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中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取工业—建筑及基建证券研究报告—公司访问李攀*(8610)66229073pan.li@bocigroup.com证券投资咨询业务证书编号：S1300207090249股价相对指数表现02040608010012012/10/1012/11/1012/12/1012/01/1112/02/1112/03/1112/04/1112/05/110100200300400500600700800易世达新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现今年至今1个月3个月12个月绝对(%)(32)(9)(25)NA相对新华富时A50指数(%)(34)(3)(26)NA资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据发行股数(百万)59流通股(%)25.4流通股市值(人民币百万)845.43个月日均交易额(人民币百万)净负债比率(%)净现金主要股东(%)大连力科技术工程有限公司30.2资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究__________李大振是本报告重要贡献者中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格易世达钢铁余热发电业务打开增长空间易世达在国内水泥余热发电领域存在一定技术优势，但是由于国内该部分市场空间有限，未来增长主要取决于钢铁行业的突破和国外市场的开拓。公司从2010年加强对钢铁行业余热发电的拓展力度，从近期看有望在钢铁行业取得实质性进展并建成示范性项目，预计未来通过合同能源管理的方式获取的项目将显著增加，建议关注公司钢铁行业的突破。主要发现：公司未来将在保证水泥窑余热发电市场稳定基础上重点拓展钢铁余热发电市场。目前公司主要收入来自于水泥窑余热发电工程的设计-施工总承包，长期看这部分市场增长空间有限，钢铁余热发电市场空间将是未来主要的增长点。钢铁行业对余热发电关注度提高。过去钢铁行业对余热发电重视程度不高，目前受成本、环保方面的压力影响越来越重视余热发电带来的效益。公司在钢铁余热发电方面有望取得实质性进展。公司从2010年加强对钢铁行业的项目突破，预计会采用与设计院合作的方式进入钢铁余热发电领域，从目前情况看有望在今年取得实质性的进展。若短期内能够成功建立一个完整的示范性项目，将对公司之后的项目拓展起到重要的推动作用。图表1.投资摘要（市场一致预期）年结日：12月31日200920102011E2012E2013E主营业务收入(百万元)392592688844--增长率(%)54.651.116.122.7--归属母公司股东净利润(百万元)386696114--增长率(%)35.973.645.118.2--摊薄每股收益(元)0.871.121.631.92--市盈率（倍）65503529--每股经营现金流量（元）0.540.17------资料来源：公司数据及万得资讯2011年5月13日未有评级300125.SZ–人民币56.36A2011年5月13日易世达9易世达在国内水泥余热发电领域存在一定技术优势，但是由于国内的水泥余热发电市场空间有限，预计未来水泥余热发电收入将保持稳定，未来增长主要取决于钢铁行业的突破和国外市场的开拓。进入钢铁行业的主要壁垒在于人脉，一旦能够进入并建成示范性项目将有望迅速打开市场空间，公司从2010年下半年加强对钢铁行业余热发电的攻坚力度，从近期情况看有望在钢铁行业取得一定的进展，预计明年有可能建成示范性项目，另外从国际市场看水泥余热发电的市场空间也比较大。后续主要关注点应该在于钢铁行业的实质性的突破。考虑到后续在合同能源管理方面的增长，我们看好公司未来的成长。公司战略是保证水泥窑余热发电市场稳定，着力开发钢铁余热发电并拓展国外水泥窑余热发电市场。利用水泥窑余热发电是公司的专长，从现有业务来看，公司主要收入都是来自于水泥窑余热发电工程的设计-施工总承包，由于国内水泥生产线已配备的水泥窑余热发电比重已经较高，长期看增长空间有限，而钢铁冶金行业在余热发电方面仍存较大空间，此外从国外的水泥窑余热发电来看也有较广的市场需求。钢铁余热发电技术比水泥余热发电简单，单体合同金额高于水泥行业。从技术层面上看，水泥余热发电灰尘大，温度低，比钢铁要复杂，钢铁行业余热发电的相对简单。由于钢铁冶炼过程中有很多道工序，多道工序都可以配备余热发电，因此对于一个中等偏小的钢铁厂（如年产500万吨），如果把所有的工序都配备余热发电，则合同总额会达到4-5个亿。钢铁行业余热发电市场空间较大。钢铁行业的余热发电主要以下四方面：1.余压发电，本身市场容量不大，而且目前钢铁行业已有的余热发电多数都是这种类型，空间不大。2.烧结机冷却余热发电，市场容量比较大，全国目前烧结机投产120-130套，占市场容量不足10%。3.