%石油、化学19365534.5%橡胶、塑料781546.7%金属、非金属27224955.1%机械、设备、仪36427846.2%通信、电子15142951.7%其他制造业371030.0%电力、煤气及水11112250.0%建筑业27922.2%交通运输、仓储10122245.5%信息技术业8182630.8%批发和零售贸易23376038.3%房地产业3101323.1%社会服务业5141926.3%传播与文化产业15616.7%综合类16314734.0%合计21432754139.6%第二部分企业业绩分析一、业绩分析基础1、企业业绩分析以企业价值(股东价值)为目标企业价值目标：股东价值目标：BVMVQeeeBVMVQ2、企业的资产负债—损益模型第二部分企业业绩分析(续)3、价值驱动因素和比率分析Q：R