依托TMS业务模式紧跟国际卫浴产业转移潮流

公司研究新股研究海鸥卫浴（002084）建材行业合理估值：13.20元发行价格：8.03元2006年11月20日建材行业分析师依托TMS业务模式紧跟国际卫浴产业转移潮流朱亦农[e-mail]行业基本数据行业上市公司家数：1家行业平均市盈率：27倍行业平均市净率：1.56倍发行基本数据发行价（元）8.03发行市盈率（摊薄）27.69市净率（倍）2.5305年EPS（元）0.40每股净资产（元）1.88发行股数（万股）4,450相关研究报告投资要点：公司是目前国内最大的高档水龙头等卫浴五金产品的制造服务供应商之一，主要发起人为中馀投资和创盛达，均为民营投资公司。统计研究显示，05年全球水龙头及浴室配件的市场容量已达到125亿美元，国内的水龙头终端消费市场销售估计在100亿元左右，市场空间巨大。欧美著名品牌商受劳动力成本昂贵、产业政策等因素的影响，其比较优势逐渐集中于市场的调研和新产品的设计以及品牌营销，而卫浴五金产品的开发、生产制造、装配、物流等业务链逐渐向中国等发展中国家厂商转移，形成卫浴五金生产制造基地。募集资金将投资于珠海卫浴用品制造服务基地工程、珠海企业研发中心工程、温控阀生产线工程3个项目，项目建成后将增强公司整组水龙头、温控阀、浴室配件的制造能力。预测06-07年公司的业绩为0.66和0.84元，按照多种比较方法，公司合理估值在13.20元左右。风险提示：金属原材料价格上涨和产品过于依赖个别客户是公司存在的主要风险。盈利预测与主要财务指标2005A2006E2007E2008E主营收入（百万元）885.71,3001,6902,110（+/-%）44.2%47%30%25%净利润（万元）52.6115.7147.4176.4（+/-%）-16.9%120%27.4%19.7%净资产收益率（%）24.19%19.64%20.90%20.58%资产负债率（%）62.19%55.12%51.03%50.22%每股收益（元）0.300.660.841.00EV/EBITDA29.1218.3412.2310.01市盈率26.8712.219.608.03市净率2.532.212.001.65资料来源：公司招股说明书中投证券研究所请参阅正文后免责声明及评级标准中投证券研究所1/10海鸥卫浴2006-11-20请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所2/10目录1、公司发行及经营情况................................................32、卫浴行业发展状况..................................................33、公司的行业地位....................................................54、募集资金投向分析..................................................55、财务分析..........................................................76、风险因素分析......................................................87、估值和投资建议....................................................8图表目录图表1公司新股发行前后股东持股情况…………………………………………3图表2卫浴五金行业的价值链..…………..…………………………………..4图表3募集资金项目及投资时间计划………………..………………………..6图表4公司主营收入构成……………………………..…………………………7图表503-06年上半年公司产品毛利率变化………………..………………..8图表6公司利润预测表…………………………………………….…………..9海鸥卫浴2006-11-20请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所3/101、公司发行及经营情况公司的发起人为中馀投资、创盛达、中盛集团、裕进贸易和致顺贸易等五名股东，其中主要发起人为中馀投资和创盛达，分别持有公司42%和40%的股份。中馀投资的股东是文莱中馀，实际控制人是唐台英和戎启平，两人均为台湾籍，文莱中馀为投资控股公司，不从事具体产品的生产经营，主要业务为对外投资及管理。创盛达股东为叶煊、林峰等20位自然人，目前其主要业务为股权投资管理，主要资产包括房产、加工设备和海鸥卫浴的股权等。公司是国内高档水龙头的最大厂商之一本次公司发行4,450万股新股，占发行后股本的比例为25.21%（图表1）。图表1公司新股发行前后股东持股情况股东名称持股数（万股）发行前持股比例（%）发行后持股比例（%）中馀投资5,546.0442.0031.41创盛达5,281.9440.0029.92中盛集团1,320.4810.007.48裕进贸易660.245.003.74致顺贸易396.153.002.24公众股4450.0025.21合计17,654.85100.00100.00资料来源：公司招股说明书公司主要产品为水龙头零组件、排水器、温控阀及浴室配件等卫浴五金产品。公司是目前国内最大的高档水龙头等卫浴五金产品的制造服务供应商（TMSProvider）之一，是广州市高新技术企业，主要客户为美国Moen、Delta、Kohler、西班牙Roca、德国Hansgrohe、Grohe等世界卫浴行业顶级品牌商。公司凭借高效的产品开发能力、快速量产和交货能力、精确加工和柔性化制造能力、严格的品质保证体系，在卫浴五金行业初步建立了规模、品质、服务、效率的竞争优势。2、卫浴行业发展状况国际卫浴产业链正向我国转移，具有广阔的空间自上世纪九十年代以来，人们对卫浴产品的需求已不满足于清洁实用等传统概念，多功能、节能环保和安全时尚的水龙头产品受到市场的欢迎，新产品材质多采用铜或不锈钢，颜色丰富，造型别致新颖。