企业绩效与薪酬契约

-1-企业绩效与薪酬契约——基于最优契约论的解释及经验证据李增泉孙铮刘凤委上海财经大学会计学院2004年11月联系作者：李增泉联系地址：上海蒲汇塘路101号2001室邮编：200030电子信箱：[e-mail]/[e-mail]联系电话：[phone]-企业绩效与薪酬契约——基于最优契约论的解释及经验证据内容提要：通过将高级经理人员的薪酬与企业绩效相联系的契约设计可在一定程度上约束经理人员的的懈怠行为。因此，国内许多文献将经理薪酬与公司业绩之间的低相关或弱相关解释为我国上市公司对高级经理的激励无效。但是，本文依据最优契约论的思想，指出我国上市公司目前不依赖于企业绩效的高级经理人员货币性薪酬水平是对上市公司客观经营环境（包括政府干预、大股东侵占和盈余管理等多个方面）的反映，仍然符合股东利益最大化的最优契约设计原则。本文实证检验的结果支持上述假设。关键词：最优契约论货币性薪酬激励-3-一、引言在西方，高级经理的薪酬契约向来被作为一种重要的公司治理机制。通过将高级经理人员的薪酬与企业绩效挂钩，良好的契约设计可在一定程度上约束经理人员的的懈怠行为。因此，西方众多文献都以经理薪酬对公司业绩的敏感程度来衡量薪酬契约的有效性（例如，Jensen和Murphy，1990）。自二十世纪80年代以来，我国以放权让利为核心的改革模式逐步强化了对国企经营者的激励程度，企业绩效以及绩效对经营者薪酬的影响也有了显著的提高（Groves等，1994；1995）。但就上市公司经理人员薪酬而言，仍有研究显示公司绩效与经理薪酬的敏感程度仍然很低（甚至不相关）。据此，众多文献普遍认为我国上市公司存在着严重的经营者激励不足问题（中国企业联合会、中国企业家协会课题组，1999；魏刚，2000；王小龙，2002；李跃平，2003）。与此同时，国内一些主流媒体也对上述问题给予了高度关注，并认为该问题的存在严重损害了经理人的工作积极性。但是，经理薪酬与企业绩效不相关或低相关的现实，是否必然意味着我国企业对高级经理的激励无效或激励不足呢？这是本文研究的主题。在对相关的文献进行总结后，Bebchuk和Fried（2003）提出了决定经理人员薪酬契约的两种理论：“最优契约论”与“经理权力论”。前者认为股东能够从自身利益出发设计出符合股东价值最大化的薪酬契约；后者则强调在内部人控制的情况下，经理薪酬契约的决定存在内生性，即经理可以通过控制董事会设计出符合自身利益最大化的薪酬契约。值得注意的是，经理薪酬对企业绩效的低敏感性，虽然很有可能反映了经理人控制企业的代理问题，但也符合最优契约论的预测。因为，在企业绩效无法有效地衡量经理人员的业绩或有更好的替代监督机制时，薪酬与业绩高度挂钩的契约并非是最优。那么，哪种理论更能解释我国上市公司经理人员的薪酬契约呢？Bebchuk和Fried（2003）指出，最优契约论适合解释股权集中的公司；经理权力论更适合解释股权分散、实现内部人控制的公司，即薪酬契约如何决定取决于企业控制权的安排。但是，在我国的上市公司中，“一股独大”与内部人控制问题可能并存，特别是产权主体的缺位、法律法规的不完善以及多重行政管理机构的行政干预更是导致公司控制权的安排模糊不清。因此，我国上市公司经理薪酬整体上是如何被决定的这一问题仍然是一个有待实证的命题。为此，本文将针对我国上市公司控制权的安排状况，以经验证据为基础进行系统分析，期望给出当前我国企业业绩与经理薪酬不相关的更为合理的解释。我们的研究表明，我国上市公司经理薪酬整体上仍然符合股东利益最大化的原则，企业绩效与经理薪酬不相关或低度相关是股东基于当前客观经济环境下的理性选择的结果。文章后面部分结构安排如下：第二部分对经理薪酬契约相关理论进行评述，并提出本文的研究假设；第三部分实证检验我国上市公司经理薪酬的决定动因；第四部分在最优契约论的基础上展开推论，并加以实证检验；最后对全文进行总结。