未来发展，还看制剂业务

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1[Table_KeyInfo]动态报告医药保健[Table_StockInfo]海正药业(600267)推荐2010年中报点评（维持评级）制药与生物[Table_BaseInfo]一年该股与上证综指走势比较06111722283309/0309/0509/0709/0909/1110/0110/03海正药业上证综指股票数据昨收盘（元）27.07总股本/流通A股(百万股)483.78/483.78流通B股/H股(百万股)0.00/0.00总市值/流通市值(百万元)13,095.92/13,095.92上证综指/深圳成指2,676.52/11,004.7412个月最高/最低（元）30.44/13.93财务数据净资产值(百万元)2,523.54每股净资产(元)5.13市净率5.28资产负债率55.61%息率相关研究报告：《海正药业09年报点评：产业升级步伐加快》——2010-03-29《海正药业09年三季报点评：经营逐季向好，业绩略超预期》——2009-10-30《海正药业中报点评：二季度增速加快》——2009-8-28分析师：贺平鸽电话:[phone]E-mail:[e-mail]执业证书编号：S0980207050195联系人：杜佐远电话:[phone]E-mail:[e-mail]独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。财报点评未来发展，还看制剂业务10H1EPS0.31元符合预期，工业毛利率大幅提升公司10H1实现营业收入21.36亿元，同比增长17.45%；归属于母公司股东净利润1.49亿元，同比增长39.97%。ROE为6.09%，经营性现金流0.7元/股，同比大增72.03%。工业毛利率大幅提升4.8个百分点至53.94%，带动公司净利润实现快速增长。从工业细分板块看，业绩的增长来自于抗感染药、抗寄生虫药、内分泌药的高增长和毛利率的大幅提升。定向增发以进一步加强制剂业务拟以22.53元/股增发6100万股，募集13.66亿元用于制剂出口基地项目，在满足制剂内销的基础上，通过合同定制等方式出口欧美市场制剂。募投项目的三大类药品都是公司的优势品种，市场前景看好。新产品上市值得期待他克莫司在欧盟独家仿制成功，预计今年9月底10月初上市。目前欧盟市场规模6亿美元，若按10%市场占有率，80%毛利率和20%净利率算，可贡献海正收入2亿元/年，毛利1.6亿元/年，EPS0.08元（海正和Cinfa平分）。利胆药腺苷蛋氨酸国内市场规模过3亿元，09年底首次进入新版国家乙类医保目录，公司上半年获得生产批文，为国内首仿药，市场前景乐观。维持“推荐”评级经过3年的战略转型，海正已走出靠单业务板块支撑发展和由此导致的业绩波动，并将迎来全球化学制药由原料转移到制剂转移的历史机遇，多年的储备项目和国际合作将使公司逐步进入“产业升级”的收获期，国内制剂销售力度的加强也将使盈利能力进一步提升。预计10-12年EPS分别为0.75、0.96、1.23元，同比增长34%、28%和28%，动态PE36x、28x、22x，维持“推荐”评级，一年期目标价29-32元（11PE30-33x）。[Table_Profit]盈利预测和财务指标200820092010E2011E2012E营业收入(百万元)3,1824,0034,7015,4886,312(+/-%)12.1%25.8%17.4%16.8%15.0%净利润(百万元)195272363465596(+/-%)39.8%39.4%33.5%28.0%28.2%每股收益（元）0.430.560.750.961.23EBITMargin11.0%12.1%12.7%13.6%净资产收益率（ROE）12.9%11.4%13.6%15.2%16.9%市盈率（PE）54.248.136.028.222.0EV/EBITDA24.321.917.614.6市净率（PB）7.005.484.884.293.712010年8月3日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page210年H1业绩符合预期，工业毛利率大幅提升公司10年H1实现营业收入21.36亿元，同比增长17.45%；利润总额1.82亿元，同比增长38.07%；归属于母公司股东净利润1.49亿元，同比增长39.97%。实现EPS为0.31元，扣除非经常性损益后的净利润1.46亿元，合每股0.30元，同比增长41.37%，ROE为6.09%。经营性现金流0.70元/股，同比大增72.03%，盈利质量优异。其中工业收入10.33亿元，增长18.79%，毛利率大幅提升4.8个百分点至53.94%，带动公司净利润实现快速增长。图1：05Q1-10Q2海正药业单季度收入与净利润（百万元）图2：05Q1-10Q2海正药业盈利水平变化-2004006008001,0001,2002005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2-50%0%50%100%150%200%250%营业总收入净利润收入同比增长净利润同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%2005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2销售毛利率(%)销售净利率(%)数据来源：Wind资讯，国信证券经济研究所数据来源：Wind资讯，国信证券经济研究所工业细分业务板块分析抗肿瘤药：增速减缓，11年有望提速。10年H1贡献了自有产品28%的收入和46%的毛利，实现收入2.94亿元，同比增长6.70%，复苏速度低于预期。