钢铁行业－马钢股份三季度业绩回顾PDF5(1)

中国国际金融有限公司ChinaInternationalCapitalCorporationLimited本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。H股A股当前股价港币2.45人民币2.83股票代码323.HK600808.CH日成交量（百万股）15.392.9852周最高价/最低价港币3.3/2.375人民币4.62/2.62发行股数（百万股）6,4556455其中：流通股（百万股）1733600主要股东(持股比例）马钢（集团）控股有限公司(63.24%)40608010012014016004-0104-0404-0704-1005-0105-0405-0705-10马钢股份上证A股（单位：百万元）2002A2003A2004A2005E2006E主营业务收入10,97415,74026,77032,31031,910(+/-%)15437021-1营业利润9573,0084,0223,7342,404(+/-%)6321434-7-36净利润3842,7933,5763,1442,029(+/-%)8462728-12-35每股盈利（元）0.060.430.550.490.31(+/-%)8462728-12%-35每股分红（元）0.040.210.220.190.13分红收益率(%)1.2%7.4%7.8%6.9%4.4%净资产收益率3.2%18.6%20.4%16.3%9.9%投入资本回报率3.5%15.5%18.7%13.0%8.0%市盈率486.55.15.89.0市净率1.51.21.01.00.9每股经营现金流(元)0.40.61.00.70.8股价/经营现金7.15.12.83.83.7中国：钢铁行业下调评级至“回避”2005年10月20日罗炜[e-mail](8621)58796226马钢股份(600808/2.83元)三季度业绩回顾主要财务指标及近期股价表现资料来源：彭博资讯要点：z马钢股份三季度净利润与二季度相比环比下降45.2%，每股收益0.089元，钢材价格持续回落造成产品毛利率下降7.8个百分点至12.1%。z尽管公司于2004年年初建成了冷、热轧薄板生产线，但无论是产品附加值还是质量与传统板材企业相比仍有较大差距，钢材价格下降对公司利润率的影响较大。z国内钢材价格9月份以后继续下跌，钢铁生产能力逐步释放，而钢材需求增幅放缓，我们预计今明两年中国钢材供应将分别过剩1000万吨和2100万吨。在行业下降过程中，企业盈利分化趋势将更加显著，马钢以长材和普通板材为主，未来盈利下降的风险较大。z2006年公司产品销售价格将进一步下降，盈利能力受到挤压，我们预计公司2006年净利润将同比下降35%至20.3亿元。与国际可比公司相比，公司的估值明显偏高，我们将公司的投资评级由“中性”下调至“回避”。马钢股份本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2人民币（百万元）2Q053Q05QoQ/Chg1-3Q20041-3Q2005YoY/Chg钢材产量（万吨）2152307.0%54564919.1%平均价格（元/吨）38053524-7.4%353638167.9%单位成本（元/吨）304930971.6%2723318516.9%主营业务收入8,1828,105-0.9%19,27224,76928.5%主营业务成本(6,555)(7,124)8.7%(14,842)(20,668)39.2%销售毛利1,627982-39.7%4,4304,101-7.4%销售毛利率（%）19.9%12.1%-7.8%23.0%16.6%-6.4%销售费用(58)(50)-14.1%(109)(148)36.0%管理费用(204)(179)-12.0%(673)(537)-20.3%财务费用(84)(57)-32.5%(157)(123)-21.6%税前利润1,272698-45.1%3,3903,229-4.8%所得税(210)(109)-48.2%(511)(519)1.5%净利润1,054577-45.2%2,8742,680-6.7%净利润率（%）12.9%7.1%-5.8%14.9%10.8%-4.1%每股收益（元）0.1630.089-45.2%0.4450.415-6.7%三季度盈利环比大幅下降马钢股份2005年1-3季度实现主营业务收入247.7亿元，同比增长28.5%，净利润26.8亿元，同比下降6.7%，每股收益0.415元。与二季度相比，公司三季度主营业务收入基本持平，但净利润环比下降45.2%，每股收益仅为0.089元。三季度盈利环比大幅下降的主要原因是钢材价格持续回落造成产品毛利率大幅下降。与二季度相比，公司三季度钢材平均销售价格环比下降7.4%，单位生产成本却略有上升，导致毛利率下降7.8个百分点至12.1%。尽管公司加强了管理费用的控制，但费用的下降无法抵御钢材价格下降对盈利的影响。由于公司产品附加值相对不高，钢材价格下降对公司利润率的影响较大。