汽车服务和房地产业务提供业绩增量强生控股（600662）公

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：吴云英(8621)[e-mail]联系人：姜捷(8621)[e-mail]汽车服务和房地产业务提供业绩增量事件描述公司出租车业务定位为提供稳定现金流的业务；公司汽车服务业虽然现在绝对量很少，但前景看好，是业绩增长的来源；公司房地产业务，是另一业绩增长推动力，预计2010年可开始贡献盈利。公司实际控制人久事集团为避免同业竞争，将所拥有的出租车牌照注入股份公司的可能性较大。预测2009-2010年EPS分别为0.110元和0.188元；2010年的PE为44倍；考虑到世博会期间资产注入的实际操作性不强，出租车业务增长空间有限，目前给予公司“谨慎推荐”评级。事件评论公司业务多元化出租、租赁车及相关汽车服务业（汽车销售、维修及售后服务）为主；房地产销售和广告业务为辅。从06年至09年中期，出租车业务、汽车修理业务、汽车销售业务、汽车租赁业务、房产销售业务和广告业务平均对收入贡献的比重分别为47%、24%、14%、6%、16%和1%。图1：公司近几年主营业务构成0%20%40%60%80%100%2006年报2007年报2008年报2009半年报出租汽车服务业务(元)汽车修理业务(元)汽车销售业务(元)汽车租赁业务(元)广告等其他业务(元)房产销售业务(元)资料来源：Wind,长江证券研究部强生控股（600662）公司研究首次评级“谨慎推荐”2010-2-12请阅读最后一页评级说明和重要声明出租车业务难以提供业绩增量，但提供稳定现金流公司在上海市区现有6000余辆出租车，约占上海市4.8万出租车辆总数的13%。2000年前上海已停发新的出租车牌照，出租车牌照已成为稀缺资源，这种政策性垄断使得上海市出租车行业的毛利率维持比较高的水平，其中强生出租的毛利率最高，2009年中期为50%。这主要是因为公司把驾驶员的部分人力成本（除员工福利）都归入到管理费用中，如果把这部分人工费用还原到运营成本的话，公司出租车业务正常的毛利率基本维持在42%左右的水平。图2：强生上海市内的6000余辆出租车占上海市区出租车辆总数的13%17%13%12%11%9%32%6%大众出租强生出租海博出租巴士出租锦江出租中小型出租个体户出租资料来源：公司资料,长江证券研究部图3：强生控股出租车业务毛利率水平09年中期达50%-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002003200420052006200720082009H0102030405060出租汽车服务业务收入增速(%)出租汽车服务业务毛利率(%)资料来源：Wind,长江证券研究部3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明图4：强生控股的管理费用占营业总收入比重居业内最高05101520252006200720082009H大众交通锦江投资强生控股海博股份资料来源：Wind,长江证券研究部汽车服务提供未来业绩增量，目前利润贡献绝对量占比尚不高公司的汽车服务业目前贡献收入和利润比重虽不高，但是贡献未来业绩增量。公司现有3家4S店，每年实现50%的销售增长率，除此之外，公司还有8家修理厂和7家中小型修理企业。由于汽车销售一方面受制于厂商，另一方面很多汽车厂家不愿意和国企合作，所以公司未来盈利增长主要来自汽车售后业务，其中包括车辆的维修、美容和管理等。车辆管理业务目前主要针对公安市局到分局的车辆外出执行任务的情况进行记录，业务开展至今已4年，所管理的车辆数由原先的600多部增加到现在的2400多部，而且在增加车辆管理收入的同时也相应增加了车辆修理的收入。未来公司计划将车辆管理业务拓展至司法局、检察院和人事局等机关单位。公司汽车维修业务因为地处市中心，这种地势的优越性保证了公司汽车维修业务的基本收入。此外，公司还在积极收购土地企图把汽车修理业务做大做强，预计今后公司将通过每年收购一家修理厂来增加土地储备。图5：汽车修理业务收入增速远超过公司其他主营业务-50.000.0050.00100.002003200420052006200720082009H%出租汽车服务业务汽车修理业务汽车销售业务资料来源：Wind,长江证券研究部4请阅读最后一页评级说明和重要声明图6：汽车修理业务目前毛利率约20%-1001020304050602003200420052006200720082009H%出租汽车服务业务汽车修理业务汽车销售业务资料来源：Wind,长江证券研究部房地产业务，另一业绩增长推动力公司目前的房地产业务主要是嘉定区的江桥大酒店以及青浦区徐泾镇两个项目。江桥大酒店项目分为1.2万平方米的江桥酒店扩建和1.4万平方米的江桥公寓式商办楼两部分，目前这个项目已完工。企业原本打算把酒店和商办楼打包销售，但没有最终实行，所以目前商办楼已进入销售，但酒店的销售期还未定。根据商办楼销售均价1.6万元/平方米以及与公司沟通得到的营业成本等数据综合进行测算，预计2010年结算后可为公司贡献业绩0.073元，EPS增厚幅度为51.12%。徐泾镇项目总占地面积约180亩，将建造连体别墅及小高层，据悉该项目共分两期，年底启动开工。公司今后还将坚持“储备一块、开发一块、销售一块”的原则，稳步有序地推进房地产业务，形成房地产业务对公司经营业绩的持续支撑效应。表1：房地产业务贡献公司EPS0.073元项目金额销售均价（万元/平方米）1.6销售面积（万平方米）1.4销售收入（万元）22400销售成本（土地、建筑安装、配套设施）（万元）10000营业税金（营业税、增值税）（万元）2912期间费用（万元）1568税前利润（万元）7920税后利润（万元）5940增厚EPS（元）0.073增厚幅度（%）51.12资料来源：公司资料,长江证券研究部5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明世博期间出租车车辆增加，业绩略有增厚世博期间，公司将新增320辆出租车，按照每辆车每月8595元/车的固定收入计算，则单出租车辆增加对公司业绩的增厚将达到0.015元，EPS的增厚幅度为9.8%。