华夏银行-600015-业务转型和管理改善带动业绩快速增

UBSInvestmentResearch华夏银行首次覆盖：业务转型和管理改善带动业绩快速增长依托股东背景发挥对公优势，带动中间业务快速增长我们认为华夏银行能够依托股东背景发挥在对公领域的传统优势；网点的扩张、客户资源的获取以及营销效率的提升将进一步推进资产负债业务的较快扩张，同时带动中间业务的快速增长。我们预计2011-2013年华夏银行的总资产复合增长率为14.5%，中间业务复合增长率为53%。做中小企业的金融服务商，拓展成长空间公司通过增量调整结构进行业务转型，近两年侧重发展小企业业务，目前已形成初具特色的业务模式和覆盖全行的小企业金融服务网络。我们认为中小企业贷款业务持续增长和定价优势将成为未来盈利增长的重要驱动之一。管理能力提升，各项业务指标与同业差距不断缩小华夏银行通过管理能力的改善不断缩小与同业的差距。近年来采取多项措施降低负债端成本和提高资产端收益，11年上半年存贷利差高于行业平均，我们预计有望于明年实现净息差赶超行业平均。公司对资产质量和成本的控制卓有成效，不良贷款率趋势好于同业，拨备指标已达监管要求，我们预计成本收入比将逐步下降。估值：首次覆盖给予“买入”评级，目标价12.44元我们基于DDM模型给出华夏目标价12.44元，并给予“买入”评级，其中股权成本率为10%。我们预计公司2011/2012/2013年的EPS为1.45/1.54/1.85元，目标价对应2011/2012/2013年的PE为8.57/8.08/6.72倍，PB1.35/1.18/1.03倍。重要数据（Rmb百万）12/0912/1012/11E12/12E12/13E营业收入17,14024,44833,04138,79145,703税前利润4,8288,00811,44313,99616,820净利润3,7605,9908,59410,53912,683每股收益（UBS，Rmb）0.751.201.451.541.85每股股息净值（UBS，Rmb0.130.200.250.310.37盈利能力和估值五年历史均值12/1012/11E12/12E12/13E股本回报率(UBS)15.218.217.415.616.4股价/营业利润6.14.73.73.73.1股价/每股账面净值（x）2.41.6x1.1x1.0x0.9x市盈率（UBS）（x）17.49.77.26.85.7净股息收益率（%）1.01.72.42.93.5资料来源：公司报告、ThomsonReuters、UBS估算。UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2011年11月28日23时54分的股价（Rmb10.51）得出；励雅敏分析师[e-mail][phone]全球证券研究报告中国银行业（除储贷业务）12个月评级买入之前：未予评级12个月目标价Rmb12.44/US$1.95-股价Rmb10.51/US$1.65路透代码:600015.SS彭博代码600015CH2011年11月29日交易数据(本币/US$)52周股价波动范围Rmb13.76-9.55/US$2.11-1.48市值Rmb72.0十亿/US$11.3十亿已发行股本6,850百万(ORDA)流通股比例73%日均成交量（千股）26,990日均成交额(Rmb百万)Rmb290.6资产负债表数据12/11E普通股权益Rmb63.2十亿市净率1.1x一级资本比率9.7%预测回报率预测股价涨幅+18.4%预测股息收益率2.9%预测股票回报率+21.3%市场回报率假设9.0%预测超额回报率+12.3%每股收益（UBS，Rmb）12/11E12/10从到市场预测实际Q1-0.29-0.26Q2-0.43-0.34Q3-0.33-0.30Q4E-0.30-0.2912/11E-1.450.7612/12E-1.541.04股价表现(Rmb)10/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/1104/1107/1110/110.02.04.06.08.010.012.014.0020406080100120140目标价位(Rmb)（左轴）股价(Rmb)（左轴）相对ShanghaiComposite(.SSEC)（右轴）股价(Rmb)相对ShanghaiComposite(.SSEC)资料来源：UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢甘宗卫（[e-mail]）对本报告的编制提供帮助华夏银行2011年11月29日UBS2目录页投资主题3—关键催化剂..............................................................................................................4—风险........................................................................................................................4—估值和推导我们目标价的基础.................................................................................4—相对估值结果印证...................................................................................................