二、理论述评与研究假设（一）理论述评传统的委托代理理论认为，当经理的行动可以被观察到时，最优的薪酬契约是给经理一定的保留工资（Holmstrom，1979）。但是，现实中由于经理行为的不可观测性或较高的观测成本，委托人通常以企业绩效作为对经理人行动的间接衡量指标，并通过将经理的薪酬与企业价值相联系的契约机制引导经理的行为，以实现股东价值的最大化。因此经理薪酬与企业业绩的敏感度可在一定程度上检验经理薪酬契约的有效性。我们之所以强调“一定程度”-4-是因为，现实世界中经理人薪酬契约的设计是一项复杂的系统工程，受众多因素的影响，绝不是仅与企业绩效相联系这么简单。其中，有两个问题特别重要。首先是激励的方式问题。上述激励机制考虑的仅是货币性薪酬与企业业绩的关系，其实对经理的激励方式不仅包括显性激励，还包括隐性激励，两者之间是相互替代的，股东对经理显性激励不足有可能是其已提供充足的隐性激励所致。企业采用显性激励还是隐性激励方式、两者之间的权重如何安排则取决于企业所处的经济环境以及企业的传统与文化。Holmstrom（1982）证明了激励问题可以通过“隐性激励机制”得到缓解。Alchian和Demsetz（1972）则强调了监督成本对激励方式的影响，指出较高的监督成本削弱了显性激励的有效性，进而推动显性激励向隐性激励的转化。其次，业绩评价指标的选择也是经理薪酬契约的重要内容。有效的薪酬契约需要建立在股东可以观察的业绩度量基础上，当企业的产出由于存在诸多噪音而变得不可观察、业绩已经无法反映经理的努力程度时，以业绩为基础的激励契约可能不再适合企业，此时，更为有效的契约模式是从企业绩效这一客观但间接的衡量指标转变为以非财务指标为基础的直接评价（Ittner和Larker，1998）。当然，只要股东能够控制董事会、并进而控制经理这一前提能够存在，无论选择何种激励方式或评价指标，理性人的假设意味着任何模式的薪酬契约均应符合最优契约论的基本思想。即，在给定信息不对称情况下，股东总能从自身利益最大化角度设计最优激励合同，以促使经理在签约以后选择适宜行动实现股东效用最大化（Bebchuk和Fried，2003）。最优契约论比较适合解释股权相对集中的公司，因为大股东的存在降低了经理人控制的可能性（Shleifer和Vishny，1986）。但是，在股权分散的情况下，由于小股东的“搭便车”行为，经理可能会取得企业的实际控制权（Berle和Means，1932）。例如，有研究表明，在股权分散的现代公司，董事会通常会被经理人所控制（Shivdasani和Yermack，1999）。并且，经理人市场、控制权市场、产品市场以及资本市场等外部机制也并非总是有效（Bebchuk、Fried和Walker，2002）。为此，Bebchuk和Fried（2003）在总结前人研究的基础上，针对经理薪酬契约提出了新的观点——经理权力论。该理论的基本思想是：在内部人控制的前提下，经理往往利用手中的权力以多种方式实现自身利益最大化，旨在降低代理成本的激励机制变成了代理成本的源泉（即，内部人控制下的经理薪酬契约不仅没有成为有效的监督和激励机制，反而成为了经理人寻租的工具）。依据经理权力论，企业业绩与经理薪酬不相关或低相关的原因在于薪酬契约的设计偏离了股东权益最大化的基本原则，是经理追求自身利益、损害股东财富的具体表现1。（二）我国上市公司控制权配置状况分析上述分析表明，高级经理人员薪酬契约的有效性取决于谁拥有企业的控制权。当企业控制权掌握在股东手中时，股东会设计出符合自身利益最大化的薪酬契约；但当经理控制企业时，薪酬契约则以经理的利益为基本原则。因此研究我国经理薪酬契约问题必须考察我国上市公司中企业控制权的配置状况，在此基础上才能够对症下药，解决好薪酬契约设计问题。我国上个世纪80年代、90年代进行的产权改革以下放企业资产使用权和重新分配企业剩余索取权为核心。虽然改革的成效有目共睹，但由于这种改革并非彻底的产权改革，企业剩余控制权仍然没有下放并始终掌握在政府，特别是地方政府手中。