行业研究_UBS瑞银_牟其峥_中国汽车行业：XXXX上半年汽车行业业绩评析

UBSInvestmentResearch中国汽车行业2011上半年汽车行业业绩评析2011上半年汽车行业盈利增速显著下滑我们选取汽车及汽车零部件行业全部A股52家可比公司作为我们中报业绩分析样本。结果显示，2011年上半年汽车行业收入和利润同比增速均显著下滑；其中，营业收入同比增长15%（2010年同期为88%），净利润同比增长10%（2010年同期为231%）；分板块来看，乘用车、客车、卡车和汽车零部件行业上半年的净利润同比增速分别为18%、20%、-19%和11%。行业销量增速放缓和毛利率挤压是利润增速下滑的主要原因我们认为导致上半年汽车行业盈利增速显著下滑的原因有二：（1）整体汽车行业销量增速显著放缓，其中汽车、乘用车、客车、卡车上半年的销量同比增速分别为3.8%、6.2%、9.6%和-4.5%，相对2010年大幅放缓；（2）在原材料价格及人工成本上涨、产品终端价格下滑的双重挤压下，各公司毛利率普遍出现下滑。我们预计下半年行业毛利率下滑趋势恐仍将持续我们预计下半年行业毛利率下滑趋势恐仍将持续，主要原因：（1）在全年的销售压力下，我们预计大部分厂家将在下半年加大降价促销力度，无论对于整车厂还是零部件供应商来讲，终端产品价格都将承受更大压力；（2）大部分原材料价格相对于去年下半年依然处于高位；（3）我们预计下半年汽车行业销量依然难以出现10%以上的大幅增长。个股推荐：毛利率抗跌股或将成为亮点在整个行业销量、收入和利润增速都出现下滑的背景下，我们对汽车板块保持谨慎态度；但是对于那些能够通过大幅改善产品结构和收入结构，从而获得毛利率提升的公司而言，我们认为将更有可能获得正的相对收益，我们的首选股是悦达投资（600805）和星宇股份（601799）。全球证券研究报告中国汽车制造业行业策略2011年9月20日@ubssecurities.com+86-213-8668954本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第10页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢邹天龙（[e-mail])对本报告的编制提供信息中国汽车行业2011年9月20日UBS22011年上半年汽车行业盈利增速出现显著放缓2011年上半年，汽车行业整体收入增速和净利润增速出现显著放缓。我们选取汽车及汽车零部件行业52家可比公司作为我们中报业绩分析样本。数据分析结果显示，2011年上半年汽车行业收入和利润同比增速均出现显著下滑（见图1）；其中，汽车行业营业总收入同比增长15%，相对于2010年同期的88%下降了73个百分点，净利润同比增长10%，相对于2010年同期231%下降了220个百分点。分子行业来看，乘用车和客车行业表现相对较好，零部件次之，卡车行业表现最差。2011年上半年，乘用车整车、客车整车、卡车整车和汽车零部件行业的收入同比增速分别为18%、16%、5%和16%，净利润同比增速分别为18%、20%、-19%和11%。除利润增速大幅放缓外，行业经营性现金流同比均出现较大负增长。我们的分析还发现，伴随着行业盈利增速同比增速的大幅放缓，行业内公司现金流亦出现较大负增长，其中汽车行业整体经营性现金流同比下降77.66%，我们认为主要原因在于上半年，行业库存出现大幅上升（见图6）。图1:2011年上半年汽车行业各项指标同比增速显著放缓图2:2011年上半年乘用车行业盈利增速出现显著放缓2011年上半年汽车行业各项指标同比增速87.96%241.40%231.24%-36.26%14.94%13.60%10.41%-77.66%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%营业总收入营业利润净利润经营性现金流2010H1YoY2011H1YoY2011年上半年乘用车行业各项指标同比增速106%401%377%-33%18%24%18%-62%-100%0%100%200%300%400%500%营业总收入营业利润净利润经营性现金流2010H1YoY2011H1YoY数据来源：万得资讯数据来源：万得资讯2011/09/2006:06中国汽车行业2011年9月20日UBS3图3:2011年上半年客车行业各项指标同比增速显著放缓图4:2011年上半年卡车行业各项指标同比增速显著放缓2011年上半年客车行业各项指标同比增速61%150%158%181%16%17%20%-147%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%营业总收入营业利润净利润经营性现金流2010H1YoY2011H1YoY2011年上半年货车板块盈利增速大幅下滑57%150%152%-81%5%-18%-19%-158%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%营业总收入营业利润净利润经营性现金流2010H1YoY2011H1YoY数据来源：万得资讯数据来源：万得资讯图5:2011年上半年汽车零部件行业各指标同比增速情况图6:2011上半年，汽车企业库存出现同比大幅增长2011年上半年汽车零部件行业各项同比指标92%160%151%60%16%10%11%-57%-100%-50%0%50%100%150%200%营业总收入营业利润净利润经营性现金流2010H1YoY2011H1YoY2011年上半年汽车行业产品库存同比增速维持高位0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2004-32004-62004-92004-122005-32005-62005-92005-122006-32006-62006-92006-122007-32007-62007-92007-122008-32008-62008-92008-122009-32009-62009-92009-122010-32010-62010-92010-122011-3月份同比增速数据来源：万得资讯数据来源：CEIC行业销量增速放缓和毛利率挤压是主因我们认为导致上半年汽车行业盈利增速显著下滑的原因有二：（1）2011上半年整体汽车行业销量增速出现显著放缓。