快速发展的外贸航空转包业务

请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值2009年09月12日投资评级：强烈推荐快速发展的外贸航空转包业务——航空动力发展利器之二最近52周走势：相关研究报告：2009年8月25日《中国海空军装备的心脏——航空动力发展利器之一》报告作者：研究员赵心电话：[phone]Email：[e-mail]独立性申明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。摘要：航空动力是国内最大的航空发动机零部件外贸转包制造商。航空动力在叶片、盘、环类产品方面具有优势，与通用、罗罗、普惠等世界著名航空发动机制造商建立了稳定的合作关系，并与国际20多家航空发动机及零部件制造商建立了合作关系。航空发动机产业链将继续快速向中国转移。由于中国航空发动机工业的发展和中国广阔的市场，成本、资源、市场成为主导航空发动机产业链向中国转移的主导力量，航空发动机产业链不但将继续快速向中国转移，而且将向更高层次发展。航空动力短期内受益于世界航空发动机制造业的复苏，长期将随着航空发动机产业链向中国的快速转移而持续高速增长。航空动力未来将向单元体制造商转移，与其他单元体制造商比较，航空动力的外贸转包业务规模很小，未来发展空间很大。航空动力的航空外贸转包业务的毛利率水平偏低，未来还有提升空间。我们将公司的毛利率水平与成发科技做了对比，差距较大，我们认为公司通过改进管理能够提高毛利率水平。我们维持对航空动力的强烈推荐评级，短期目标价27-30元。单位：百万元200720082009E2010E2011E主营业务收入3,402.214,168.684560.405,312.506,105.13营业利润95.20146.73204.43329.88409.65净利润82.69117.95166.01264.60327.66全年摊薄EPS0.350.270.380.600.74ROE7.06%7.81%9.91%13.64%14.45%航空动力（600893.SH）公司研究军工行业2请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值一、航空动力航空外贸转包业务简介航空动力是国内最大的航空发动机零部件外贸转包商。航空动力外贸转包生产的主要产品包括民用航空发动机精铸、精锻叶片，盘、环类零件和结构件等，主要为英国罗罗公司、美国通用电气公司、美国普惠公司、法国斯奈克玛公司及加拿大普惠公司生产的航空发动机或燃气轮机配套，涉及的发动机包括GE90、CFM56、TAY、TRENT800、RB211、V2500等，以及燃气轮机LM6000、LM2500等。公司是GE的国内首家RSP，也是目前国内航空发动机零部件转包生产的最高级形态。2008年，公司实现航空外贸转包收入12.79亿元，占当年营业收入的30.67%。公司最近几年航空外贸转包业务的收入情况如下：图表1：2005-2008年航空动力外贸转包业务收入情况数据来源：公司年报及重组预案国联证券研究所二、航空发动机零部件外贸转包行业背景1、航空发动机零部件外贸转包业务受经济运行影响较大民用航空发动机制造行业与宏观经济景气度密切相关。这源于航空运输行业与宏观经济运行的紧密联系，而航空运输行业的景气程度又传导至航空发动机制造行业。航空运输业的萧条在两个方面影响航空发动机行业，一是经济萧条，航空公司盈利下滑，财务状况恶化，融资能力变差，无法按照原定计划购买飞机和航空发动机；二是为应对客流量的下降，航空公司一方面推迟购买新飞机，另一方面缩减现存运力，航空发动机的使用时间和频次减少，降低了发动机配件和维护的需求。3请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值图表2.：航空客运量与经济周期的关系数据来源：IATA国联证券研究所图表3.