透视我国基金业绩的“此好彼坏”和“同涨同跌”

透视我国基金业绩的“此好彼坏”和“同涨同跌”唐松莲(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200052)摘要：我国基金业绩的“此好彼坏”和“同涨同跌”现象引人关注。本文基于我国61家股票型基金2004年6月～2008年3月的16个季度数据，采用不同的计量模型分别检验了造成我国基金业绩“此好彼坏”和“同涨同跌”的原因。发现：(1)基金业绩在时间序列上变动主要由战略性资产配置决定，战术性资产配置和基金经理更换对其的解释力很低，所以基金业绩表现为“此好彼坏”；(2)基金业绩在横截面上的差异主要由基金经理特征不同带来，战略性和战术性资产配置的贡献程度不高，这带来了基金业绩的“同涨同跌”。关键词：资产配置；股票基金；基金业绩；投资风格作者简介：唐松莲，女，上海交通大学安泰经济与管理学院博士生，研究方向：机构投资者行为研究。中图分类号：F830.39文献标识码：AAEvidencefromGoodorBadandRaiseorDownPhenomenonofChina’sFundPerformanceTANGSonglianAbstract：Manypeopleconcernedgoodorbadandraiseordownphenomenonofchina’sfundperformance.Weusedifferentmodelstofindouttheunderlyingreason.Modelsareallbasedonthedatabaseof61stockfundsinJune2004toMarch2008.Themajorfindingsinclude:(1)Fundperformanceinthetime-series’changesmainlydecidedbythestrategicassetallocation,tacticalassetallocationandfundmanagerschange’sexplanationtofundperformanceislow,theybringgoodorbadphenomenon;(2)Fundsperformance’sdifferentinCross-sectionaremainlybroughtaboutbyfundmanagers,Strategicassetallocationandtacticalassetallocation’scontributiontofundperformanceislow,thatiswhy“raiseordown”phenomenon.Keywords:引言股市的风云变幻磨练着证券投资基金(以下简称“基金”)。在我国股市经历牛熊市交替过程中，同一基金业绩的“此好彼坏”、不同基金业绩的“同涨同跌”引人关注。如在2007年牛市行情中，基金整体基本“跑赢大盘”，2008年市场进入熊市，经过风险调整后，上半年跑赢大盘的基金不到10%(巴曙松，2008)[7]。面对这种情况，所有资本市场的关注者都在反思这背后的原因。作为集合理财产品，基金业绩很大程度上取决其投资决策。基金公司投资决策可分为两大步：投资决策委员会的资产配置1和基金经理的决策2，这两种投资决策的交互作用带来了我国基金业绩的“此好彼坏”和“同涨同跌”。基金业绩的研究历来就是微观金融理论关注的重点，我们根据其研究现象的不同，把其归纳为两条主线：第一条主线是研究同一基金业绩在时间序列上“此好彼坏”现象的。在国外研究中，最早形成体系的是Brinson，HoodandBeebower(1986，简称BHB)的研究，他们发现战略性资产配置对基金业绩时间序列上变动的贡献程度是93.6%。Brinson，D.singerandBeebower(1991，简称BDB)重新验证BHB(1986)的结论，发现几乎相同的结论，战略性资产配置的贡献程度为91.5%。