开放基金业绩持续性择股能力及择时能力分析

1我国开放式基金业绩持续性、选股和择时能力分析——基于2005-2009数据林兢1陈树华1（福州大学管理学院，福州350108）摘要：2008年我国股市进入熊市，基金净值缩水达40%以上，很多基金跌破面值，我国开放式基金的业绩是否具有持续性，基金经理的选股能力和择时能力是否提高？本文选取了2005-2009年数据进行实证分析，发现基金业绩仍然不具有明显持续性，基金经理选股和择时能力仍没有显著提高。关键词：开放式基金业绩持续性选股能力择时能力Open-endFundPerformancePersistence,StockSelectionandTimingCapabilityAnalysisinChina——Basedon2005-2009DataAbstract：Stockmarketintobearmarketin2008inChina,thefund’snetvaluehasshrunkover40%,manyfundfellbelowparvalue.whetheropen-endfund'sperformanceispersistent,thefundmanager'sstockselectingabilityandtimingabilityisimprovedinChina?Thispaperselectedempiricalanalysisof2005-2009datafoundthatfundperformanceisstillnotpersistent,fundmanagers’stockselectionandtimingabilityisstillnotsignificantlyenhanced.Keywords：open-endfund,performancepersistence,stockselectionability,timingability自2001年9月我国首只开放式基金发行以来，截止2009年5月19日中欧价值发现股票基金的获批使基金数量刚好达到500只2，开放式基金已经成为中国证券市场最为重要的机构投资者。2007年我国证券市场经历牛市行情之后，受金融危机的影响，2008年迅速的步入熊市，据银河证券统计，随着A股大幅下跌，股票型方向的基金净值大幅缩水，并且部分基金出现净赎回，与2007年同期相比，缩水幅度达到41％，金额达1．3万亿元。在这种情况下，我国开放式基金业绩是否具有持续性？因为影响基金业绩持续性在很大程度上取决于基金经理的证券选择能力和市场时机把握能力，基金经理能否跑赢大市，“专家理财”是否具有优势？本文选取2005-2009年开放基金数据进行实证检验。一、文献回顾（一）国外研究状况Jenson（1968，1969）在60年代末提出了反映基金证券选择能力的绝对指1作者简介：林兢（1966-），女，福州市人，副教授，硕士，硕士生导师，主要从事会计和审计研究，Tel:[phone],E-mail:[e-mail]；陈树华（1984-），男，厦门市人，硕士研究生，主要从事会计审计研究，Tel:[phone],E-mail:[e-mail]。22009-06-17中国市场研究报告网标：Jenson指数。Jenson对1945－1964期间115只美国共同基金的资料所做的研究显示，共同基金组合未能表现出优异的证券选择能力，因此认为市场是有效的。Treynor和Mazuy（1966）选择了57个开放式基金作为研究样本，结果发现除一个基金外，其余的基金都没有表现出显著的市场时机把握能力。Henriksson&Merton（1981）在T-M模型的基础上进一步展开深入的研究，提出了另一种相似但更为简单的分析方法H-M模型对1968-1980年美国的116只开放式基金的月收益率进行了实证性研究，实证研究表明，投资基金并不具备市场证券选择与市场时机把握能力。Chang和Lewellen（1984）利用1970到1979年间67个基金的月度收益数据，运用同样的办法，发现基金经理的市场时机把握能力和择券能力都不显著。Cumby&Glem（1990）对美国15只投资基金在1982-1988年的业绩进行了分析。研究发现，样本总体上呈现出一种负的市场时机选择能力。Grinbaltt和Titman(1992)用279个基金为样本，对共同基金5-10年时间段用Jensen指标作前后两期的自回归检验，发现了一定的持续性迹象，他们将之归因于基金经理人的信息优势和选股能力”。Goetzman和Ibb.S.n(1994)采用自回归检验和二分法检验方法以及Carhart(1997)的四因子模型分析美国的股票型基金，均获得与Grinbaltt和Titman相同的结论。从国外对基金绩效持续性的研究主要采用绩效二分法、回归检验法、Spearman等级相关系数检验法，对基金经理择时能力和选股能力主要采用T-M模型、H-M模型进行研究。（二）国内研究动态在业绩的持续性分析中，杨义灿、茅宁（2003），彭启超（2003），肖奎喜杨义群（2005）运用绩效二分法进行了实证检验，发现我国基金业绩不具有持续性，开放式基金在短期内还有显著的业绩反转现象产生。张婷、李凯(2000)选用Jensen指数和T-M模型对最早上市的五家新基金在1998-1999年业绩进行分析，结果表明五只新基金都获得了超出市场平均水平的超额收益率，且投资绩效显著的原因不是来源于基金的市场时机选择，而是来自于优良的股票选择。沈维涛、黄兴孪(2001)采用风险调整指数法、T-M模型、H-M模型，对10只1999年5月10日之前上市的新基金进行了评价。结果表明我国证券投资基金的业绩总体上优于市场基准组合，我国基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择来获得的。