：1990年-2008年波音与空客的民用飞机年交付总量数据来源：波音、空客网站国联证券研究所预测年同比增长率（%）年同比增长率（%）全球航空客运增长与GDP增长全球GDP（右轴）全球RPKs（左轴）4请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值图表4：1997年-2007年RollRoyce民用航空发动机交付量数据来源：RollsRoyce历年年报；国联证券研究所整理世界航空运输业触底，航空制造业受益回暖。全球金融危机爆发以来，世界经济遭受了巨大的打击，全球的航空运输业出现了急速下滑。航空运输业的萧条也对航空发动机制造行业造成了影响，但是目前航空运输业已经触底回升。根据IATA最新的报告和数据显示，旅客和货运都出现了降幅减小的情况。IMF也在7月份上调了对全球经济增长的预测，其对今年全球经济的增长预期小幅下调至负1.4%，但对明年的增长预期则大幅上调至2.5%。随着航空运输业的触底回升及经济的复苏，航空制造业也将受益回暖。图表5：世界航空运输业运行情况数据来源：IATA国联证券研究所5请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值2、长远来看，民用航空发动机制造行业发展前景广阔全球民用航空发动机市场需求巨大。尽管本次金融危机严重打击了全球经济，但长期来看全球经济往前发展的趋势在长期内不会改变，经济的发展带来对航空运输的需求增长，进而带动对飞机的需求增长。航空发动机作为飞机的心脏，将随飞机需求的增长而增长。此外，燃油价格的上涨和航空公司竞争的日趋激烈，使得以节油的新型发动机替代老发动机成为发动机需求的重要一部分。同时，发动机交付使用后，还将在其寿命期内创造巨大的配件和服务市场。根据RR的预测，未来20年，航空发动机需求将达到1.32万台，价值7010亿美元。同时发动机交付后，在其寿命期内还将创造价值5500亿美元的配件和服务市场。全球的航空发动机制造商及发动机零部件制造商仍将获得稳步的增长。三、加速向中国转移的航空外贸转包业务1、成本、资源、市场等因素是推动航空发动机及其衍生品外贸转包业务向中国转移的主导因素。航空发动机及其衍生品在全球范围内的产业转移是多种因素博弈的结果。航空发动机及其衍生品制造不仅仅是成本、市场的因素在起作用，由于产品的特殊性，政治、技术等因素也发挥着重要的影响。一方面航空发动机制造商面临成本压力、开拓市场和提高盈利的冲动等因素驱动着航空发动机产业链在全球范围内的转移，另一方面知识产权保护、国家利益、国家安全等因素也牵制着这种转移。航空发动机及其衍生品的零部件制造转包随着零部件的重要性和技术含量的不同，起主导作用的因素也不同。图表6.影响世界航空发动机及燃气轮机产业转移的因素数据来源：国联证券研究所整理国家安全国家利益提高生产率，降低成本环保要求知识产权保护政治因素接近更广范的供应商……？人力资源需求开拓市场……不利因素有利因素6请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值图表7：世界航空发动机产业链各层级特点航空发动机制造业层级代表厂商层级特点整机制造商GE、RR、P&W掌握了航空发动机制造的核心技术；致力于航空发动机的系统集成和服务；GE、RR、P&W三巨头几乎垄断了民用航空发动机整机的绝大部分市场份额，在民用大型发动机领域更是被三家公司完全占据。单元体制造商MTUAeroEngines、IndustriadeTurbo-Propulsores(ITP)、Avio、VolvoAero、MitsubishiHeavyIndustry（MHI）、Ishikawajima-HarimaHeavyIndustry(HI)等在发动机重要部件的设计和制造方面具有自身独特的优势，具有自主研发的能力；整机制造商采取联合单元体制造商共同开发新发动机，结成风险收益共享伙伴（RRSP），共享发动机开发、制造、交付使用期间的风险和收益；在整个产业链中占据着举足轻重的地位，集中在欧美、日本这些发达国家。零部件制造商成发科技、航空动力、沈阳黎明等全球众多的零部件制造商主要为整机厂商、单元体制造商提供发动机的零部件；基本上不具有自主知识产权，大多从事来样加工等转包业务；严格的认证制度。