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请务必阅读正文之后的免责条款部分股票研究公司调研报告交通运输辅助业/交通储运业评级：谨慎增持上次评级：首次评级目标价格：￥9.97上次预测：当前价格：￥8.702006.05.30交易数据52周内股价区间（元）6.14～9.33总市值（百万元）8,079总股本/流通A股（百万股）986/288流通B股/H股流通股比例0.29日均成交量（百万股）3日均成交值（百万元）25资产负债表摘要（12/05A）股东权益（百万元）3,223.27每股净资产3.27市净率2.7净负债率0.0%EPS（元）2005A2006EQ10.110.13Q20.120.14Q30.110.14Q40.080.09全年0.420.5052周内股价走势图809010011012013014005/0508/0511/0502/06%福建高速上证综合指数升幅(%)1M3M12M绝对升幅17.81%27.60%21.73%相对指数5.75%3.36%-31.69%相关报告福建高速(600033.SH)06-08年业绩将继续较快增长福建高速调研报告冯志刚 21-62580818-676fengzhigang@gtjas.com本报告导读：预测06-08年公司净利润增幅将分别达到18%、14%和16%投资要点：z2006年1月份，京福高速全线通车，预计将对福泉高速和泉厦高速的车流量增幅产生比较积极的影响；z综合考虑各方面的因素，我们预测2006-08年，福泉高速的车流量增幅将分别达到15.68%、13.92%和15.16%，泉厦高速的增幅分别达到10.26%、10.83%和11.58%；z根据《福建省联网高速公路通行费分配管理办法》，随着福建省内其它高速公路的建设，06-08年，通行费收入的“分流效应”比较小，09-10年将比较明显；z由于公司的控股股东在“十一五”期间对建设资金的需求比较迫切，所以公司在未来几年中将执行高比例派现的分红政策；z预测公司06-08年EPS分别为0.50、0.57和0.66元;z公司控股股东拥有的京福高速福建段的目前尚没有达到盈利状态，在本次股改中进入上市公司的可能性比较小；股改仍将主要采取送股的方式；z考虑公司“含权”的因素，我们认为公司的合理估值为9.97元，给予“谨慎增持”的投资评级。财务摘要（百万元）2004A2005A2006E2007E2008E主营收入1,1411,2671,4211,5971,816(+/-)%29%11%12%12%14%经营利润（EBIT）6447919371,0661,233(+/-)%28%23%18%14%16%净利润395417493562649(+/-)%29%6%18%14%16%每股净收益（元）0.400.420.500.570.66每股股利（元）0.350.350.350.350.35利润率和估值指标2004A2005A2006E2007E2008E经营利润率(%)58.4%56.1%58.7%59.2%59.8%净资产收益率(%)12.5%12.9%14.6%15.7%16.7%投入资本回报率(%)10.6%12.6%14.1%15.3%16.5%EV/EBITDA11.110.28.77.76.7市盈率21.820.717.415.313.2股息率(%)1.4%4.0%4.0%4.0%4.0%福建高速(600033.SH)请务必阅读正文之后的免责条款部分2of17股价绝对涨幅和相对涨幅6171819110111112113105/0508/0511/0502/06福建高速价格涨幅福建高速相对指数涨幅利润率趋势(%)01020304050607001A02A03A0405E04A05A06E07E08E%收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)回报率趋势(%)02468101214161801A02A03A0405E04A05A06E07E08E净资产收益率(%)投入资本回报率(%)净负债(现金)/净资产2323.52424.52525.52626.501A02A03A0405E04A05A06E07E08E%10001050110011501200125013001350净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%)模型更新时间：2006.05.29股票研究交通储运业交通运输辅助业福建高速(600033.SH)评级：谨慎增持上次评级：首次评级目标价格：￥9.97上次预测：当前价格：￥8.70公司网址：公司简介公司是福建省主要的高速公路企业，主要的经营性资产包括泉厦高速和福泉高速。绝对价格回报（%）17.8%27.6%21.7%0%5%10%15%20%25%30%1m3m12m52周价格范围6.14～9.33市值（百万）8,079财务预测（单位：百万元）损益表2004A2005A2006E2007E2008E主营业务收入1,1411,2671,4211,5971,816主营业务成本337335345378416税金及附加6354475360主营业务利润7418791,0291,1651,339其他业务利润-2-2-2-2-2营业费用00000管理费用4241455056EBIT6667118349451,085财务费用5445464848营业利润6447919371,0661,233所得税217249295335388少数股东损益115126150170197净利润395417493562649资产负债表货币资金、短期投资231195200197303其他流动资产104129132155173长期投资771634707771,085固定资产合计5,1775,0254,8854,7314,563无形及其他资产21111资产合计5,5905,5135,6885,8626,124流动负债9889991,0871,1231,160长期负