中国债券市场业务研究

中国债券市场业务研究一、中国债券市场概览二、债券估值分析三、债券研究的四个支柱四、债券业务目录一、中国债券市场概览1.债券与债券市场2.中国债券市场的结构3.中国债券市场的参与者债券的定义债券有四个方面的含义：1.发行人是借入资金的经济主体；2.投资者是出借资金的经济主体；3.发行人需要在事先约定的时期还本付息；4.反映了发行者和投资者之间的债权债务关系，而且是这一关系的法律凭证。债券是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证债券的特点与股票相比，债券最大的优势体现在其安全性上。债券的收益与企业绩效没有直接联系，比较稳定，价格波动风险较小。此外，在企业破产时，债券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余资产的索取权。对于企业而言，发行债券相比于发行股票的优势在于可以避免股权的稀释，尤其当企业的EBIT(息税前利润)相对于总资产的回报率高于债券的融资成本时，企业的债券融资可以提高股权回报（ROE）。债券与银行信贷相比，债券的投资者群体要广泛的多，包括各类型金融机构以及个人投资者，而贷款的投资者主要是商业银行。此外，信贷的转让没有统一的综合的市场，几乎没有流动性，而债券则具有发达的交易市场。企业发行债券的融资成本一般而言也低于贷款的融资成本。债券的特点银行一年期和三年期贷款利率分别为6%和6.4%，按照最低下浮30%计算分别为4%和4.2%，只有少数大型央企可以拿到折扣。而大型央企，发行债券的利率一般为4%上下，比如中国铝业，2012年7月发行的50亿元短期融资券“12中铝CP001”，利率发行利率仅为3.6%（中国货币网）债券产品类别1.按照是否与发行人的融资行为有关分为现货和衍生品2.按照期限在一年以内还是一年以上分为货币市场产品和债券市场产品3.按照产品的相关风险分为利率产品和信用产品：利率产品–无风险债券：国债、机构债–利率衍生品：利率期货、利率期权、利率互换、结构性利率产品信用产品–可违约债券：商业票据、中期票据、企业债、公司债、国际债、市政债–资产证券化产品：MBS、ABS、CDO–信用衍生品：资产互换、总收益互换、信用违约互换、信用利差期权、信用联结票据–混合证券：可转换债券、附认股权证的公司债、可交换债券。债券在整体金融资产中的位置资本市场与企业融资企业的融资方式可以分为直接融资和间接融资。传统上，企业主要依靠间接融资方式，通过银行等金融中介机构筹集资金。资本市场的出现和迅速发展为企业开辟了新的直接融资方式，通过股票、债券等直接融资工具将社会资金和企业融资需求直接对接。金融交易活动企业财务活动直接融资资本市场（股票、债券等）融资与资本结构投资与资产社会资金银行等金融中介机构间接融资我国企业主要融资方式内源股权融资融资方式外源间接：贷款债务融资直接：债券公司债资产证券化短期融资券中期票据企业债中国债券市场银行间市场（场外市场）交易所市场（场内市场）交易机制一对一报价驱动撮合交易电子化指令驱动撮合交易为主、大宗交易为辅交易类型现券、回购、远期、互换、借贷现券、回购监管部门中国人民银行证监会、交易所债券托管机构中央国债登记结算公司中国证券登记结算公司清算速度T+0或T+1T+1债券存量（11年底）21万亿3600亿交易品种投资者群体国债、央行票据、政策性银行债、金融类企业债、非金融类企业债、短期融资券、信托资产证券化、外国债国债、非金融类企业债、上市公司债、可分离交易转债、企业资产证券化商业银行、农信社、证券公司、保险公司、基金、财务公司、企业证券公司、保险公司、基金、财务公司、企业、QFII、个人中国债券市场产品结构73,839.077,210.7864,778.0513,174.3141,754.646,939.750%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%余额净发行信用债政策性金融债国债中国债券市场的层次债券的一级市场发行（国债为例）债券市场的参与者发行人中介机构投资者政府及政府机构一级交易商政府公司其它交易商养老金商业银行投资银行保险公司地方政府信用评级机构共同基金特殊目的载体(SPV)信用及流动性增强机构商业银行外国机构外国机构个人投资者–以公平价格出售债券–为一级发行提供定价、拍卖、承销、销售的服务–根据不同风险回报偏好以公平价格购买债券–发行的债券在二级市场上能够保持高流动性–提供规范的二级市场做市商服务–以低成本分散资产的风险，并适时改变投资决策–可根据市场情况灵活更改发行债券的决定–提供风险管理及资产负债管理服务–通过衍生品管理风险–根据需要设计发行方案–进行自营交易–以低成本获得信用评级等信息目标市场参与者目录一、中国债券市场概览二、债券估值分析三、债券研究的四个支柱四、债券业务债券估值分析债券估值的基本原理是现金流贴现，确定债券现金流有如下几个因素1、债券面值和票面利率2、计付息间隔3、债券的嵌入式条款（提前赎回权，转股权等）4、税收待遇5、付息方式债券估值分析债券贴现率（债券最低回报率）的影响因素债券贴现率=真实无风险收益率+预期通胀率+风险溢价1、真实无风险收益率:无风险证券在预期通货膨胀为零时的利率某一特定年份短期国库券的名义收益率是9%，此时的通货膨胀率是5%。该短期国库券的真实无风险收益率是3．8%，计算如下：真实无风险收益率=[(1+0.09)/(1+0.05)]-1=1.038-1=3.8%2、预期通胀率：即对未来通货膨胀的预期3、风险溢价：信用风险，流动性风险，汇率风险等债券估值分析贴现债券，又称零息票债券，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。