新华光（600184SH）防务和新能源推动业绩增长推荐维持

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明新华光（600184.SH）2010年5月19日公司研究报告军工行业防务和新能源推动业绩增长推荐维持评级投资要点：估值区间：24-26元分析师鞠厚林：[e-mail]：（8610）66568946执业证书编号：S0130207091557市场数据时间2010.05.17A股收盘价(元)19.22A股一年内最高价(元)27.50A股一年内最低价(元)18.53上证指数2559.93市净率5.65总股本（万股）10500实际流通A股（万股）6120限售的流通A股（万股）4380流通A股市值(亿元)11.76公司股价相对沪深300表现图0200040006000800008010208050208090209010209050209090210010210050202040沪深300新华光资料来源：中国银河证券研究所z公司是全国最大的光学玻璃生产基地之一，主导产品包括：投影数码类光学玻璃、投影类光学型件、普通光学玻璃、普通光学型件。公司的太阳能电池是由控股子公司天达光伏经营，主要产品包括：晶体硅、太阳能电池片及电池组件等。近年来太阳能电池业务的发展环境较好，收入大幅增长，形成公司收入的主体，而公司传统的光学玻璃及材料业务基本上保持平稳增长。z公司收购西光集团防务资产的事项正在顺利推进，有望在未来几个月内完成，收购的资产包括精确制导武器系统、精确制导导引头、航空显控信息装备产品、地面显控信息装备等四大产品系列，上述产品均已批量生产。同时，四大主导系列产品中亦有研发试制阶段成品，将保证防务性资产产品的适时更新、以适应市场的需求。公司还将进一步收购西光集团、红塔创投等持有的天达光伏股权。z资产注入将使公司的业务扩展至防务、光伏太阳能、光电材料与器件三大领域。防务资产将占公司收入的一半以上，成为公司持续增长的可靠保障。太阳能业务未来2－3年将快速增长，有望成为盈利增长最快的业务。z未来2年，兵工集团将按照“专业化重组、产研结合重组、区域化重组”，加快对旗下资产进行整合，对下属上市公司的资产重组也将同步进行。西光集团作为兵器集团光电领域的龙头企业之一，有望成为兵器集团光电类资产进行持续资产整合和资本运作的平台。z我们预计此次资产注入在2010年完成，公司2010－2011年每股收益为0.45元和0.70元。公司合理估值区间为24-26元，给予“推荐”的投资评级。主要财务指标指标2007200820092010E2011E销售收入(百万元)427.35750.14519.52089.32512.8收入增长率(％)116.0%75.5%-30.7%302.2%20.3%净利润(百万元)7.067.849.4894.05146.3净利润增长率(％)5%11%21%892%56%滩薄EPS(元)0.070.070.090.450.7PE(X)275.6275.6214.342.927.6PB(X)6.05.95.73.22.9PS(X)4.72.77.81.91.6ROE(％)2.22.12.77.410.7资料来源：中国银河证券研究所相关研究1．军工行业：持续成长和资产注入提升投资价值－2010.5.62．新华光：业绩快速增长期待资产整合－－2010.4.23公司深度研究/军工行业投资概要：军工资产整合及新能源资产扩大规模持续提升公司价值驱动因素、关键假设及主要预测：未来较长时期我国国防事业仍将持续发展，武器装备的发展将是国防费投入的重点领域，尤其是与信息化和机械化相关的装备发展空间十分广阔。装备的升级将带动军工行业收入和盈利持续增长。在国防资产证券化的趋势下，军工资产进入上市公司的速度正在加快，未来两年将是我国军工资产注入上市公司的高潮时期。兵工集团将按照“专业化重组、产研结合重组、区域化重组”，加快对旗下资产进行整合，对下属上市公司的资产重组也将同步进行。