详细测算见1月6日报告《短期世博受益+中期资产整合，主题性投资机会显现》。表2：世博新增出租车贡献公司EPS0.014元项目金额每辆车的份子钱（元/月）8595世博会新增车辆（辆）320世博会新增收入（万元）3025毛利率（%）42营业税金/收入（%）3期间费用/收入（%）10税前利润（万元）1361税后利润（万元）1116增厚EPS（元）0.014增厚幅度（%）9.8资料来源：公司资料,长江证券研究部集团资产存在注入预期公司的实际控制人久事集团很有可能把旗下的5535辆出租车牌照（上海地区约5089辆）注入强生控股。原因主要基于以下两方面：久事旗下的巴士出租和强生出租虽然各自独立经营并且各自拥有自己的电调中心，但这种同业竞争的关系不利于久事整体的发展，也增加了集团的运营成本，根据久事集团之前解决同业竞争的承诺，久事集团存在将巴士出租注入强生控股的预期。在时间上，为全力保证世博会的召开，估计在2010年进入实质性操作的可能性还不大。2009年上海已经启动了一轮城市交通公司业务资产的整合，不过此次主要针对的是上市公司盈利能力较弱的公交客运业务。而下一步整合的预期则可能涉及到出租车客运、汽车租赁、长途客运、轨道交通（包括轻轨、地铁、磁悬浮）、货运资产的整合。在出租车方面，上海市政府对出租车牌照采取总量控制的政策，出租车牌照成为一个稀缺资源。可供收购的出租车牌照也越来越少。目前5大品牌拥有的车辆数占上海市出租车辆总数的65%以上。在2009年，我们看到，强生控股、海博股份、锦江投资都分别通过收购外部或集团内部出租车牌照的形式新增了车辆。从今后收购新出租车牌照难易的角度考虑，强生控股从直接股东强生集团或者实际控制人久事公司获得新出租车牌照的可能性最大（目前久事旗下拥有5500多辆出租车）。若未来收购实施，则强生控股拥有车辆数份额将位居上海市第一的位置。对于未来可能的收购价格，我们判断：巴士股份重组时每张牌照的评估价为26万元（参考原巴士股份2008年8月15日公告），而现在上海市二级市场出租车牌照的交易价在40万元/张。公司表示，只有以低于35万元/张的价格购置出租车牌照才能实现盈利，所以如果公司以现有的市场价置入出租车牌照显然是不太可能的。也就是说，公司实现资产注入的前提是出租车牌照的收购价将在每张26万元-35万元的区间内。6请阅读最后一页评级说明和重要声明汽车服务和房地产业务贡献业绩增量，给予“推荐”评级预测公司09-11年的EPS分别为0.110元、0.188元和0.248元，对应的PE分别为76倍、44倍和34倍。考虑到短期发生出租车外延式扩张的可能性不大，公司主营业务收入占比最大的出租车业务增长空间有限，给予公司“谨慎推荐”评级。7公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明财务报表及指标预测利润表（百万元）资产负债表（百万元）2008A2009E2010E2011E2008A2009E2010E2011E营业收入1400134016801764货币资金426134426850营业成本9718701000988交易性金融资产29292929毛利428470680776应收账款72698690％营业收入30.6%35.1%40.5%44.0%存货480429491484营业税金及附加35334244预付账款9899％营业收入2.5%2.5%2.5%2.5%其他流动资产0000销售费用18182223流动资产合计102868010561477％营业收入1.3%1.3%1.3%1.3%可供出售金融资产0000管理费用221268336353持有至到期投资0000％营业收入15.8%20.0%20.0%20.0%长期股权投资221221221221财务费用25253535投资性房地产61616161％营业收入1.8%1.9%2.1%2.0%固定资产合计45149449904483544680资产减值损失1010无形资产543516490465公允价值变动收益-69000商誉4444投资收益69000递延所得税资产33000营业利润128126243321其他非流动资产-44293-44293-44293-44293％营业收入9.1%9.4%14.5%18.2%资产总计2744217923742616营业外收支411600短期贷款6876000利润总额169142243321应付款项50293333％营业收入12.1%10.6%14.5%18.2%预收账款128123154162所得税费用24284964应付职工薪酬11101111净利润145114195256应交税费27284250其他流动负债200191224225归属于母公司所有者的净利润116.289.3153.0201.6流动负债合计1104441464480少数股东损益29244255长期借款0000EPS（元/股）0.140.110.190.25应付债券0000现金流量表（百万元）递延所得税负债30002008A2009E2010E2011E其他非流动负债3333经营活动现金流净额376388427507负债合计1110444467483取得投资收益收回现金36000长期股权投资0000归属于母公司所有者权益1526160217321903无形资产投资0000少数股东权益108133174229固定资产投资-162-13-17-18股东权益1635173519062133其他-166000负债及股东权益2744217923742616投资活动现金流净额-328-13-17-18基本指标债券融资0000EPS0.1430.1100.1880.248股权融资0000BVPS1.881.972.132.34银行贷款增加（减少）279-628-600PE58.2775.8444.2433.58筹资成本43-39-58-66PEG2.893.762.191.66其他-606000P