第七章 兼并收购业务

第七章兼并收购业务兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。作为并购、重组活动中的灵魂机构，投资银行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。本章将介绍公司重组的各类活动和并购理论以解释并购的现象，然后讨论并购操作程序、并购估值定价和对价形式、反收购防御策略以及杠杆收购。并购的六次浪潮十九世纪末二十世纪初，以同类企业并购为主，以寻求垄断地位。二十世纪二十年代，以上下游企业的纵向并购为主要特征。二十世纪六十年代，以企业混合并购为主要特征，多元化经营。二十世纪八十年代，以融资并购为主要特征，杠杆收购盛行。二十世纪九十年代，以强强并购为主要特征。案例有波音与麦道的合并，MCI与英国电话公司的合并。二十世纪九十年代末，网络并购。著名案例有美国在线与时代华纳的并购，盈科动力收购香港电讯。2011年中国引领全球并购市场2011年上半年中国并购市场回顾2011年上半年中国并购市场活跃度上升，并购呈现异常火爆状态。上半年并购宣布交易案例数量1475起，与去年同期相比，同比上升66.6%；披露交易金额72.5亿美元，同比上升7.8%。2011上半年中国并购市场交易完成的案例涉及20个行业，完成交易案例数量按行业分布来看，制造业依然是各行业中最活跃的行业。其中制造业、能源与矿业和房地产行业的并购数量分列前三位，分别为151、98和80起，分别占并购总量的18.0%，11.7%和9.5%。行业案例数量已披露金额的案例数量平均并购金额（百万美元）IT683826.32制造业1518018.28房地产805036.45金融3929155.78能源及矿业986018.43建筑建材341517.18食品饮料18735.94旅游业8166.48连锁经营421614.79医疗健康54376.87综合55348.65互联网14221.55化学工业452937.27农林牧渔22158.37汽车行业291419.80交通运输1788.39公用事业181419.41文化传媒2274.43电信及增值2163.64教育及人资302.64合计838746/近几年，中国重大企业并购案1、吉利收购沃尔沃（2010）2、工商银行收购南非标准银行（2007）3、五矿集团收购OZMINERALS（2010）4、中国平安收购富通（2007）5、华菱集团收购FMG（2009）6、中海油收购OPTI（2011）7、中石化收购ADDAX（2009）第一节兼并收购业务概述8一、企业并购内涵企业并购是兼并与收购的简称•兼并（合并），是指两家或两家以上公司结合成一家公司，具体又分为吸收合并和新设合并•收购，是指收购企业购买目标企业的资产或股票合并吸收合并Mergers一个公司吸收其他公司a+b=a新设合并Consolidation两个以上公司设立新公司a+b=a需要承担原公司债务收购资产收购按自身需要购买目标企业的部分或全部资产（不必承担原企业债务）股权收购购买目标企业的部分或全部股票（成为其股东，根据持股比例享有权利承担义务）10二、企业并购的类型•企业并购按照并购企业与目标企业的行业关系分类可分为横向并购、纵向并购和混合并购•按并购的付款方式分类，可分为现金式并购和股票交换式并购•按企业并购双方是否友好协商，可分为善意并购和敌意并购、熊抱。•按并购交易是否通过证券交易所划分，并购分为要约收购与协议收购1.按照行业的相互关联划分⑴横向并购HorizontalMerger是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。基本条件：收购方需要且有能力扩大自己产品的生产和销售，兼并双方产品及生产和销售有相同或相似之处⑵纵向并购VerticalMerger是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。实质：生产同一商品但处于不同生产阶段的企业并购前向获取原材料供应的来源后向保证产品销路、扩大产品形象和市场易导致“连锁”效应⑶混合并购ConglomerateMerger是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。战略目标：实现多元化经营、分散风险2.按照并购双方的关系1）善意收购（friendlyacquisitionfriendlytakeover）通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。2）敌意收购（hostiletakeover）在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购（tenderoffer）的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票。3）熊抱中钢敌意收购MIDWEST中钢在澳洲对Midwest（中西部公司）的成功收购，是中国有史以来第一次在其他国家的资本市场上成功完成的“没有被邀请的”要约收购。经过与澳大利亚另一家矿山企业Murchison（默奇森）大半年的比拼，中钢最终赢得了这场股权争夺战的最后胜利。微软拥抱雅虎北京时间2008年2月1日，微软宣布已经向雅虎董事会提交收购报价，计划以每股31美元收购后者全部已发行普通股，交易总价值约为446亿美元。北京时间2月4日，谷歌高级副总裁兼首席法务官DavidDrummond在谷歌官方博客中称，微软图谋将其对计算机软件的垄断地位延伸至互联网领域。同一天，微软CFOChrisLiddell表示，公司将首次举债，以筹集收购雅虎的446亿美元巨额资金。北京时间2月7日，雅虎CEO杨致远在发给员工的电子邮件中表示，该公司仍在寻找其他方式以阻击微软的收购。北京时间2月11日，雅虎董事会正式拒绝了微软446亿美元的收购报价，认为这一价格“极大低估了雅虎的价值”。