我国学者蒋晓全、丁秀英(2007)[8]发现在我国这种贡献程度为81.29%。基金经理对基金业绩在时间序列上作用的现有研究，主要采用事件研究法，观察基金经理离职前后基金业绩的变化。Khoran(1996)[1]发现基金经理变更与业绩间负相关,陆家骝、王茂斌(2007)[9]也得到了类似的结论。第二条主线是研究不同基金业绩在横截面上“同涨同跌”现象。最著名是Ibbotson和Kaplan(2000，简称IK)的研究成果，他们对美国养老基金10年期收益率和共同基金5年期收益率进行分析，发现战略性资产配置对共同基金和养老基金在横截面上收益率的贡献分别是40%和35%。王征(2005)[10]发现这种配置对我国股票型基金收益率在横截面上的解释力只为7%。JosephH.andGolec(1996)开创了研究基金经理对横截面上基金业绩影响的先河，发现基金经理的学位、年龄、任期和受教育年限等特征对基金业绩具有解释力。随后的研究者，如Khorana(2001)[1]发现好的院校毕业的基金经理的业绩要高于一般性院校毕业的基金经理的业绩。Israelsen(1998)[6]得到任期越长的基金经理管理的基金业绩越佳的结论。李豫湘等(2006)[11]发现年轻、投资经验丰富的基金经理所管理基金的业绩会好一些。上述国内外的研究为我们进一步研究提供了很好的理论模型和实证方法，然而，现有文献也存在些不足，如现有的研究都只仅仅解释“此好彼坏”和“同涨同跌”两种现象中的一种或某一种的一部分，无人将基金的决策过程纳入到一个体系来进行系统的研究；在研究基金经理对基金业绩的影响时，大都采用回归方法来检验两者间的相关性，对基金经理对基金业绩的贡献度的大小无人涉及。基于此，本文选择了61家股票型基金在16个季度数据，主要类研究两大类的问题：第一类是研究同一基金业绩在时间序列上“此好彼坏”现象，包括战略性、战术性资产配置和基金经理变更对其的影响；第二类是研究不同基金业绩在横截面上“同涨同跌”现象，同样也包括战略性、战术性资产配置和基金经理特征对其的影响。研究设计一指标设计1．研究“此好彼坏”现象的指标为研究同一基金业绩在时间序列上“此好彼坏”现象。需分别测度基金实际收益率序列、基金战略性资产配置收益率序列、基金战略性积极资产配置收益率序列和基金经理的变更指标。(1)基金实际收益率序列itTR等于各类别资产的实际比例,,ijtW和实际收益率,,ijtR的乘积之和，即2,,,,1=itijtijtjTRWR=∑，这里，i表示基金公司；j表示资产类别，主要包含股票、债券与货币性资产三类，当1j=表示投资于股票资产，当2j=表示投资于债券或货币资产；t表示季度。其中，基金公司i在季度t投资于股票资产的实际比例为：,1,itW=股票资产市值基金资产总市值，同理，基金公司i在季度t投资于债券与货币资产的实际比例为：,2,itW=债券与货币资产市值基金资产总市值；基金在资产j上的实际收益率,,ijtR是这样计算的：对开放式基金，使用季度单位基金净值增长率来代替；对封闭式基金，使用季度基金规模总净值增长率代替。(2)基金战略性资产配置收益率序列i,PRt等于战略性资产配置比例,ij-W与战略性资配置收益率,,ijtR的乘积之和，即2,i,,,1PR=*ijtijtjR=∑-（W）。其中，战略性资产配置比例,ij-W等于基金各季度实际配置比例,,ijtW的算术平均值，即,i,j,t161=W16t=1ijW-∑，那么，战略性资产配置中股票的比例,1i-W等于基金各季度股票资产的实际配置比例,1,itW的算术平均值，即,1i,1,t161=W16t=1iW-∑；战略性资产配置中债券与货币资产的比例,2i-W等于基金各季度债券与货币资产的实际配置比例,2,itW的算术平均值，即,2i,2,t161=W16t=1iW-∑；战略性资产配置收益率,,Rijt是资产类别j在各季度的战略性资产收益率，参照王征(2005)[9]和蒋晓全、丁秀英(2007)[4]的研究，在本文中，股票资产在各季度的战略性收益率采用“中标300指数”(代码为SH816000)的季度收益率；债券资产在各季度的战略性收益率采用“中信国债指数”(代码为SH816020)的季度收益率。