陶瓷阀芯技术、节水技术、恒压恒温技术等代表市场发展趋势的高新技术和新材料的应用，使产品更富科技含量和内在品质。海鸥卫浴2006-11-20请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所4/102、1行业市场容量巨大，但增长稳定据美国FredoniaGroup的市场调查报告资料显示，美国是全球最大的卫浴产品市场，由于人们对产品环保、安全、时尚等要求较高，且普通家庭出现了“一户多卫”的发展趋势，从而使美国卫浴产品需求预计将以每年5%的速度增长。根据有关研究机构的统计研究显示，2005年全球水龙头及浴室配件的市场容量已达到40,000万组，总价值为125亿美元。全球卫浴五金行业排名前10位品牌商2005年营业额占据全球水龙头及浴室配件产品60%以上的市场份额，其中美国Moen、美国Delta、德国Grohe的年营业额均超过10亿美元。在国内市场，随着我国经济的持续增长和住宅产业的快速发展，国内卫浴水暖市场高速增长，潜力巨大。根据BSRIA2002年研究报告，2005年中国的水龙头终端消费市场销售估计在100亿元左右。2、2卫浴五金行业的世界分工体系全球价值链是由跨国企业在全球化分工体系下推动的一种产业链的价值安排，要求厂商集中资源于具有核心竞争力的价值链区域，通过整合同一产业链上各厂商而形成的跨国界高度专业化的分工合作体系（图表2）。图表2卫浴五金行业的价值链资料来源：招股说明书欧美著名品牌商受劳动力成本昂贵、产业政策等因素的影响，其比较优势逐渐集中于市场的调研和新产品的设计以及品牌营销，形成包括美国Moen、Delta、Kohler、AmericanStandard、德国Grohe、Hansgrohe、瑞士Geberit、西班牙Roca，日本TOTO等世界卫浴顶级品牌商。而卫浴五金产品的开发、生产制造、装配、物流等业务链逐渐向中国等发展中国家厂商转移，形成卫浴五金生产制造基地。海鸥卫浴2006-11-20请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所5/10上世纪90年代以来，跨国公司在中国的卫浴零配件采购量开始保持快速增长势头。从美国对卫浴五金的主要产品水龙头零组件的进口来看，中国、墨西哥等国家历年来为美国的主要进口国，其中我国的产品占美国每年进口量的50%及进口金额的40%。目前世界顶级品牌商在中国采购额已接近在北美和欧洲这两大卫浴产品主要研发制造基地的采购额，今后几年仍将保持高速增长趋势。面临不断增长的庞大国际卫浴市场需求，我国卫浴五金企业面临前所未有的发展机遇。可以预见，我国在未来6至8年内将成为全球最大、最重要的卫浴五金制造基地。3、公司的行业地位对于国内卫浴五金行业提供制造服务的供应商来说，各厂家之间的竞争本质上是在“品质、服务和成本”之间进行竞争。由于我国的水龙头和卫浴五金企业起步较晚，与国际知名厂商相比，在产品开发和创新能力、装备和技术工艺方面具有较大的差距，生产的产品主要处于中低档水平。公司综合实力居于行业前列，TMS业务模式形成了公司核心竞争力国际及国内高档产品市场主要由行业排名前10位品牌商占领。随着国际卫浴五金行业制造的转移，顶级品牌商在中国的卫浴五金件的采购数量逐年增加。由于顶级品牌商在质量认证、规模化生产、模具制造、柔性化生产能力、及时供应等方面对供应商有极严格的要求，只有少数企业能成为其稳定的供应商。公司是目前国内最大的高档水龙头等卫浴五金制造服务企业之一，是广州市高新技术企业，产品大部分外销，主要客户为世界卫浴行业顶级品牌商。据中国建筑卫生陶瓷协会统计数据，2004年公司产品出口额列全国卫生洁具企业第3名，销售收入列全国卫浴洁具企业第4名。公司的经营模式为TMS（TapsManufacturingService）。TMS业务模式是公司夯实制造、延伸服务，加入全球价值链而形成的独特经营模式，即在OEM和ODM的基础上，向前延伸为客户进行市场研究和产品设计开发，向后延伸为客户提供装配、物流和售后服务。通过为品牌商提供制造服务（TMS），公司目前已经成为Moen、Delta等品牌商的策略供应商，形成了自身的核心竞争力。4、募集资金投向分析募集资金项目投产后将进一步提高公司的制造能力本次募集资金将投资于珠海卫浴用品制造服务基地工程、珠海企业研发中心工程、温控阀生产线工程3个项目（图表3）。项目建成后将增强公司整组水龙头、温控阀、浴室配件的制造能力，更加深入地将公司的服务链延伸至市场研究、产品设计、模具的快速设计和制造、精确产品量产、海鸥卫浴2006-11-20请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所6/10国际仓储、售后服务等环节，完善制造服务体系，优化产品结构，提高公司的核心竞争能力和抗风险能力。图表3募集资金项目及投资时间计划资料来源：招股说明书（1）、珠海卫浴用品制造服务基地工程项目本项目将建成年产360万组高档整组龙头和300万组高档浴室配件的珠海制造服务基地，满足公司客户特别是全球顶级卫浴品牌商对高档整组龙头及高档浴室配件订单持续快速增加的迫切需要。项目预计总投资2.38亿元，建设期为1.5年，达产期为3年，项目达产后将实现年销售收入6亿元，年利润总额8,000万元左右。（2）、珠海企业研发中心工程项目本项目将在珠海工业基地建设以模具中心及模具制造部、产品设计中心、工艺技术中心、测试实验室和IAPMO认证及NSF实验室为内容的研发中心，增强模具设计制造能力、完善公司研发体系。工程总投资5,200万元，主要为制造服务基地、温控阀生产线项目配套设计制造模具。项目收入主要由两部分组成：一是模具开发制造收入，模具经研发设计并制作完成后留在公司由公司使用，但所有权归属为客户，待产品量产后（或决定不予量产后）将研发设计及制造费用支付本公司；二是为其他单位提供设计、咨询服务等。本项目达产后，将实现年销售收入5,300万元、年利润总额1,700万元。（3）、温控阀生产线工程温控阀是一种安装在散热器或其他热源供水管上的温度调节装置，是一种新