投资者或投机者：从持股行为与公司业绩关系看机构投资者治理角色

1投资者或投机者：从持股行为与公司业绩关系看机构投资者治理角色∗唐松莲1，袁春生2（1.华东理工大学商学院，上海，200237；2.江西师范大学财政金融学院，南昌，330022）[摘要]随着我国机构投资者的壮大，机构投资者在公司治理是扮演何种角色已成为我国制订相关政策的基础。本文的博弈分析发现，机构投资者在公司治理中表现为投机者还是投资者角色主要取决于其持股比例和持股时间。利用2004-2007年沪深两市有机构投资者持股的上市公司为样本，实证研究初步结果显示，比例越高的机构持股、以及长线机构投资者有助于提升公司业绩，表现为投资者角色。与预期相反，短线机构投资者也表现为投资者角色。进一步的研究发现，机构投资者表现出投机者还是投资者角色，主要由其持股比例所决定。从此，我们当前应推进上市公司持股的机构化和机构持股的长期化。[关键词]机构投资者；投机者；投资者；治理角色InvestorsorSpeculators:InstitutionalInvestors’RoleinGovernancefromItsHoldingBehaviorandCorporatePerformanceTangSonglian1，YuanChunsheng2(1.SchoolofBusiness,EastChinaUniversityofScienceandTechnology,Shanghai200237;(2.CollegeofFinance,JiangxiNormalUniversity,Nanchang330022,China)[Abstract]WiththegrowthofinstitutionalinvestorsinChina,recognizingtheroleofinstitutionalinvestorsinthecompanygovernancehasbeenbecomingthebasisofformulatingrelevantpoliciesforregulatorapartment.Inthispaper,playgamesshowthatinstitutionalinvestorsplaytheroleofspeculatorsorinvestorslargelydependsontheproportionandtimeoftheirshareholding.Weuselistedcompanieswhichhasinstitutionalinvestors’holdingsfrom2004to2007yearassamples.Theresultsfoundthat:institutionalinvestorsshowedinvestors’roleinthelistedcompanywhichhavehigherproportionofinstitutionalownershiporlong-termshareholding.Contrarytoexpectations,theshort-termshareholdinginstitutionalinvestorsalsoshowedinvestorsrole;furtherstudyfoundthatinstitutionalinvestorsplayroleofspeculatorsandinvestorsmajorlydependsonproportionoftheirholding.Soweshouldpromotetheinstitutionalizationofcorporateownershipandinstitutionalinvestor’sholdingslong-term.[Keywords]InstitutionalInvestors；Investors;Speculators;GovernanceRole∗[基金项目]本文为教育部人文社科项目（06JC630021）阶段性研究成果，曾获得“陈彪如”国际金融研究生论坛三等奖。感谢上海交通大学安泰经济与管理学院胡奕明教授、湖南大学刘桂良教授的宝贵意见。[作者简介]唐松莲（1981-），女，湖南邵阳人，华东理工大学商学院讲师，博士，注册会计师，研究方向：机构投资者、公司治理和审计。电话：[phone]；邮箱：[e-mail]，通信地址：上海梅陇路130号114#（商学院会计系），邮编：200237。2.袁春生（1973-），男，江西吉水人，江西师范大学财政金融学院讲师，博士，注册会计师，主要从事上市公司财务问题研究。2投资者或投机者：从持股行为与公司业绩关系看机构投资者治理角色一、引言从2001年证监会提出“大力发展机构投资者”到2009年不到十年时间里，我国机构投资者取得了长足发展1，这一时期我国机构投资者也经历着是倡导价值投资理念还是坚守投机操作的反复震荡过程。被认为是证券市场稳定者而得积极发展的机构投资者，其到底是为资本市场提供价值投资理念还是加重了市场投机氛围？此问题不仅在我国甚至在西方发达证券市场上也一直存在争议。机构投资者能否秉承价值投资理念，积极参与公司治理并监督管理层，对此国外研究主要有两种不同观点。一种观点认为，机构投资者对改善公司治理有着十分重要的积极作用，其理由是：（1）机构投资者可以改善监督动机不足问题。ShleiferandVishny（1986）认为，机构投资者持股可提高公司股权集中度，从而有利于部分解决搭便车问题，能够强化公司内部监督治理机制。（2）机构投资者是较好的信息转递工具。以ChidambaranandJohn（1997）为代表的学者认为，机构投资者可以将公司内部信息传递到资本市场，降低公司与投资者之间的信息不对称程度，增加公司透明度。（3）机构投资者可成为较好的监督主体。Black（2002）2认为，虽然机构投资者的监督并不能完全解决“谁来监督上市公司管理层”所引致的问题，但通过机构之间的联合行动、投票活动、私下协商和“用脚投票”等方式，成为一种并不非常完美的约束公司管理层控制权的机制。