货币政策、信贷资源配置与企业业绩

WorkingPaperSeriesNo.87珞珈青年学者经济与管理论坛LuojiaYoungScholarsSeminaronEconomicsandManagement货币政策、信贷资源配置与企业业绩饶品贵∗姜国华(暨南大学管理学院会计系，510632；北京大学光华管理学院会计系，100871)摘要：货币政策是各国政府调控宏观经济的主要手段之一，是微观企业面临的重要宏观经济事件，它的波动对微观企业行为产生显著的影响。货币政策由宽松转向紧缩，信贷配给现象变得严重，资金变得稀缺，恰恰是负债融资边际效用昀大之时，此时更能观察到负债与业绩之间的关系。本文以我国上市公司1998-2008年面板数据为样本，研究货币政策紧缩期信贷资源配置及其经济后果，我们研究发现总体而言货币政策紧缩期信贷资金的增加将导致企业下一年度有更好的业绩表现和更高的业绩增长，然而这种关系主要体现在非国有企业上，表明非国有企业整体的经济效益更好却没有获得足够的信贷资金，从而说明我国银行体系的信贷资金配置没有达到帕累托昀优。本文的研究拓展了宏观经济政策与微观企业行为之间互动关系的研究，也为负债与企业业绩之间的关系提供了新的证据，同时还提供了我国信贷资源配置及其经济后果直接的实证证据。关键词：货币政策紧缩阶段信贷资源配置企业业绩产权性质JEL分类：E52，G32，G38MonetaryPolicy,CreditResourceAllocationandFirmPerformanceAbstract：Monetarypolicyisoneofmainmeasuresinmacroeconomicsregulationandcontrolusedbygovernments,anditsfluctuationshouldsignificantlyinfluencefirmbehaviors.Whenmonetarypolicyshiftfromloosetotightening,creditrationingbecomesseriousandfundbecomesscarce,andwealsocanobservetherelationshipbetweendebtfinancingandfirmperformanceduringthistimewhenmarginalutilityofdebtfinancingislargest.Usinglistedfirms’paneldatafrom1998to2008assample,thispaperinvestigatescreditresourceallocationanditseconomicconsequenceinmonetarypolicycontractphase.Wefindthatincreasingindebtfinancingresultsinfuturebetteroperatingperformanceandhighergrowth,however,thisrelationshipprimarilyreflectsonnon-stateenterprisesthathavebetterperformancebutobtaininglesscreditresource,whichdirectlyindicateslowallocationefficiencyinChinesebanksystem.Thispaperextendsresearchonmacroeconomicanalysesandfirmbehaviors,andalsoprovidesnewevidenceontherelationshipbetweendebtfinancingandfirmperformanceanddirectevidencetocreditallocationefficiencyanditseconomicconsequencesinChina.Keywords：MonetaryContractPhase,CreditResourceAllocation,FirmPerformance,OwnershipJELClassification:E52,G32,G38∗联系作者，暨南大学管理学院会计系，[e-mail].本文是饶品贵的博士论文一部分，感谢本人博士论文答辩委员王化成、姜付秀、王立彦、吴联生和岳衡，同时我们感谢陆正飞、陈磊、伍利娜、李怡宗、罗炜、陈冬华、陈宋生提出意见和建议，并感谢北大台大会计学术交流研讨会和北京理工大学会计系研究论坛参与者提出对本文提出意见与建议。文责自负。本文的研究得到国家自然科学基金(批准号：70972010和71032006)的支持。1货币政策、信贷资源配置与企业业绩一、引言本文研究1998年至2008年期间内，不同货币政策环境下(紧缩阶段相对于其他阶段)我国信贷资源在国有控股上市公司和非国有控股上市公司之间配置的差异，以及信贷资源配置差异对上市公司未来业绩的影响。本文的研究受以下三个方面研究的启发：首先是负债融资对企业业绩影响的研究。理论上，负债融资的企业需要定期向债权人定期支付利息，进而减少管理层支配的自由现金流，进而降低股东与管理层之间的代理成本(Jensen,1986)。而债务的违约责任能迫使企业清算，债权人在获取企业信息时具有比较成本优势(Diamond,1984;Diamond,1991)，股东能通过债务契约获得企业相关的有效信息，进而更为有效地监督管理层(HarrisandRaviv,1990)。当公司债务违约时，在公司中大量投资的债权人与大股东的角色类似，因此他们起到积极的公司治理作用(ShleiferandVishny,1997)。基于负债公司治理角色，很多实证研究发现企业宣布获得银行借款在资本市场上产生正向的超额回报。例如，James(1987)发现银行信贷协议的达成向市场传递了借款企业的信用状况，因此它的宣布在资本市场产生了正向回报。