总体上看，公司的防务资产具有持续的成长能力，未来3年保持15%以上的增长。新能源行业在我国正处于成长的初期阶段，未来3年将是发展的黄金时期，公司的太阳能业务是兵器集团新能源的重要平台，有望保持30%左右的增长，预计公司2010年－2011年每股收益分别为0.45元和0.70元。我们与市场不同的观点：市场普遍认为军工行业的成长性不突出，市盈率水平偏高，投资态度较为谨慎。我们认为，军工行业是国家战略行业，科技含量高，发展空间广阔，持续成长能力明显超过其它行业；与军事信息化相关的公司，未来增长将明显高于平均水平。新华光完成增发收购后，将拥有西光集团的核心防务资产，信息化程度高，未来将持续增长，而且公司还可能继续整合兵工集团的光电领域优质资产。公司估值与投资建议：根据行业成长性模型，我们认为，军工行业上市公司的合理市盈率为35-40倍。按相对法估值，考虑到公司具有继续整合集团资产的潜力，可给予一定溢价，合理估值在24元以上，按绝对法估值，公司估值为25.53元；我们认为，公司的合理估值区间为24-26元，给予“推荐”评级。股票价格表现的催化剂：公司整合西光集团资产的事项顺利推进，将有利于股价的上升。主要风险因素：公司太阳能业务面临的产业政策和环境具有一定不确定性，可能给公司业绩带来波动。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。公司研究报告/军工行业一、目前主业为光电材料和新能源业务公司主营业务为光电材料与器件、光伏太阳能电池及相关产品的生产、销售。公司是全国最大的光学玻璃生产基地之一，主导产品包括：投影数码类光学玻璃、投影类光学型件、普通光学玻璃、普通光学型件。公司的太阳能电池是由控股子公司天达光伏经营，主要产品包括：晶体硅、太阳能电池片及电池组件等。近年来太阳能电池业务的发展环境较好，收入大幅增长，形成公司收入的主体，而公司传统的光学玻璃及材料业务基本上保持平稳的增长。图1：新华光近年收入构成单位：百万元0100200300400500600200720082009光学玻璃太阳能电池资料来源：WIND在光电材料与器件方面，近年来公司积极调整产品结构，将产品由传统光学玻璃向中高档光学玻璃拓展，同时，公司成功研发了多个环保玻璃、镧系玻璃新牌号。同时公司坚持国际化战略，积极开拓国际市场、逐步向国际主流市场渗透。在光伏太阳能方面，公司持有天达光伏52.09%的股权。天达光伏拥有60MW的晶体硅太阳能电池制片线和组件封装生产线，其中规格为125mm×125mm及156mm×156mm的电池片、规格为180W系列、240W系列的太阳能电池组件以及180W以下功率的其它系列组件等主要产品已处于批量规模化生产阶段。公司的第三条晶体硅太阳能电池生产线投产后，总产能将突破90MW。表1：天达光伏的主要产品产品产品规格产品用途及特点晶体硅太阳能电池片125mm×125mm或156mm×156mm方片（或准方片），厚度约0.18mm～0.26mm。晶体硅太阳能电池片是生产太阳能电池组件的中间产品。晶体硅太阳能电池组件180W和240W系列，同时兼容生产180W以下功率。产品的转换效率较高，提高电池在恶劣环境下对光的吸收。资料来源：公司公告2009年2月，天达光伏与嘉兴秀洲新区、秀洲工业园区签订了太阳能电池项目，拟在秀洲工业园区建设太阳能电池生产及研发基地，项目首期建设目标为年产100MW太阳能电池产品，最终实现年产200MW以上的生产能力。2009年4月，天达光伏与华能澜沧江水电有限公司签订协议，共同出资设立华能石林光伏发电有限公司，公司注册资本为1亿元，天达光伏拟出资3,000万元。该公司成立后将投资建设昆明石林并网光伏实验示范电站（示范区）项目，根据目前设计初步成果，电站装机规模为100MWp。天达光伏将借此进一步提升规模化开发利用太阳能资源的综合实力。请务必阅读正文后的免责声明部分1公司研究报告/军工行业2009年10月，天达光伏与澳大利亚NSI公司及德国Roth&Rau公司签订了《合作研究及研究许可证协议》和《谅解备忘录》。