(3)基金战略性积极资产配置收益率序列i,tTNS等于各类别资产的实际比例,,ijtW和战略性资产收益率,,ijtR乘积之和所形成的时间序列，即2,,,,,*itijtijtiTNSWR=∑，其中，t=1，2，3…T,T为样本期长度，T=16；各类别资产的实际比例,,ijtW和战略性资产收益率,,ijtR的计算过程分别见指标(1)和(2)基金实际收益率序列itTR和基金战略性资产配置收益率序列i,PRt的计算过程。(4)基金经理更换(BG)：据张美霞(2007)[6]的研究，基金在该季度存在基金经理更换时取1，否则取0。2．研究“同涨同跌”现象的指标研究不同基金业绩在横截面上“同涨同跌”现象，需分别测度基金实际季度累计收益率、基金战略性资产配置季度累计收益率、基金战略性积极资产配置季度累计收益率、基金经理年龄、基金经理从业时间、基金经理的学历和基金经理的从业背景指标。(1)基金实际季度累计收益率n,1,2,=1+TR1+TR1+TR-1iiiiTTR（）（）...（），其中，t=1，2，3…T,T为样本期长度，T=16；(2)基金战略性资产配置季度累计收益率n,1,2,=1+PR1+PR1+PR-1iiiiTPR（）（）...（），其中，t=1，2，3…T,T为样本期长度，T=16；(3)基金战略性积极资产配置季度累计收益率n,1,2,=1+TNS1+TNS1+TNS-1iiiiTTNS（）（）...（），其中，t=1，2，3…T,T为样本期长度，T=16；(4)基金经理年龄(NL)，以开始任职该基金经理时的年龄为准。李豫湘等(2006)[14]发现年轻的基金经理所管理的基金业绩相对较好一些；(5)基金经理从业时间(CYSJ)，即基金经理从事证券或基金行业的工作时间；Israelsen(1998)[6]发现任期越长的基金经理管理的基金业绩越佳;(6)基金经理的学历(XL)，目前基金经理的学历有为博士、硕士和学士，根据Khorana(2001)[1]的研究，分别给予3，2和1的赋值；(7)基金经理的从业背景(CYBJ)，即基金经理任职该基金经理前的从业经历。在统计数据中发现，基金经理的从业背景一般是研究员、投资经理、基金经理助理或者基金经理，如基金经理在任职前是基金助理或其他基金的基金经理，取值1，否则取0。二计量模型建立面板数据(paneldata)模型来检验同一基金业绩在时间序列上“此好彼坏”现象。计量模型如下：,'ititiitiTRXabgm=+++(1)其中，i表示基金，t表示时间。iu是面板回归的个体成份(individualcomponent)，在固定效应假设中，iu是常数；在随机效应假设中，iu服从正态分布2(0,)uNs；,itu是面板回归的异质成份(idiosyncraticcomponent)。为分别度量战略性资产配置、战术性资产配置和基金经理对基金业绩在时间序列上的贡献，模型（1）中的X分别表示i,PRt、i,tTNS、i,tTNS和BG。对式(1)的估计方法有多种，如组内估计(或固定效应估计)、组间估计、随机效应估计、可行的广义最小二乘估计(FGLS)等。其中，组内估计忽略了样本随截面变动的信息；组间估计忽略了样本随时间变动的信息；而随机效应估计能同时处理样本随截面变动和随时间变动的所有信息，它是组内估计和组间估计的加权平均。我们采用了豪斯曼检验(HausmanTest)，当满足面板回归的个体成份对回归自变量的条件期望为零，可以使用随机效应估计。当固定效应估计、组间估计和随机效应估计均不显著，且面板回归的个体成份对回归自变量的条件期望为零时，使用FGLS能获得无偏、一致的模型估计结果。采用横截面数据回归检验不同基金业绩在横截面上“同涨同跌”现象。度量战略性资产配置、战术性资产配置和基金经理对横截面上基金业绩贡献程度的计量模型分别如