干熄焦高温余热发电，不仅仅是钢铁行业，凡是用到焦炭的都可以使用干熄焦余热发电，目前已有的余热发电线仅有20-30套，占总市场容量4-5%。4.炼铁、炼钢的高温液态渣的余热利用，市场容量也很大。2011年5月13日易世达10公司目前在烧结冷却机、干熄焦余热发电方面的技术已经成熟，尤其在烧结冷却机方面很有优势，把水泥行业余热发电的技术移植过来做优势非常明显，从现有钢铁设计院做的钢铁烧结机余热发电来看，名义设计发电量18,000kW，实际仅有6,000-7,000KW，而公司的技术可以大幅改进现有的发电状况。过去钢铁行业对余热发电重视程度不高，目前受成本、环保方面的压力影响逐渐重视余热发电带来的效益。钢铁行业和水泥行业相比，资金盘子更大，因此余热发电这块总的成本节约相比于钢铁厂的总收入规模比较小，因此过去钢铁厂对余热发电重视程度不够，但是近期有所转变，钢铁企业近期仅是微利状态，盈利状况不佳，能降低成本的余热发电越来越受到关注，尤其公司近期推进合同能源管理可能对钢铁企业更有吸引力。钢铁余热发电的有望取得突破性进展。钢铁企业做余热发电的主要是些钢铁设计院，这些设计院由于和钢铁厂接触多，人脉较强，所以有一定的优势，但是从技术角度看，公司的技术有更高的投入产出比，多投资10%，可以使得发电能力提高近30%。目前现有做余热能力的企业基本都会走和设计院合作的道路，借助设计院的人脉和专业余热发电公司的技术进行项目突破，公司现在和钢铁冶金行业的公司接触也逐渐得到业主的认可，公司从2010年加强对钢铁行业的项目突破，我们认为公司将在今年取得实质性的进展。目前看来建立一个完整的示范性项目，将对公司之后的项目拓展起到重要的推动作用。合同能源管理模式能满足公司和业主的各自需求。合同能源管理方式具体操作模式是公司承担余热发电的部分或全部投资和建设并取得一定年限的经营权，在经营期内向水泥生产企业收取能源服务费，经营期结束后将余热电站移交给水泥生产企业。目前在一些发达国家中超过30%的节能项目是通过这种模式建造与运营的，在我国才刚刚起步。2010年4月，国家发布《关于加快推行合同能源管理促进节能服务产业发展的意见》，在资金、税收方面提出了具体的支持政策，如在税收方面，“对节能服务公司实施合同能源管理项目，取得的营业税应税收入，暂免征收营业税，对其无偿转让给用能单位的因实施合同能源管理项目形成的资产，免征增值税”。2011年5月13日易世达11图表2.以合同能源管理方式运营的世纪新峰项目预测成本收益情况项目金额（万元）营业收入3,736运营成本640特许经营权摊销1,293所得税451净利润1,352净现金流入2,645资料来源：公司招股书我们认为以合同能源管理方式进行的项目将在未来取得较快发展，公司具有技术优势和电站运营优势，以合同能源管理方式进行投资，业主可以大幅减少余热电站投资甚至零投资，并在余热发电企业运营电站期间获得优惠电价和电站运营经验，同时对易世达来说则可以获得中长期的稳定回报，而且回报率高，公司上市时超募了大量资金，具备较快发展合同能源管理的内部条件，所以这种模式可以实现业主单位和余热发电企业的共赢，未来有广阔的发展空间。图表3.业绩摘要(人民币，百万)2010年1季度2011年1季度同比变动%营业收入11814220.4营业成本(88)(112)26.2营业税金及附加(1)(3)151.5销售费用(1)(1)104.2管理费用(5)(5)(15.0)财务费用(0)4n.m资产减值损失(0)(1)50.0公允价值变动00n.m投资收益00n.m汇兑净收益00n.m营业利润222513.8营业外收入02n.m营业外支出00n.m利润总额222720.5所得税费用(3)(4)38.3净利润192217.7少数股东损益(1)(1)(13.5)归属于母公司所有者的净利润182219.2资料来源：公司数据200997()11/(i)1%(ii)(iii)(iv)12200993(),()()/()();()(BOCInternational(Singapore)Pte.Ltd.)FinancialAdvisersAct(FAA)FinancialAdvisorsRegulation(FAR)(110)Regulation2BOCInternational(Singapore)Pte.Ltd.(1)FARRegulation34FAA27;(2)FARRegulation35FAA36()200920039200121:(8621)68604866:(8621)58883554:(852)28676333:10108008521065211080015210658008523392:(852)21479513:(852)28676333:(852)2147951328215:100032:(8610)66229000:(8610)66578950()90EC4N6HA:(4420)70228888:(4420)70228877()1270202NY10020:(1)2122590888:(1)2122590889()199303046Z(049908):(65)64128856/64128630:(65)65343996/65323371