债378430408387363股东权益3,1523,2233,3713,5883,892投入资本(IC)4,5184,6534,8665,0975,414现金流量表NOPLAT481587688779893折旧与摊销109131149168199流动资金增量272(21)(80)(15)86资本支出2799318322337自由现金流834598439609841经营现金流6767468079091,092投资现金流(13)(99)(318)(322)(337)融资现金流(583)(683)(496)(577)(759)现金流净增加额81(36)(7)10(4)财务指标成长性收入增长率29.4%11.0%12.1%12.3%13.7%EBIT增长率17.0%6.7%17.3%13.3%14.9%净利润增长率28.8%5.6%18.4%13.8%15.6%利润率毛利率65.0%69.4%72.4%73.0%73.7%EBIT率58.4%56.1%58.7%59.2%59.8%净利润率34.6%32.9%34.7%35.2%35.8%收益率净资产收益率(ROE)12.5%12.9%14.6%15.7%16.7%总资产收益率(ROA)7.1%7.6%8.7%9.6%10.6%投入资本回报率10.6%12.6%14.1%15.3%16.5%运营能力存货周转天数0.520.250.270.240.27应收账款周转天数31.432.733.032.632.7总资产周转周转天数1,794.151,598.831,438.271,320.221,204.88净利润现金含量1.711.791.641.621.68资本支出/收入2%8%22%20%19%偿债能力资产负债率24.4%25.9%26.3%25.8%24.9%净负债率估值比率PE21.820.717.415.313.2PB2.72.72.52.42.2EV/EBITDA11.110.28.77.76.7P/S7.526.776.045.374.73股息率1.4%4.0%4.0%4.0%4.0%福建高速(600033.SH)请务必阅读正文之后的免责条款部分3of171.公司概况1.1.公司的股权结构情况福建高速（600033）的主要非流通股股东包括福建省高速公路有限责任公司和华建交通经济开发中心，持股比例分别为47.48%和23.09%。图1：福建高速（600033）目前的股权结构29.43%23.09%47.48%福建省高速公司华建中心流通股东数据来源：公司05年报其中第一大股东——福建省高速公路有限责任公司是福建省人民政府控股100%的国有独资有限公司，负责福建全省高速公路的投资、建设、运营和管理。1.2.公司主营业务概况图2：2005年福建高速的主营收入结构37.88%62.12%泉厦高速福泉高速数据来源：公司05年报福建高速的主营业务收入100%来自于下属两条高速公路（泉厦高速和福泉高速）的通行费收入。上述两条高速公路都是按照双向4车道的标准设计建造。其中，泉厦高速1997年建成，福建高速(600033.SH)请务必阅读正文之后的免责条款部分4of17全长82公里；福泉高速1999年建成，全长154公里。1.3.公司的主要控股、参股公司福建高速（600033）的主要控股和参股公司包括福泉高速公路有限公司、浦南高速公路有限公司和福建省高速公路养护工程有限公司。这些控、参股公司的情况如表1所示。表1：福建高速的主要控股、参股公司公司名称主营业务类型股权比例（%）是否合并报表福泉高速有限公司高速公路运营63.06%是浦南高速有限公司高速公路运营29.78%否高速养护有限公司公路养护14.22%否数据来源：公司05年报2.公司主营业务2.1.公司主营收入分析福建高速（600033）的高速公路通行费收入可以简单地拆分为标准车流量（公司每年公布日均全程标准车流量）、标准车型通行费率和高速公路里程的乘积。2.1.1.公司车流量分析首先，我们分析一下泉厦高速和福泉高速两条高速的历史车流量情况。图3：2001-2005年泉厦、福泉高速日均车流量走势050001000015000200002500030000350004000020012002200320042005泉厦高速福泉高速数据来源：公司公开报表从图3中，我们可以看出，自2001年以来，泉厦高速和福泉高速两条高速的车流量稳步增加，其中2004年的增幅最为明显，分别为28.57%和34.33%。影响公司车流量的因素很多，如福建省的宏观经济状况、路网效应的形成和发展、替代性运输方式和运输路径的分流和车型结构的变化等。我们将逐一进行分析。2.1.1.1福建省的宏观经济状况根据公司管理层的介绍，福建省内的车辆占到上市公司车流量的60%以上，所以，福建省的宏观经济状况无疑是影响公司车流量的最重要的因素。福建高速(600033.SH)请务必阅读正文之后的免责条款部分5of17宏观经济状况可以细分为GDP增幅、投资、消费和进出口贸易增幅等几个方面。图4：2000-05年福建省主要宏观数据增幅与泉厦、福泉高速日均车流量增幅的对比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%200020012002200320042005GDP投资消费进出口泉厦高速福泉高速数据来源：公司公开报表、福建省统计公报从图4可以看出，2002-2005年，泉厦高速和福泉高速两条高速的车流量增幅变化较大，而同期福建省的主要宏观数据中，GDP增幅和社会消费品零售总额增幅相对比较稳定，变化比较大的是固定资产投资增幅和进出口总额增幅。我们认为，上述情况说明，在GDP增幅和社会消费品零售总额增幅相对稳定的情况下，固定资产投资增幅和进出口总额增幅对福建高速车流量的影响比较大。我们预测，受国家宏观调控政策和进出口贸易产品结构提升的影响，06-08年福建省的固定资产投资增幅和进出口总额增幅将呈逐步下降并相对稳定的趋势。受此因素影响，我们认为，06-08年泉厦高速和福泉高速两条高速的车流量增幅应该有所回落。2.1.1.2