（类似银行贷款）贴现债券的内在价值公式其中，V代表内在价值，A代表面值，y是该债券的预期收益率，T是债券到期时间。例：2011年1月1日，央行发行1年期央行票据，每张面值100元，年贴现率4%，则理论价格为100/（1+4%）=96.15元(1)1TAVy债券估值分析付息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票（比如国债）直接债券的内在价值公式其中，c是债券每期支付的利息。例：央行发行3年期国债，面值100，票面利率3.75%，每年付息，3年中贴现率分别为4%，4.5%，5%，其理论价格为P=3.75/（1+4%）+3.75/（1+4.5%）+103.75/（1+5%）=96.66元23(2)11111TTccccAVyyyyy债券估值分析统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。最典型的统一公债是英格兰银行在18世纪发行的英国统一公债(EnglishConsols)，英格兰银行保证对该公债的投资者永久期地支付固定的利息。优先股实际上也是一种统一公债统一公债的内在价值公式23(3)111ccccVyyyy判断债券价格是低估还是高估比较两类到期收益率的差异预期收益率，即公式（2）中的y承诺的到期收益率，即隐含在当前市场上债券价格中的到期收益率，用k表示如果yk，则该债券的价格被高估；如果yk，则该债券的价格被低估；当y=k时，债券的价格等于债券价值，市场也处于均衡状态2(4)1111TTcccAPkkkk利率的风险结构不同发行方发行的相同期限和票面利率的债券，其市场价格会不同，从而计算出的债券收益率不同。一般来说，国债市政债央企企业债一般的公司债在经济繁荣期，低等级债券与无风险债券之间收益率差通常比较小，一旦进入衰退期，差别扩大，低等级债券价格暴跌利率的期限结构相同发行方发行的不通过期限债券其收益率也不一样，这称为利率的期限结构利率的期限结构1、市场预期理论（无偏预期理论）利率期限结构完全取决于即期利率的市场预期，如果预期未来即期利率上升，则利率期限结构呈上升趋势，如果预期未来即期利率下降，则利率期限结构呈下降趋势2、流动性偏好理论由于流动性现金的需求，投资者更青睐短期债券，当他们接受长期债券时，常要求更高的收益率目录一、中国债券市场概览二、债券估值分析三、债券研究的四个支柱四、债券业务债券研究的四个支柱1、宏观数据宏观经济基本面的状况经济基本面的未来走势2、参与者投资者（商业银行、保险、券商、基金以及其他金融机构）不同的债券配置策略，央行的货币政策3、市场交易交易员在某些约束下通过价格的变化表达对未来的预期市场缺陷带来的微观套利机会4、制度债券市场本身的路径设计整体金融体系的结构变化宏观经济数据宏观经济数据分为两类，一是经济增长，二是通胀，宏观数据的重要性在于两个方面：1.直接影响——宏观数据的趋势性/结构性变化，本身就隐含了一种流动性和预期通胀率的实际变动，这将改变债券的收益率（以及其他资产的收益率）；2.间接影响——宏观经济数据本身的变化，会影响投资者对各大类资产的收益率预期以及对宏观政策制定产生影响，进而影响到各类资产的未来收益率；全球资源、资产价格、劳动生产率CPI构成各项中国货币资源、资产价格、劳动生产率中国实体经济（宏观、中观、微观、工具为投入产出）周期中国通胀基准利率和债市收益率全球实体经济（宏观、中观、微观）周期外围通胀外围基准利率贸易关联度中国宏观政策金融关联度外围宏观政策全球货币宏观经济对利率的传导先行指标一致指标滞后指标PMI、宏观经济先行指数生产法支出法固定资产投资消费出口存货投资工业增加值人民币有效汇率OECD工业增长房地产基建制造业物价、就业宏观经济对利率的传导固定资产投资是分析的核心各项指标中，最重要的指标是固定资产投资。不仅因为其在GDP中占比与波动幅度均较大，更为重要的是因为它直接与灵敏的反应宏观调控政策，某种意义上，可以把它当作中国经济的先行指标。其与信贷增速基本同步。-55152535455511.416.421.426.431.4Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10M2:同比金融机构:各项贷款余额:同比固定资产投资单月实际投资（3月平均）重点：基建投资、房地产投资、制造业投资0102030405060702004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-04制造业-实际投资房地产-实际投资基建——实际投资消费增长平稳消费增长比较平稳，在分析短期经济波动时考虑其意义不太大，因为消费的改变主要由：1、消费习惯2、社会总财富，这两者的变化都比较缓慢且平稳051015202501-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01社会消费品零售总额:累计同比出口的决定因素主要有两个：OECD的工业增长和人民币名义有效汇率出口影响-30-20-100102030405098-0398-1199-0700-0300-1101-0702-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-03-20-15-10-5051015出口三月平均OECD工业增长(右轴）8085909510010511011512012513098-0398-1199-0700-0300-1101-0702-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306