另一种观点则是，机构投资者并不能有效改进公司治理，其理由是：（1）机构投资者不具备管理企业的相关技能与经验，不太可能改进企业的决策（LiptonandRosenblum，1991；Wohlstetter，1993），无助于提高公司绩效；（2）机构投资者的目标与企业价值昀大化并不一致。MurphyandVanNuys（1994）指出机构投资者的目标常常包含社会性或政治性因素。对于机构投资者的治理角色，2006年证监会公布的《中国上市公司治理准则》第11条规定：“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用”。从招商银行的“可转债风波”到万科股东大会上多家基金联手提出修改议案，我国的机构投资者愈来愈倾向于高调扮演“积极投资者”角色。相关研究也表明，机构投资者在公司治理中发挥了较好的监督作用（姚颐，刘志远等，2007a；李维安，李滨，2009）。但是，也有证据表明机构投资者在利用自身优势投机获利。赵涛和郑祖玄（2002）的研究表明机构投资者经常通过操纵上市公司基本面信息来影响股票交易价格，以此获得超额收益。常巍和贝政新1在2009年陆家嘴金融论坛上，尚福林指出：“截至今年4月底各类机构投资者持股市值占到流通股市值的比重约为56.8%”。可见，我国证券市场上机构投资者已占半壁江山。2其他约束包括产品、资本和劳动市场，接管市场，经理激励报酬安排，债权人监督，破产风险，受托人责任以及文化规范。3（2002）认为我国机构投资者缺乏公司治理经验，现阶段还只能定位于消极股东的角色。可见，对机构投资者在公司中的治理角色是投资者或投机者，国内外的研究都仍处于争论之中。随着我国机构投资者的壮大，它是通过积极改进公司治理来提升公司业绩倡导价值投资理念的投资者，还是利用其信息优势投机操作而获取利润的投机者？明确此问题是我国制订相关机构投资者政策的基础。为此，本文在机构投资者分类的基础上，利用2004-2007年机构投资者持股的上市公司为样本，从公司业绩的视角考察机构投资者在公司治理中是扮演投资者还是投机者角色。本文的贡献主要在于：（1）研究视角上的创新。有别于既有研究，本文对机构投资者持股进行了比较详细的分类，比如将机构投资者持股分为高中低三组来分别考察其对公司业绩的影响。特别地，本文还以持股时间将机构投资者分为长线投资者与短线投资者，进而考察此二种机构的持股对公司业绩的影响。（2）政策意义上的贡献。本文研究发现，不同的机构投资者其在公司治理中的角色完全不同，此结论在政策上具有重要的参考价值。二、博弈分析与研究假说（一）机构投资者治理角色：投资者或投机者余晓东（2001）发现股东的持股时间、股东持股比例、监管成本和信息是否充分完全是影响股东采取积极主义的因素。李向前（2002）认为，机构投资者持有公司的股权比例、监督成本以及对公司价值的改善状况等因素影响着机构投资者进行监督的临界值，影响着机构投资者在短期投资和长期投资之间的选择。曹玉贵(2005)根据股数效应和公司数效应所揭示的公司治理收益和治理成本之间的关系，建立机构投资者收益函数，运用博弈论分析发现机构投资者参与公司治理的影响因素为机构投资者的持股比例、治理公司的数量和参与公司治理后公司股票价格的增值幅度。殷春红等(2006)认为机构投资者积极参与公司治理的动力主要取决于成本和收益的比较，具体决定于机构投资者的持股比例、持股时间和监督成本。而王永海等（2007）分析则发现持有单个公司的股权比例、资本市场中公司治理结构不完善的概率、所投资的公司其治理结构的完善程度，以及监督成本是影响机构投资者参与公司治理积极性的因素。由此可见，对于机构投资者参与公司治理决策的影响因素，除了对于机构投资者持股比例、监督成本两因素存在共识外，其他影响因素还有待研究。本部分运用博弈理论，分析决定机构投资者表现出投资者或投机者角色的因素。为便于分析做以下假设：（1）每个参与主体的战略空间，支付函数等为“共同知识”，管理层的效用函数为(,)Uwe，w为支付的工资，e为付出的努力；机构投资者监督所需成本假定为C；（2）参与主体均存在两种选择，管理层为（努力，不努力），机构投资者为（监督，不监督）。（3）公司价值与管理层的努力程度及投资者的监督程度有关；（4）机构投资者的持股份额为α。1.完全信息静态博弈模型（1）设机构投资者与公司管理层之间为一次性博弈，当管理层被解雇或机构投资者抛4售该公司股票的时候，博弈结束。假定公司价值V与管理层努力程度及机构投资者的监督程度正相关。=V21管理层努力；V=V22管理层不努力，机构投资者监督；=V23管理层不努力，机构投资者不监督；（2）设公司管理层效用函数为：=U0，机构投资者监督而且管理层不努力时；U=0wVeβ+−，机构投资者不监督或管理层努力时；0U为公司管理层的保留效用，即能获得的昀少的收益。0w为支付给管理层的固定工资，Vβ表示管理层和公司价值相关的那部分收入，e大于等于0，为管理层努力的成本。（3）支付矩阵见表1表1机构投资者与公司管理层之间博弈的支付矩阵机构投资者监督不监督努力021wVeβ+−，21VCα−021wVeβ+−，21Vα公司管理层不努力0U，22VCα−023wVβ+，23Vα由上述支付矩阵可以看出，公司管理层“努力”时，机构投资者“监督”的效用要小于“不监督”的效用，因此昀优决策时“不监督”。当公司管理层“不努力”时，机构投资者“监督”的效用同样小于“不监督”时的效用，因此“不监督”同样是机构投资者的昀优选择。而当机构投资者不监督时，只要023021wVwVeββ+≥+−，即2123()VVeβ−≤时，公司管理层的昀优选择是不努力。此博弈的均衡为（不努力，不监督）。2.重复博弈模型若机构投资者持有公司股票时间足够长，则上述的一次性博弈可以扩展为近似无限期的重复博弈，设机构投资者的折现系数为,01rr≤≤。根据完全信息静态