其中汽车、乘用车、客车、卡车上半年的销量同比增速分别为3.8%、6.2%、9.6%和-4.5%，相对2010年大幅放缓（见图7）；（2）2011上半年汽车行业毛利率挤压情况凸显。在原材料价格及人工成本上涨、产品终端价格下滑的双重挤压下，各公司毛利率普遍出现下滑。其中，汽车行业整体毛利率由去年同期17.4%下降至16.4%；分子行业来看，除客车行业毛利率相对稳定外，乘用车、卡车和零部件行业毛利率都出现不同程度的下滑（见图8~图13）。2011/09/2006:06中国汽车行业2011年9月20日UBS4图7:2011上半年汽车行业销量同比增速大幅放缓0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000汽车乘用车客车卡车-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2010H12011H1YoY（右轴）（辆）数据来源：万得资讯图8:汽车板块整车毛利率图9:汽车板块整体净利率2011年上半年汽车板块整体毛利率加速下滑0510152025Q32002Q12003Q32003Q12004Q32004Q12005Q32005Q12006Q32006Q12007Q32007Q12008Q32008Q12009Q32009Q12010Q32010Q12011季度毛利率（%）2011年上半年汽车板块净利率明显下滑-8-6-4-20246810Q12002Q12003Q12004Q12005Q12006Q12007Q12008Q12009Q12010Q12011汽车板块净利率（%）数据来源：万得资讯，瑞银证券估算注：我们采用整体法进行毛利率计算，并经过季节性调整数据来源：万得资讯，瑞银证券估算注：我们采用整体法进行净利率计算，并经过季节性调整图10:乘用车行业毛利率和净利润率图11:客车行业毛利率和净利润率2011年上半年乘用车板块整体毛利率下滑，净利率仍维持稳定0510152025-8-6-4-20246810乘用车板块整体毛利率（%）乘用车板块整体净利率（%）（右轴）2011年上半年客车板块毛利率、净利率略有回升0510152025Q12002Q42002Q32003Q22004Q12005Q42005Q32006Q22007Q12008Q42008Q32009Q22010Q1201101234567客车板块整体毛利率（%）客车板块整体净利率（%）（右轴）数据来源：万得资讯、瑞银证券估算注：我们采用整体法进行毛利率和净利润率计算，并经过季节性调整数据来源：万得资讯、瑞银证券估算注：我们采用整体法进行毛利率和净利润率计算，并经过季节性调整2011/09/2006:06中国汽车行业2011年9月20日UBS5图12:货车行业毛利率和净利润率图13:汽车零部件行业毛利率和净利润率货车板块整体毛利率和净利率显著回落02468101214161820Q12003Q42003Q32004Q22005Q12006Q42006Q32007Q22008Q12009Q42009Q32010Q2201101234567货车板块整体毛利率（%）货车板块整体净利率（%）（右轴）汽车零部件板块整体毛利率与净利率均显著下滑0510152025Q12009Q22009Q32009Q42009Q12010Q22010Q32010Q42010Q12011Q2201102468101214汽车零部件板块整体毛利率（%）汽车零部件板块整体净利率（%）（右轴）数据来源：万得资讯、瑞银证券估算注：我们采用整体法进行毛利率和净利润率计算，并经过季节性调整数据来源：万得资讯、瑞银证券估算注：我们采用整体法进行毛利率和净利润率计算，并经过季节性调整下半年汽车行业毛利率下滑趋势恐将持续我们认为下半年汽车行业毛利率下滑趋势恐仍将持续，原因在于：（1）在全年的销售压力下，我们认为大部分厂家将在下半年加大降价促销力度，无论对于整车厂还是零部件供应商，终端产品价格都将承受更大压力；（2）大部分原材料价格相对于去年下半年依然处在高位；（3）我们预计下半年汽车行业销量依然难以出现10%以上的大幅增长。我们预计下半年汽车价格压力会更大。上半年，国产乘用车各车型降价幅度在2%~6%之间，处于合理范围内（见图14）。但随着下半年“金九银十”汽车销售旺季的到来，日系厂商为了弥补在震后损失的部分市场份额，已经率先拉开了降价的序幕；我们认为其他厂商在全年销售压力的情况下，跟进的可能性较大，因此我们预计下半年汽车行业销售价格的压力会更大。图14:2011上半年国产乘用车价格小幅下降2011年上半年乘用车分车型价格同比下降-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11国产乘用车国产轿车国产SUV国产微客数据来源：CEIC大部分原材料价格同比依然处于高位。汽车主要原材料镀锌冷轧板、塑料、铝及轮胎价格同比去年下半年依然处于高位（见图15~18）。2011/09/2006:06中国汽车行业2011年9月20日UBS6图15:0.5mm冷轧镀锌板价格图16:塑料树脂价格500052005400560058006000620010-01-0810-01-2910-02-2610-03-1910-04-0910-04-3010-05-2110-06-1110-07-0210-07-23