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调研简报恒宝股份（002104）：2010业绩高增长确定，潜在增长点多增持(维持)通信2010年05月11日诚信源于独立，专业创造价值请阅读最后一页重要免责申明事件描述：近期，我们对恒宝股份进行了调研，与公司高层就行业未来发展动向，公司经营状况与未来发展战略进行了交流。评论：一、公司有什么核心竞争力？未来成长性如何？与同行相比，公司有两个主要优势：（1）公司生产的卡种齐全：包括金融、通信、公共项目等（如图1），并在部分领域做到全国领先；（2）公司的是民营企业，市场嗅觉灵敏，管理体制灵活。图表1公司主要产品及简要分析行业子行业市场及公司情况增长潜力空白卡中个人化卡大PSAM卡属于CPU芯片卡，市场处于稳定发展状态。中EMV卡公司今年1月份拿全EMV、银联的认证可以具备CPU卡供货资质。公司已经设立新加坡公司，预计已向海外供货。如果国内市场启动EMV迁移，公司增长潜力巨大。大其他卡PBOC卡、牡丹交通卡等。大密码充值卡密码充值卡公司向电信、移动、联通等多家供货，随着电子化的普及，网上充值对卡类充值的替代是大趋势。小UIM卡中国电信用户增速块，128K的大容量卡潜力巨大。大SIM卡公司收购东方英卡、进入中国移动市场，增长潜力大。大移动支付卡中国电信、中国联通等与中国银联合作推行移动支付，公司是两大运营商的昀大的卡类供货商。大其他卡通过附件（如SIM卡、SD卡）扩展个性化业务成本较低，运营商或有新的需求。如银联与中国移动竞争手机支付退出了基于SD卡的手机支付业务。大税控IC卡大税控盘/传输盘大卷式产品、打印票据本市证照安全类产品USBKEY等市场空间大，公司市场地位弱小其他，如运输卡、加油卡、公交卡、社保卡等我国较多产业信息化还不足，如物联网等的大力推广，未来会细分行业做成大行业，公司或受益。大结论：大公司近期在通信卡领域成长性较强，未来在EMV、公共事业等领域会有新的突破点。票证技术壁垒不高，市场大。中金融由于中央与地方财税部门存在博弈，目前市场规模不大，但是如果中央要进一步收紧财税控制权，公司产品就有很大市场空间。磁条卡去年全国市场规模在5亿张左右，公司市场份额超过26%。特点：（1）个人化卡占比提高是大趋势；（2）联名卡比例增加。金融IC卡公共事业通信卡通信IC卡财税资料来源：公司网站，天相投顾整理联系人：孙秋波021-58824282*868sunqb@txsec.com2诚信源于独立，专业创造价值调研简报二、未来发展有哪些亮点？1、比较确定的亮点：通信卡业务今年将有大幅度增长。（1）收购东方英卡，打开中国移动市场。①进入中国移动市场。公司是中国电信和中国联通最大的通信智能卡供应商，但是一直未进入中国移动市场，而东方英卡已经是中国移动的供应商，预计公司今年2月份以后将陆续拿到中国移动的订单；②成倍拓展国内发展空间。中国移动拥有移动用户占到国内的70%以上，是中国电信和中国联通用户二者合计用户的2.5倍以上。中国移动智能卡招标量也在中国电信和中国联通两家公司之和的两倍以上；（2）产品结构优化。中国电信和中国联通无线网络由2G向3G迁移，新业务将不断推出，对于128K卡（价格远高于64K卡与32K卡）的需求将大幅提高。（3）中国电信无线业务快速成长。中国电信用户增速在三大运营商中最快，公司在中国电信市场份额位列首位，受益逻辑明确；（4）移动支付业务：通信卡业务未来两年最有潜力增长点之一。9公司获得中国移动RF-SIM卡招标订单的可能性较大。预计中国移动RF-SIM卡应用重心将向13.56M标准偏移，而公司具有较强的技术优势（目前具有该项技术的企业主要有恒宝股份、黄石捷德等，且公司已经向中国电信供货。）和客户优势（通过东方英卡进入中国移动智能卡招标名单），预计公司最终能够拿到中国移动RF-SIM卡订单的可能性很大。9公司参与了中国电信目前展开的“翼卡通”业务，2009年已经完成RF-SIM产品开发，并实现中国电信批量供货。9中国联通现在也开始拓展移动支付业务，公司获得订单的可能性很大。图表2.2008年中国移动通信卡市场品牌结构金雅拓,22.9%大唐,17.6%东信和平,17.1%握奇,9.8%捷德,7.1%武汉天喻,6.1%华虹,5.6%上海柯斯,4.8%航天金卡,3.1%东方英卡,1.7%江苏恒宝,4.2%其他,25.5%数据来源：天相投顾整理2、EMV或有新的拓展。（1）公司海外EMV卡业务增长比较确定：公司已完全具备EMV/PBOC2.产品供货的能力，并在今年1月份拿到了维萨（面向国外）、万事达（面向国外）、中国银联（面向国内业务）三家的生产资质认证，3诚信源于独立，专业创造价值调研简报现已在新加坡已经设立分公司，辐射亚太地区，前期出口产品主要是磁条卡和各种SIM卡，预计今年EMV的出货量会有大幅提高。（2）国内EMV迁移是大方向，迁移的时点临近。目前银行后台系统，ATM机，国内基本上已经完成改造，市场迁移成本大大降低。2、公共项目涉及产品。目前量都不大，但是如果市场启动，都会有可观的收入。包括税控卡/盘、牡丹交通卡、加油卡以及与物联网相关业务等三、原有优势项目能否持续？1、磁条卡业务：银行磁条卡市场已进入平稳增长期。（1）量：预计每年将保持15%以上增速。（2）价：在过去10年中一直是小幅下降态势，未来大幅下降的动力也不足，而随着个性化卡片比例的快速提升，（个性化卡比空白卡贵0.1元左右），整体均价基本稳定。2、金融IC卡业务：金融IC卡主要包括PSAM卡、EMV卡与其他卡。图表3银行卡持卡数持续稳步上升3.84.96.57.89.711.715.018.020.705101520252001200220032004200520062007200820090%7%14%21%28%35%累计发卡量（亿张）增速数据来源：天相投顾整理四、盈利预测及风险盈利预测及评级：预计公司未来或取得超越市场预期的发展，本着审慎原则，我们在做盈利预测时，暂不考虑国内EMV迁移和部分新业务。