其中制剂增速下滑更快，API由于去年低基数增长较快，制剂占比减小使得抗肿瘤药毛利率同比下降4.37个百分点至87.26%。奥沙利铂、吉西他滨、多西他赛等09年已拿到批文，需要等待招标周期，业绩将在11年体现。随着新产品的上市，国内营销的加强，募投项目的达产、新客户的开发和老客户的供应商转移，我们预计抗肿瘤药增长会提速。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3图3：00-10H1海正药业收入与净利润（百万元）图4：00-10H1海正药业抗肿瘤药毛利率与销售额（百万元）51857676215511780190623122839318240032136-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200020012002200320042005200620072008200910H1-50%0%50%100%150%200%250%营业收入净利润营业收入增长率净利润增长率120235229438526525572557294372339-100200300400500600700200020012002200320042005200620072008200910H1-20%0%20%40%60%80%100%120%销售额收入增速毛利率数据来源：公司报告，国信证券经济研究所数据来源：公司报告，国信证券经济研究所抗感染药：培南类放量增长。收入增长21.18%至2.43亿，其中高毛利的培南类抗感染药继续放量增长，使毛利率大幅提升14.88个百分点至52.93%。考虑到公司调整产品结构，停产低毛利的品种，同时今年下半年达菲原料药收入大幅减小（去年同期2亿元收入），我们预计10年收入小幅增长，毛利率大幅提升。心血管类：增速缓慢。收入增长1.18%至1.63亿元，毛利率同比略升2.33%个百分点至19.2%。他汀类主要靠API出口，国内制剂还没有起来，预计增长比较缓慢。抗寄生虫药：成长可期。收入增长38.5%至1.85亿元，毛利率大幅提升10.89%个百分点至30.62%。目前已完成5个工业化生产的新驱虫药的储备，其中3个为国内独家，未来成长可期。内分泌药：高速增长。收入同比增长58.51%至1.2亿元，毛利率也大幅提升15.57个百分点。增长引擎阿卡波糖、奥利司他原料药目前处于高速增长期，单一品种10年销售都将过亿。欧美市场巨大容量将使高增长趋势得到延续。图5：00-10H1海正药业抗感染药毛利率与销售额（百万元）图6：00-10H1海正药业心血管药毛利率与销售额（百万元）3371114122132267375432393566243-100200300400500600200020012002200320042005200620072008200910H1-20%0%20%40%60%80%100%120%销售额收入增速毛利率10815873762338634034628132416381-100200300400500600700800200020012002200320042005200620072008200910H1-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%销售额收入增速毛利率数据来源：公司报告，国信证券经济研究所数据来源：公司报告，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图7：00-10H1年海正药业寄生虫药毛利率与销售额（百万元）图8：00-10H1海正药业内分泌药毛利率与销售额（百万元）141138122141129230295185135188154-50100150200250300350200020012002200320042005200620072008200910H1-40%-20%0%20%40%60%80%销售额收入增速毛利率7411918512053-20406080100120140160180200200620072008200910H10%10%20%30%40%50%60%70%销售额收入增速毛利率数据来源：公司报告，国信证券经济研究所数据来源：公司报告，国信证券经济研究所定向增发以进一步加强制剂业务8月3日公司发布《2010年非公开发行股票预案》，拟以22.53元/股增发6100万股，募集13.66亿元用于全资子公司海正药业（杭州）有限公司的制剂出口基地项目。公司将在在满足国内制剂需求的基础上，通过合同定制等方式出口欧美市场制剂。募投项目的主要产品包括细胞毒抗肿瘤药、培南类注射剂、抗结核病类非细胞毒注射剂三大类。三大类产品都是公司的优势品种，市场前景较好。公司将进一步加强国内制剂业务和承接国外制剂生产转移，未来公司制剂业务所占比重将进一步增加。该方案尚需获得浙江省国资委的批复同意，并经公司股东大会审议批准后报中国证监会核准。新产品上市值得期待注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸上半年获得生产批文，进口药品雅培的思美泰2000年进入中国，公司是国内首仿药，将受益于腺苷蛋氨酸国内市场的高增长，情景乐观。腺苷蛋氨酸是利胆药，08年医院市场规模过3亿元，其中注射剂型占90%市场份额，09年底注射剂型首次进入09版国家乙类医保目录，利好效应将在2010年逐渐释放。奥沙利铂、吉西他滨、多西他赛09年已拿到批文，需要等待招标周期，业绩将在11年体现。11年抗生素新药，12年肿瘤坏死因子（TNF），13年另一新药。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5合同定制、合作开发业务稳步推进，看好他克莫司深化与赛金的业务合作。赛金现从印度等地收购了150个FDA文号，但自身没有生产设施，未来将把部分产品交给海正生产，由赛金进行海外销售