比较公司上半年和三季度的毛利率水平可以看出，除火车轮盈利能力较强外，其余产品毛利率均出现不同程度的下降，尤以板带材下降幅度最大。尽管公司于2004年年初建成了冷、热轧薄板生产线，目前已具备了年产250万吨热轧和150万吨冷轧薄板的生产能力，产品结构有所改善，但公司毕竟刚刚进入薄板领域，以普通板材产品为主，无论是产品附加值还是质量与传统板材企业相比仍有较大差距。由于今年普通板材产能增长加快，价格竞争激烈，我们注意到马钢薄板产品价格下跌幅度大于宝钢、武钢、鞍钢等公司，这是公司利润率大幅下降的主要原因。表1：2005年1-3季度盈利资料来源：公司数据，中金公司研究部表2：公司主要产品销售收入及毛利率资料来源：公司数据，中金公司研究部国内钢材价格继续下跌国内钢材价格在三季度略有反弹，但9月份开始继续下跌，10月份以后下跌速度加快，在过去的一个月中，国内冷轧、热轧薄板价格下跌了10%，长材价格下跌了5%。前两年投资的钢铁生产能力逐步释放，而钢材需求增幅放缓，供过于求的矛盾进一步显现，今年1-8月国内钢材产量同比增长26.2%，而表观消费量同比增长18%，产量增长速度超过需求增长，这是国内钢材价格下跌的主要原因。我们预计2005年中国钢材产量将超过3.6亿吨，同比增长23%，随着产能释放2006年产量将继续增长，今明两年中国钢材供应将分别过剩1000万吨和2100万吨。在行业下降过程中，企业盈利分化趋势将更加显著，产品附加值高的企业凭借价格和成本优势盈利下降幅度相对较小，而马钢以长材和普通板材为主，未来盈利下降的风险较大。表3：全球钢材价格变动资料来源：CRU，Steelhome.com，中金公司研究部收入（3Q05)占主营业务收入比例单位：百万元1H053Q05板带282735%25.7%10.6%型钢194624%18.6%15.5%线棒229528%8.2%6.0%火车轮3765%20.2%28.7%合计8105100%18.7%12.1%毛利率2005-10-171周(%)1个月(%)3个月(%)钢材价格指数CRUspiIndex139-0.9%6.5%10.1%国际价格指数北美144.5-0.1%19.4%18.9%欧洲140.80.7%6.5%4.6%亚洲134.7-2.4%-0.3%8.3%板材137.3-1.4%8.4%8.1%长材142.40.0%2.9%14.1%国内价格(人民币/吨)热轧板3,620-2.2-10.6-9.5冷轧板4,850-6.7-10.2-16.4螺纹钢2,990-1.3-5.1-7.1马钢股份本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00002-102-402-702-1003-103-403-703-1004-104-404-704-1005-105-405-705-10元/吨冷轧薄板中厚板热轧薄板1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50002-102-402-702-1003-103-403-703-1004-104-404-704-1005-105-405-705-10元/吨螺纹钢线材单位：千吨20012002200320042005E2006E钢材产量161,698192,183235,816297,387366,990424,990YoY(%)23%19%22%26%23%16%净进口12,47019,03330,21315,0725,710-5,000YoY(%)28%53%59%-50%-62%-188%资源供应量174,168211,217266,029312,459372,700419,990YoY(%)23%21%26%17%19%13%钢材消费量174,168211,217266,029312,459362,452398,697YoY(%)23%21%26%17%16%10%过剩10,24821,292表4.中国钢铁供需预测资料来源：钢铁工业协会，中金公司研究部投资建议：下调至“回避”我们预计2006年公司产品销售价格将进一步下降，而原材料价格下降幅度较小，公司盈利能力将进一步受到挤压，在不同产品销售价格下降5%-15%的假设下，我们预计公司2006年净利润同比下降35%至20.3亿元，每股收益0.31元。与国际可比公司相比，公司的估值明显偏高，2006年马钢A股和H股的市盈率分别为9倍和8.1倍，高于国际平均水平，也高于国内竞争力更强的宝钢、武钢、鞍钢等公司。我们将公司的投资评级由中性下调至回避，H股的目标价格为HK$2.12元，相当于7x2006EPS。图1：国内市场板材价格资料来源：Steelhome，中金公司研究部图2：国内市场长材价格资料来源：Steelhome，中金公司研究部马钢股份本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4货币股价股息收益率(%)20042005E2006E20042005E2006E20042005E2006E2005E美国