天达公司与NSI公司签订的协议主要内容包括：与NSI公司共同进行更具成本效益和更高效率的光伏技术的研究工作，NSI同意依照协议条款规定给予天达公司相关先进光伏技术的许可证；NSI公司根据双方确定的研究计划向天达公司提供服务等。天达公司与Roth&Rau公司签订的备忘录主要内容包括：Roth&Rau公司负责给天达公司提供年产60MW的太阳能电池生产线，该线投产后，晶硅电池的转换效率将达到18.5%。市场开拓方面，天达光伏近年来通过战略合作和代理的方式，在国内和国际市场两个市场快速发展。2007年天达光伏成为西藏移动2007年度太阳能发电组件及系统的第一大供应商，并建立了战略合作关系。天达光伏在德国、西班牙、意大利、美国等光伏主要应用国家拥有多家重要分销商或代理商。国际订单量稳定增长，并形成了较为稳定的国际客户群。图2：天达光伏收入结构图3：天达光伏2006-2008年净利润单位：万元68%0%32%电池组件电池片配套产品050100150200250200620072008资料来源：公司公告资料来源：公司公告二、即将注入防务和新能源资产2009年5月，公司与西光集团、红塔创投、云南工投分别签署协议，将以6.28元/股向西光集团发行8,467万股购买其拥有的防务标的，及其持有的天达光伏6.44%的股权、向红塔创投发行1,575万股购买其持有的天达光伏32.21%的股权、向云南工投发行394万股购买其持有的天达光伏8.06%的股权。交易完成后西光集团将持有公司10,222.万股股份，持股比例为48.82%，是公司的控股股东。同时，红塔创投、云南工投对公司的持股比例分别为7.53%、1.88%。2009年12月证监会并购重组委未通过公司的重组方案，公司在与相关部门充分沟通的基础上，补报了材料，目前处于排队等待状态。我们预计，公司的重组有望在今年3季度完成，这将大幅提升公司今年的经营业绩和未来盈利预期。（一）防务资产：持续增长盈利稳定西光集团是兵器集团控股100%的公司，国家重点保军企业。也是国家“一五”期间156个重点建设项目之一，西光集团在防务业务领域，形成了精确制导武器系统、精确制导导引头、航空显控信息装备产品、地面显控信息装备等四大产品系列；在民用产品领域，形成了大地测量仪器、红外测温仪、望远镜等系列产品。西光集团此次拟将其四大系列防务资产整请务必阅读正文后的免责声明部分2公司研究报告/军工行业体注入上市公司，产品的基本情况如下：表2：西光集团注入的防务资产产品系列主要产品基本用途产品特点精确制导武器系统重型导弹发射车采用工作方式、控制方式，对地面装甲及空中目标等进行攻击。产品威力大、射程远。在关键工艺上取得了实质性突破，处于国内武器系统总装总成批量生产和列装的领先水平，具备了稳定的生产能力。精确制导导引头导引头战场高新技术的武器装备实现弹药信息化的基础。产品在激光制导、图像制导及其拓展技术上拥有国内领先的技术水平，产品有较好的市场发展前景。航空显控信息装备航空座舱作战产品主要用于作战飞机进行瞄准、攻击和飞行状态的综合观察，可以提高飞机的总体作战效能。是集显示技术、数据记录技术于一体的精密系列化产品，在行业内具有显著的竞争优势、拥有行业领先的技术和成熟的加工工艺。地面显控信息装备常规兵器高技术化地面军用装备发展提供良好的条件保障，提升战斗力。已形成防空拦截、预防二次毁伤的核心研制能力。拥有雄厚的实力，具备了较强的技术开发、产品试制和批量生产能力。资料来源：公司公告西光集团四大系列产品的主要产品均已批量生产，是成熟稳定的军品业务。同时，四大主导系列产品中亦有研发试制阶段成品，将保证防务性资产产品的适时更新、以适应市场的需求。西光集团拟注入防务资产近年收入保持平稳略有增长的态势，2008年收入为9.09亿元，比2006年增长1.1%；利润保持平稳增长，2008年归属防务资产的净利润为5533万元，比2006年的4494万元增长23%。防务资产的盈利