维持公司2010年EPS为0.49元的盈利预测，预计2011年-2012年EPS分别为0.64元和0.79元的盈利预测，以2010年5月10日收盘价19.02元计算，对应动态市盈率为39倍、30倍和24倍，考虑到公司未来部分业务成长很可能超预期，我们维持公司“增持”的投资评级。风险：（1）EMV国内迁移时点推迟风险；（2）通信类新业务多依赖于运营商，存在运营商战略调整风险。4诚信源于独立，专业创造价值调研简报恒宝股份（002104）主要业务收入预测营业业务预测（百万元）2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010E2011E2012E附注1.银行磁条卡29.043.245.756.190.1105.9129.1156.2187.4223.0YOY49.0%5.8%22.6%60.6%17.6%21.9%21.0%20.0%19.0%稳步成长毛利率53.6%60.0%60.5%59.4%55.9%55.5%50.6%51.0%51.0%51.0%2.通信密码卡24.746.147.946.652.144.143.141.839.737.3YOY86.5%3.8%-2.7%11.9%-15.4%-2.3%-3.0%-5.0%-6.0%行业逐步萎缩毛利率44.7%44.9%45.0%46.1%51.5%48.1%47.9%47.5%47.5%47.5%3.通信IC卡6.411.926.596.5121.389.3120.7300.0425.0554.0YOY86.5%122.9%264.3%25.7%-26.4%35.2%148.5%41.7%30.4%毛利率26.5%27.1%28.1%15.2%10.8%22.6%21.8%24.8%26.2%25.8%4.金融IC卡2.823.730.528.939.250.4YOY752.7%28.7%-5.3%35.6%28.8%或有波动毛利率63.4%61.5%61.0%61.0%61.0%移动支付、收购东方英卡，大大提升公司业绩资料来源：上市公司公告，天相投顾图表5恒宝股份（002104）盈利预测表单位：万元20062007200820092010E2011E2012E附注一、营业总收入24,95035,22137,45942,50861,89880,787100,977营业总收入增长（%）31.54%41.16%6.36%13.48%45.61%30.52%24.99%主营业务毛利率（%）36.82%34.34%39.34%36.10%36.12%35.78%34.94%二、营业总成本19,92628,13929,71033,61047,77462,54978,620营业成本15,76423,12622,72327,16339,54251,88565,695营业税金及附加250284201288340444555资产减值损失-15518016420314050期间费用4,0674,5486,6216,1397,86110,17912,319其中：销售费用1,2271,6202,9043,1553,8384,8475,857规模效应带动费用率大幅下降管理费用2,3973,0594,1473,1324,0855,1706,261财务费用443-132-430-148-62162202新的投资将带来部分财务费用期间费用率（%）16.30%12.91%17.68%14.44%12.70%12.60%12.20%加：公允价值变动净收益0000000投资净收益00-180000三、营业利润5,0327,0827,7318,89914,12418,23822,357营业利润增长（%）40.73%9.17%15.10%58.72%29.13%22.58%营业利润率（%）20.17%20.11%20.64%20.93%22.82%22.58%22.14%加：营业外收入1,0621,6921,9781,9883,0954,0395,049减：营业外支出10482325102155202252四、利润总额5,9908,6929,38510,78517,06422,07527,153利润总额增长（%）45.10%7.97%14.92%58.22%29.37%23.00%减：所得税1,7362,3331,7391,4032,5603,3114,073实际所得税率（%）28.99%26.85%18.53%13.01%15.00%15.00%15.00%五、净利润4,2546,3587,6469,38214,50518,76423,080净利润增长（%）49.47%20.25%22.71%54.60%29.37%23.00%其中：归属母公司所有者净利润4,2346,1398,1169,38214,50518,76423,080母公司净利润增长（%）44.99%32.21%15.60%54.60%29.37%23.00%净利润率（%）16.97%17.43%21.67%22.07%23.43%23.23%22.86%少数股东损益20219-4700000基本每股收益（元/股）0.490.310.280.320.490.640.79每股净资产（元/股）3.412.241.632.813.253.834.53净资产收益率（%）14.37%13.99%16.95%11.38%15.19%16.70%17.33%预计海外出口增加，增值税返还会有增加通信卡业务增速快于银行卡，毛利率有所下降。资料来源：上市公司公告，天相投顾5诚信源于独立，专业创造价值调研简报天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据：投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本