3张新、杜书明(2002)以1999-2001年22只样本基金为样本，采用了基金月度收益率数据，研究了这些基金剔除新股配售后的业绩表现。研究结果表明没有足够的证据表明中国的基金取得了超越基准指数的表现，各只基金均未显示出优异的选股和择时能力。苏美红、叶世琦(2004)利用夏普指数、詹森指数和T一M模型对12只开放式基金2003-2003年数据进行考察，结果表明基金业绩超过市场表现，基金的选股能力较强但择时能力较差。周泽炯、史本山(2004)利用T-M模型、H-M模型对我国最早成立的16只开放式基金在2003-2004年选股和择时能力进行考察，结果表明开放式基金不具有选股和择时能力，且二者表现出强烈的负相关性。陈东平、卜宁（2006）选择了比较成熟的单因素T-M模型、H-M模型和Fama-French三因素模型，对2003-2006年20只开放式基金进行业绩评价，结果表明，除个别基金外，我国开放式基金整体不具备市场时机把握能力；虽表现出一定的证券选择能力，但并不显著。综上可以看出，许多学者从不同的时期、选择不同的样本、采用不同的研究方法对基金市场进行了大量研究，但上述研究所研究样本都是一年或不到一年的数据，研究数据的时间较短，而且前几年由于样本数比较少，这些可能影响研究结论。因此我们选取2005-2009年期间已上市的59只开放式基金数据，运用国外普遍采用的绩效二分法、回归检验法、Spearman等级相关系数检验法对基金业绩持续性进行检验，对基金经理择时能力和选股能力采用T-M模型、H-M模型进行检验。二、样本数据选择（一）研究样本由于股票型基金和混合型基金对投资管理能力的要求远比债券型基金和货币型基金要求高，更能考验基金管理人能力，因此选择2005年1月12日以前成立的股票型基金37只，混合型-偏股型基金22只，总共59只开放式基金作为本文实证的研究对象，评价期间从2005年1月7日至2009年7月31日，历时近228周。在此期间，中国证券市场经历了经历了牛市-熊市相互交替的市场行情，这对基金业绩进行考察比单边行情下的更具有研究意义。本文实证所用的基金概况，基金净值，基金分红，基金持仓比例，重仓股持仓比例，沪深300指数，上证A股指数等数据均来自于Wind数据库，中信系列指数来自于中信标普指数服务网站,央行利率来自于中国人民银行官网。（二）基准市场组合选择4我们选择中信标普A股综合指数、中信标普国债指数作为标准，因为中信标普A股综合指数是以在沪深两市上市交易的全部A股为样本，提供了完整的中国股票市场行业分类信息的指数，采用自由流通股本的派氏加权计算，剔除了新股上市对股市造成波动的影响，故中标A股综合指数比上证指数更具优势，更能够代表中国A股市场的整体走势表征。中信标普国债指数样本涵盖了上海证券交易所所有的国债品种，国债交易市场具有参与主体丰富、竞价交易连续的特性，能反映出市场利率的瞬息变化，能真实地标示出利率市场整体的收益风险度。3由于股票型基金和混合型-偏股型基金在资产组合比例上存在一定差异，笔者综合分析了2005年至2009年中期这两类投资基金的季报、中期报和年报的股票持有比率，股票型基金的平均持股比率达到79.28%，混合型基金的平均持股比率达到了67.62%。针对两种类型基金，我们拟合了不同的市场基准。4即：股票型市场基准为Rm=0.8*Rzxa+0.2*Rzz；偏股型市场基准为Rm=0.7*Rzxa+0.3*Rzz。其中，Rzxa表示中信综合A股指数收益率；Rzz表示中信国债指数。（三）无风险利率选择由于我国债券市场不发达，因此本文选择中国人民银行颁布的除息后的一年定期存款利率作为无风险收益率。考虑到评价期间央行对利率水平的调整，笔者将各个调整阶段分别以复利折算为周收益率作为该期间的无风险收益率，5211fyRR。三、基金业绩持续性分析我国开放式基金发展十多年来，基金的业绩是否具有持续性？我们运用三种方法进行检验。首先，根据选择的样本横截面数据，运用绩效二分法将滞后时间分别划分为12周和25周，以基金净值增长率排名，将排名在29之前的确定为W,之后的为L，利用叉乘比率和列联表方式下的卡方独立性检验对基金的业绩的中短期是否具有持续性进行检验；其次，运用线性回归的检验方法，将样本总体平均分为前后两期，分别计算出每个基金的前后两期的三因素詹森指数，对前后期的詹森指数进行线性回归检验，以此来分析一年以上的长期业绩持续性检验；最后，运用斯皮尔斯等级相关系数法，采取与绩效二分法对数据划分一样的方式，将滞后时间分别划分为12周和25周种情况，对纯粹的基金净值增长率表现进行排名比较，运用斯皮尔斯等级相关系数法来检验相邻前后两个阶段排名的一致性问题。（一）绩效二分法绩效二分法又称双向表法，由Goetzmann等人提出（1994）,通过“显示连3该段资料来源：中信标普A股综合指数--MBA智库百科。4参照杜书明《基金绩效衡量》拟和基准市场组合的方法，笔者根据实际情况进行设计。5续观察期内收益的连续变化情况，对各期业绩进行胜出或败出的判断。”[1]其主要思想是：首先，以待评价的基金业绩的所有样本等分5相等的阶段，分别计算各个基金在前后两段时间内的收益率；其次，以每一期基金业绩表现的中位数作为基准，将排名在基准前的定义为赢家“W”，排名在后的定义为“L”。这就会出现四种情况，分别是“WW”即两期都表现优秀，“WL”-前期表现优秀后期表现不好，“LL”-两期都表现低于基准，“LW”-前期表现差后期表现优秀；第三，利用叉乘比率(CrossProductRatio,CPR)对各基金同某基准组合收益水平相比的盈亏状况是否具有持续性进行统计检验。具体计算方法如下：**WWLLCPRWLLW公式（3-1）CPR取值范围是（0，+∞），当CPR的值趋近于1时，不具有持续性；当CPR趋近于零时则说明持续性越差；当CPR趋近于正无穷大时则持续性越强。通过构造统计量可以对其进行检验，原假设是为CPR=1，统计量在原假设条件下，服从正态分布：ln()()CPRLnCPRZ