5—瑞银预期对比市场一致预期....................................................................................6—敏感性分析..............................................................................................................7发挥传统对公优势，拓展新兴小企业业务8—1、依托股东背景发挥对公优势...............................................................................8—2、重点发展新兴小企业业务，拓展成长空间.........................................................9—3、对公业务带动中间业务较快增长......................................................................12管理能力提升，盈利能力持续改善13—1、净息差有望提升至行业中上水平......................................................................14—2、资产质量改善，信贷成本有望保持稳定...........................................................17—3、成本收入比有望逐步下降................................................................................18公司财务分析及估值20—华夏财务分析........................................................................................................20—估值关键假设........................................................................................................23—相对估值结果印证.................................................................................................24公司背景25励雅敏分析师[e-mail][phone]华夏银行2011年11月29日UBS3投资主题我们对华夏银行进行首次覆盖，采用DDM模型推导得到公司目标价12.44元。我们预计公司11/12/13年EPS为1.45/1.54/1.85元，目标价对应公司11/12/13年PE为8.57/8.08/6.72倍，PB为1.35/1.18/1.03倍。我们预计随着公司业务转型成功和管理能力提升，未来将获得高于行业平均水平的业绩增长，公司盈利能力与行业平均1的差距正逐步缩小，给予“买入”评级。发挥传统对公优势，拓展新兴小企业业务—依托股东背景发挥对公优势，带动中间业务快速增长：我们认为华夏银行能够依托股东背景发挥在对公领域的传统优势。网点的扩张、客户资源的获取以及营销效率的提升将进一步推进资产负债业务的较快扩张，我们预计2011-2013年华夏银行的总资产复合增长率为14.5%。受益于对公业务的客户资源和渠道资源，中间业务发展初具特色，我们预计2011-2013年华夏银行的手续费及佣金净收入复合增长率为53%，占比从2010年的6.0%上升到2013年的11.3%。—做中小企业的金融服务商：公司通过调整增量的方式实现业务转型，从2009年开始加大对中小企业业务的投入。2010年小企业贷款增速同比达到57%，2011年我们预计超过20%，显著高于全行一般贷款的整体增速。2011年中期小企业贷款占公司类贷款比重提升至23%，在同业中处于较高水平。我们预计中小企业贷款业务的持续增长和定价优势将成为未来盈利增长的重要驱动之一。管理能力提升，盈利能力持续改善—净息差有望提升至行业中上水平：公司采取了包括将存款付息率引入考核体系和分条线管理贷款收益率等多项措施管理负债端成本和提高资产端收益，目前存贷款利差已超过行业平均水平，并且我们认为公司有望在2012年实现净息差赶超行业平均。—资产质量改善，信贷成本有望保持稳定：公司对问题贷款加大清收和处置力度，同时风险控制能力得到加强，新增不良率显著下降，资产质量持续改善。11年三季度公司不良率降至0.96%，仍高于同业，但与同业平均水平的差距由08年的54bp逐步下降至目前的39bp。同时公司拨备水平逐步提高，2011年三季度末拨备覆盖率达到301%，拨贷比达到2.9%，已经达到监管要求，我们预计未来拨备计提的压力相对较小，信贷成本有望保持稳定。—成本收入比有望逐步下降：公司引入了投入产出机制等多项措施管理费用，效果有望逐步显现。近年来规模扩张加快导致费用水平提升，我们认为短期内成本收入比难有较大下降，但随着公司规模扩张减速和成本管理能力提高，成本收入比有望在中长期下降至行业平均水平。1本文所指行业平均的范围为上市8家股份制银行，包括民生、招行、兴业、光大、深发展、浦发、中信和华夏。华夏银行2011年11月29日UBS4关键催化剂充裕资本金支持公司资产规模较快扩张—借助大股东支持，公司资本充足率于2011年中期达到13.32%，在上市银行处于较高水平，我们预计充裕的资本金将支撑公司