LummerandMcConnel(1989)拓展以上的研究，发现只有在企业签订续借信贷协议时市场才有正向的市场反应。这些研究主要基于资本市场的股票回报，还比较少涉及到负债与会计业绩之间的关系。然而，也有很多的实证研究得出与之前不一致的结论。比如Langetal.(1996)发现在企业Tobin’Q小的情况下负债对企业增长是负向的影响。而Campello(2006)进一步发现负债对企业未来业绩的影响呈现的不是线性关系，过高的负债将导致低的业绩增长。Billettetal.(2006)发现负债融资对企业业绩和未来三年持有的超额回报均有负向的影响。因此负债的公司治理作用在实证研究方面还远未达成一致的结论。负债融资是怎样发挥治理效应以及在何种环境下发挥作用可能是非常复杂的过程，已有的研究对这方面还没有清晰的认识。第二是理解负债融资与企业业绩的关系要结合宏观经济环境。宏观经济政策是一个国家政府调控宏观经济运行而制定的影响整个经济体的政策，它的推出与执行影响经济产出水平。宏观经济政策与经济产出之间的关系是经济学研究的重点之一。而公司财务、会计学更侧重于研究微观企业行为以及其与微观企业产出之间的关系。总体上，这两者存在一定程度的割裂，因此姜国华和饶品贵(2011a)试图建立一个分析框架1，将宏观经济政策与微观企业行为之间的互动关系有机结合起来。在负债融资与企业业绩之间的关系上，已经有一些证据表明宏观经济环境将对之产生重大的影响。比如Campello(2003)发现在经济衰退时负债对业绩是负向的影响，但这种影响只1有关宏观经济政策与微观企业行为之间的互动关系方面的更为详细的论述请参见姜国华和饶品贵(2011a)。2出现在竞争对手负债水平较低的情况下。KorajczykandLevy(2003)发现宏观经济环境会对企业的资本结构产生重大的影响，非融资约束的企业会根据经济周期调整企业的资本结构。但是已有的研究更多的侧重于经济周期这两者关系的影响。货币政策是各国政府调控宏观经济的主要手段之一，是微观企业面临的重要宏观经济事件，它的波动对微观企业的投资和融资决策产生显著的影响(Hu,1999;Kashyapetal.,1993;Nilsen,1997)。货币政策由宽松转向紧缩，信贷配给现象(StiglitzandWeiss,1981)变得严重，企业资金变得稀缺，恰恰是负债融资边际效用昀大之时，此时更能观察到负债与业绩之间的关系。货币政策的调控中介目标之一就是银行对工商企业的贷款，企业的负债在紧缩时期将出现显著变化，因此研究负债融资的作用机制时有必要对此进行考虑。一方面缓解企业流动性的压力，为补充存货和偿还借款提供资金，另一方面延续企业已有投资并可能寻找新的投资机会以开拓新的市场，此外货币政策紧缩阶段企业债务违约可能性加大，银行作为债权人将更为关心的企业质量，更有动机发挥公司治理作用抑制企业的过度投资行为(Titmanetal.,2004)。因此，在货币政策紧缩阶段负债与业绩之间的关系与平常时期可能根本不同。第三是文献表明中国金融机构存在对非国有企业的信贷歧视。由于中国特殊的制度环境，相对于非国有企业，国有企业在财务和政治上能得到政府更多的支持(Qian,1994)，而国有银行和国有企业之间存在天然的利益关系(Kornai,1998;朱凯和俞伟峰，2009)，因此在国有银行占据银行信贷市场主要份额的情况下，金融机构存在对非国有企业的信贷歧视(Allenetal.,2005;BrandtandLi,2003;Culletal.,2006；江伟和李斌，2006)。而这种情况在货币政策紧缩时期体现得尤为明显(叶康涛和祝继高,2009)。另一方面，国有企业过多的委托代理环节以及所有者缺位等根本缺陷，使得国有企业具有不同于非国有企业的激励、监督和约束机制(张维迎,1995)，国有企业经营者相比民营企业可能具有更低的努力水平和适当经营的激励(方军雄,2007)。国有企业私有化进程能一定程度提升企业的业绩(SunandTong,2003;Jiangetal.,2009)说明了这一点。总体而言，国有企业的经营效率和效果比非国有企业要差。基于上述目的，本文以我国1998-2008年上市公司为研究样本，通过央行《货币政策执行报告》考察货币政策变动，定义2004、2006、2007年为我国货币政策紧缩阶段，首先以企业的会计业绩2为因变量和以信贷资金的变化额为自变量，对货币政策紧缩时期银行信贷资源配置的经济后果进行研究，发现在货币政策紧缩阶段企业信贷资金的增加能显著地提高未来一年的企业业绩；其次我们对信贷资金配置与业绩之间的关系在不同产权性质企业的表2我们使用的企业业绩变量包括销售收入营业利润率及其变化、人均营业利润及其变化、销售收入增长率，并在稳健性检验中对销售收入EBIT利润率及其变化进行说明。2007年上市公司实行新会计准则，营业利润的构成与之前存在比较大的差异，我们这里进行了相应的调整以保持一致的口径。具体的调整为加上资产减值损失、减去投资收益和公允价值变动损益。3现进行研究，发现货币政策紧缩阶段对非国有企业的信贷歧视更为严重，非国有企业获得的信贷资金显著下降，但相对于国有企业，他们的会计业绩却呈现更高的增长，这表明货币政策紧缩时期我国银行信贷资源配置没有体现应有的效率。本文的研究贡献在于：首先本文以货币政策为切入点研究宏观经济政策与微观企业行为的互动关系，对这一有待拓展的研究领域进行探索性研究，丰富了宏观经济政策与微观企业行为互动关系的研究；其次本文对货币政策紧缩时期企业负债融资与业绩之间关系进行了研究，这为负债融资与企业业绩之间的关系提供了新的证据，也有利于加深对不同宏观经济环境这两者关系的认识；再者以前中国研究文献表明中国存在信贷歧视，但是少有文献研究信贷歧视的经济后果(对会计业绩的影响)。本文发现货币政策紧缩时期非国有企业受到的信贷歧视更严重，而非国有企业信贷资金和未来业绩正相关的幅度更大，说明非国有企业信贷资金使用效率更高，