北京时间2月12日，微软在声明中称，雅虎拒绝该公司446亿美元的收购要约是件“不幸的”事情，并表示推进这一交易符合双方最大的利益。北京时间2月13日，新闻集团同雅虎进行协商，有可能出手与微软竞购。北京时间2月14日，雅虎CEO杨致远致信全体股东，解释了董事会拒绝微软的原因。北京时间2月18日，比尔.盖茨强调，微软不会提高收购雅虎的报价，称微软收购雅虎的报价“非常公平”。北京时间2月20日，雅虎计划针对所有员工出台一项增强离职补偿计划。如果雅虎员工因公司控制权发生变化而被裁员，将可以获得更多遣散费用。北京时间3月5日，雅虎与时代华纳加速谈判，计划联手阻击微软竞购。同一天，雅虎宣布，将延长提名公司董事的截止期限，从而为股东留出更多时间来考虑董事人选。北京时间3月7日，为了推动雅虎董事会接受自己的收购请求，微软计划改变收购方案，将现金加股票的方式改为全现金收购。4月6日，微软总裁鲍尔默发出致雅虎公司董事会的公开信，出言警告：“如果你们在三周内还不肯与我们达成协议，我们将被迫直接与你们的股东进行交易，包括发动一场代理权战改选雅虎董事会。如果我们被迫直接向你们的股东报价，我们认为将对你们公司的价值产生不利影响，你们无法获得现在这么好的条款。”为了使这一收购策略达到预期效果，5月1日之后，在关于交易价格的谈判中，鲍尔默再次表态：同意将收购价格由每股31美元提高到每股33美元，即以475亿美元收购雅虎。在此期间，在雅虎公司内部，董事会成员在如何面对微软的收购要约方面产生了认识上的分歧，对是否出售公司股份有两种截然不同的意见。作为雅虎首席执行官的杨致远明确反对将雅虎出售给微软，这一观点得到了一名主要董事的支持。雅虎董事会主席鲍斯托克等则认为，杨致远拒绝将雅虎卖给微软只不过是意气用事，并没有真正为雅虎股东的利益考虑。据报道，鲍斯托克曾串联部分董事会成员组成一个非正式联盟，主张接受微软提出的主动收购要约。这一非正式联盟据说还包括了雅虎投资人、亿万富翁伯克尔及其他部分董事。在微软将收购价格调整到每股33美元，等待雅虎和杨致远回应的时候，杨致远仍然采取坚持公司价值被低估的做法，在谈判桌上表态强硬——售价不能少于每股37美元。此时，微软选择了放弃。5月4日，微软宣布，因价格未达成一致，正式放弃收购雅虎。3.根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式可划分为协议收购和要约收购。1）协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。2）要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。4.按照并购支付的形式或采用的支付工具的不同1）现金收购是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式2）换股收购指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份，3）混合支付收购这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。三、兼并收购的理论基础1.企业理论⑴交易费用理论认为市场存在缺陷，市场和企业可相互替代并购条件是企业边际交易费用的节约额=边际组织费用的增加额⑵组织资本理论团队协同效应和道德风险监督与激励成本因采用团队生产方式而增加的产出⑶代理理论契约不完备→剩余索取权与剩余控制权分离→委托—代理问题→激励—约束机制→公司控制权市场2.兼并与收购的理论与假说⑴效率理论①差别效率理论管理效率不一致管理协同效应②经营协同效应侧重于规模经济范围经济或削减成本方面的协同效应规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值上所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高还反映在能力互补及优势互补方面③财务协同效应建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省现金流与资本边际收益率的互补负债能力提高、融资成本下降④多元化理论通过并购实现企业经营业务的多样化以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，为企业管理者和雇员分散风险，保护企业的组织资本和声誉资本⑤价值低估理论目标企业的价值低估⑵信息传递理论并购信息推动企业价值的重新评估⑶代理问题解决途径：限制代理人个人决策的效力设计激励代理人为委托人利益工作的报酬合约经理人市场的完善，并购机制⑷管理主义通过并购使公司获得多元化发展或规模扩大，使高管获得更高薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，提高了管理者效用⑸自由现金流量假说并购和适度负债比率使代理成本下降⑹市场势力假说减少竞争对手，提高占有率，增强同供应商和买主的讨价还价能力⑺税收节约理论①合并重组后，有累计税收损失和税收减免的企业的纳税属性得到继承，可利用损失递延规定避税②债务利息支付具有税收抵减能力③利用不同资产收入的税率差别获得税收节省⑻战略性重组理论并购的动机是要追求企业长期持续的增长，通过战略协同实现以增长为核心的战略优势并购发生是由于企业环境的变化，而不仅仅是与其自身经营决策有关四、并购的动因1.获得规模效益生产规模经济生产资本、专业化生产、运输成本管理规模经济管理费用、营销费用、开发、筹资2.降低进入新行业和新市场的障碍3.降低企业经营风险4.获得科学技术上的竞争优势5.获得经验共享和互补效应6.实现财务经济7.有利于进行跨国经营8.满足企业家的内在需求五、兼并收购的风险与成本1.并购的风险⑴融资风险成本上升、并购失败、债务危机⑵营运风险管理层问题、规模不经济⑶信息风险无法获取完