研究表明，我国财政分权之后，地方政府之间展开了激烈的经济竞争（Cao等，1997）。由于上市公司是社会资源配置的场所，控制更多的上市公司无疑成为地方政府取得竞争优势的重要手段。为了能够按照自己的意图对公司进行兼并、重组，并保证公司的“壳”资源留在当地，加强对上市公司的控制是必要的。并且，我国上市公司“一股独大”的股权结构和现有的人事管理制度也使1Bebchuk和Fried（2003）认为经理权力论的提出本身并不是以推翻最优契约论为目的，而是最优契约论很好的补充。经理不可能无限制的“侵害”股东的利益，否则必然会遭到替换。但在一定的范围内只要不“激怒”股东，经理还是可以实现内部控制、影响报酬契约进而满足自身利益最大化。-5-得大股东（特别是地方政府）完全有能力控制上市公司。因此，从理论上来讲，上市公司的大股东，特别是地方政府可以成为高级经理薪酬契约设计的主体。相关的调查报告也充分说明了这一点。根据中国企业家调查系统2000年对3466家企业经营者调查，对于国有企业和集体企业而言，上级主管部门是经营者业绩评价的主体的比例分别高达87.5%和79.1%；即使是对于股份有限公司，由于多数是国有控股公司的原因，上级主管部门作为业绩考核部门的比例仍然是第一位，分别为41.2%和46.1%（中国企业家调查系统专题报告，2000）。但是，我们也注意到，虽然看似控制权非常明确地掌握在政府手中，但与西方私人控制企业不同，国家作为股东只能通过政府机构或国有资产经营公司来代为行使其权力，而这些机构的官员、管理者虽然在很大程度上享有对企业的控制权，但并不承担经营风险，因为他们并不是实际上的剩余索取者，因此权力与责任的不对称容易导致控制权成为一种“廉价投票权”，即拥有投票权的人并不对投票的后果承担责任（张维迎，1999）。“廉价投票权”的后果是，一些并不具有经营才能但偏好于“控制”（因为控制本身带来的个人好处）的人可以通过贿赂拥有投票权的人来取得经营者岗位。只要经理不“过分”贪婪，保持好自己与上级的关系，经理就成为事实上的企业控制权拥有者。大量的研究表明，国有企业存在严重的内部人控制问题，（青木昌彦，钱颖一1995；张春霖1995；杨瑞龙等，1998；费方域，1996）。这说明，理论上我国上市公司的最终控制权或剩余索取权应该并且能够归政府拥有，但是由于国有产权主体缺位，经理可能成为事实上的公司控制人。另外，政府的多重管理机构、法律法规的不完善也是上市公司控制权安排模糊不清的重要原因。Jefferso和Rawski（2002）的分析表明，我国国有企业既受相应的行业主管部门管理，还受到当地省级地方政府的管辖，同时对于重要的大、中型国有企业，国资委还要代表中央政府进行管理。例如，1992年6月颁布的《国有企业改制条例》规定国有企业有权处理资产的同时，也强调企业处理资产需得到相应主管部门的批准，但并没有明确相应的主管机构。因此，本文认为，我国上市公司企业控制权的配置虽然在理论上是清晰的，但事实上却是一种随机行为，具体的配置状态取决于不同的政府管理机构之间以及政府与经理之间的博弈。（三）研究假设由于上市公司控制权配置状况存在模糊性，我国上市公司经理人员的薪酬契约是如何被决定地就成为一个实证性的命题。根据最优契约论，当股东掌握企业控制权时，股东可以根据企业的经济环境选择不同的激励模式。当经理的行为可以很容易地被监督时，将经理薪酬与其行为相联系的契约模式能够有效地降低公司的代理成本；当企业的环境使得股东无法有效地监督经理的行为或衡量经理的业绩时，股东就会放弃对经理的直接监督，而通过提供隐性激励的方式来降低监督成本。以国有企业为例，国有产权的特殊性使得股东可能没有动力或能力去对经理的行为进行监督，因此他们会付给经理人员较低的货币性工资，但却允许其有大量的在职消费（包括公费旅游、公费吃喝、公费出国、住房奖励以及较多的闲暇时间等）、较为轻松的工作环境以及潜在的被政府提拔和重用的机会。这就是说，在股东控制经理薪酬契约的