原材料供应商全球50多家原材料供应商为航空发动机制造提供原材料，严格的认证制度数据来源：国联证券研究所图表8：世界航空发动机产业链转移特点产业链转移特点军用航空发动机国家安全、国家利益等因素发挥绝对的主导力量，经济因素不发挥作用，整机及零部件制造都留在本国内部。整机国家安全、国家利益、知识产权保护等因素发挥绝对的主导力量，经济因素基本不发挥作用，目前仅可能发生整机装配以直接投资的形式在特定区域有选择的转移。单元体国家安全、国家利益、知识产权保护等因素发挥主要力量，经济因素也进入考量的范围，但产业链的转移目前仍在掌握技术的特定区域内转移；未来低成本地区的技术实现突破，有可能扩大转移范围和转移形式。民用航空发动机零部件成本、资源、市场等经济因素发挥主要力量，国家安全、国家利益等因素也发挥一定作用，但并不构成产业转移的障碍，向低成本地区、贴近市场的转移趋势明显，其形式有直接投资、合资、直接转包等多种形式，随着整机和单元体制造商向系统整合和服务的转型，直接转包将成为发展趋势。数据来源：国联证券研究所7请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值中国航空市场巨大，以外贸转包生产换取市场是航空发动机制造商的策略和降低成本的需求。航空产业链转移的一大动因是以零部件生产业务来换取市场。我国航空制造企业最早参与全球的航空制造分工即是以补偿贸易为发端的。我国巨大的航空发动机及燃气轮机市场及快速的市场增长速度，使得我国在国际转包业务市场中的地位愈发重要。根据波音公司的预测，未来20年，我国航空客运增长速度为年均8.9%，其飞机需求将占亚洲市场的41%，总计将达到3710架。为争夺市场，国际航空发动机巨头将加速外贸转包向中国的转移。2、中国航空发动机工业的成就为航空发动机产业链向中国的转移扫清了道路。航空发动机及其衍生品零部件生产向中国的转移将不断扩大。中国的航空发动机制造商目前还处于全球航空发动机及燃气轮机产业链的较低层次，不涉及核心技术，因而国家安全、国家利益、知识产权保护等横亘于航空发动机转包业务转移之路上的障碍基本不存在。在技术上，通过多年积累，中国的航空发动机制造商具备自主的零部件制造技术和能力。此时，成本、资源、市场等经济因素将成为决定转包业务转移的主导力量。图表9：目前中国航空发动机制造企业在全球产业链中的地位数据来源：国联证券研究所中国的航空发动机制造商……中国航空发动机工业的成就将推动航空发动机及其衍生品产业链向中国的转移向更高层次发展。中国的航空发动机工业已经跻身世界前列，太行发动机的研制成功标志着中国成为世界第五个能够自主研制大推力涡扇发动机的国家。对于中国主要的航空发动机制造企业而言，其在航空发动机的研制、生产能力方面都有了全面的提高，凭借中国巨大的市场，其对航空发动机产业链转移的诉求也将有效增长。对国际航空发动机巨头而言，以往的部分技术秘密现在已经不成为秘密，制约航空发动机产业链向中国转移的因素减弱。航空发动机及其衍生品产业链向中国的转移必将向更高层次发展。我们预计，中国的优势航空发动机制造企业将逐步跻身单元体制造商之列。8请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值四、公司的航空发动机外贸转包业务将持续快速增长航空动力具有承接航空发动机外贸转包业务的技术优势。航空产品制造对技术、安全等要求有非常高的标准，国际航空发动机制造商对零部件供应商的选择并非仅仅出于价格的考虑。航空动力在多年的航空发动机制造中，形成了技术特长，其精铸、精锻叶片，盘、环类零件和结构件方面具有技术优势。公司目前已经获得NADCAP全部七项特种工艺认证，表明其航空制造工艺水品已处于国际先进水平。此外，公司具有秦岭发动机的整机制造能力及太行发动机的核心部件制造能力，表明公司完全有能力向单元体制造商转型。公司是国内第一个成为GE的RSP（风险收益共享伙伴），合作开发制造适用于ARJ21支线飞机的CFM-34发动机，正是对公司技术能力的佐证。09年下半年受益于航空发动机制造业