第三章：业务分析

第三章：业务分析巴菲特认为，在投资的时候，要将自己看成是企业分析家而不是市场分析师或总体经济分析师，更不是有价证券分析师。巴菲特把企业分成两类：一类是”商品”型企业，另一类是“特许权企业”。你必须知道”商品”型企业的特征，以避免“误踩地雷”；也必须能够辨识“特许权企业”，因为这些企业将为你带来可观的财富。巴菲特认为，在投资的时候，要将自己看成是企业分析家而不是市场分析师或总体经济分析师，更不是有价证券分析师。也就是说在评估一项潜在交易或是买进股票的时候，以企业的观点出发，衡量该公司经营体系所有的质与量的层面。行业的性质比管理者素质更重要沃伦·巴菲特被喻为“当代最成功的投资者”。在历史上伟大的投资家中，巴菲特以他敏锐的业务评估技术引人注目。对于行业的选择，巴菲特尤其看重，他认为，以一个名声卓著的经营管理体系去拯救一个经济体质欠佳的企业，结果必然是徒劳无功的。真正决定投资成败的是公司未来的表现：因为投资的成绩是由未来而定，所以行业的性质比管理者素质更重要。毕竟，人心莫测，管理者可以“变质”，但整体行业情形一般不会那么容易变相。让凡事简单，愚蠢，是巴菲特一个座右铭，他偏爱简单易懂，行业性质明确，有稳定收益，业绩可以预期的股票。巴菲特喜欢的企业和远避的企业巴菲特说，我们喜欢单纯的企业，他指的是资金需求量小，不会有太大变动，而且具备旺盛竞争力的绩优企业，巴菲特是个坚持不懈的企业购并者，他喜欢买进，不喜欢卖出，当然，他想买的是经过几十年岁月仍然屹立不摇的企业。另一方面，对于业绩很差的公司或是有某些特质的企业，巴菲特认为远离它们方为上策。包括需要投注新投资的大型重工业；竞争激烈，劳工成本和资金需求不断增加的行业；以及需要提供庞大退休金的企业。巴菲特还尽量远避技术快速翻新，产品日新月异的高新科技企业，这是因为他喜欢十年前就可以预知赢家为谁的投资，这在科技界根本不可能存在。以巴菲特的选股角度来看，电子科技业没有人有垄断的消费性优势，产品变化又快，所以不可能有人能维持未来十年的优势，或至少他没有信心能挑出。聪明过人的巴菲特一向谨守一个简单的投资原则，亦即以合理的价格投资好公司，如果一家公司表现平平，甚至很差，即使该公司股价极低，他也不愿意投资。巴菲特偶尔会以A公司与E公司为例，分析好公司与坏公司的特质，为什么会称之为A公司和E公司?A代表极度痛苦(Agony)，E(Ecstasy)代表狂喜。巴菲特把企业分成两类：一类是”商品”型企业，另一类是“特许权企业”你不妨这么想：有两匹赛马，一匹名为“健康”，过去战绩辉煌；另一匹名为“衰弱”，过去战绩败多于胜，两匹马恰好同时感染流行性感冒，休战一年。由于这两匹马在本赛季都无法赚进半毛钱，因此他们的价值都降低，饲主为减少损失，只好出售他们，如果你是买家，你会选择哪一匹？一点也不难看出正确的选择应该是“健康”，你知道他本质上是一匹强健的马，他从这场流行性感冒中复元的机率大过“衰弱”，而且日后还能赢得赛事，为你赚进大把银子！至于“衰弱”呢？就处他复元了，未来仍可能恰如其分般地经常生病，你的投资报酬也会像他的健康情况一样——积弱不振！巴菲特把企业分成两类：第一类是衰弱型，这类公司的经济能力差，他称这类公司为”商品”型的企业，它们制造或销售雷同于其他企业所制造或销售的一般性商品。第二类企业是健康型，有极佳的经济能力，例如可口可乐公司、盖可、《华盛顿邮报》等，巴菲特称这类公司为“特许权企业”，一个特许权企业销售强力品牌产品，或在商场上拥有独特地位，就好像是独占事业一般，如果你想购买此特定产品或使用该公司提供的特定服务，你只能找这家公司。于是，这家公司可以自由调升产品或服务的价格，以提高获利。此外，这类公司的长期经济成长潜力较佳，它们的事业景气波动较少，当短视近利的股市造成过度反应的不利状况时，它们也有资金撑过困境。工欲善其事，必先利其器。巴菲特相信，除非你能先区分这两类企业，否则，你将无法利用股市中短视近利所造成的错误股价。你必须知道”商品”型企业的特征，否则，你可能会“误踩地雷”；同样的，你也必须能够辨识“特许权企业”的特征，因为这些企业将为你带来可观的财富。辨识”商品”型企业巴菲特称病弱的企业为”商品”型企业，这类企业销售一般性产品或服务，唯一影响消费者购买决策的重要因素是价格。在我们的日常生活中，这类企业最简单、最明显的例子是：*航空公司*未加工食品（例如谷类与稻米）的生产者*钢铁制造者*瓦斯、天然气、油品公司*木材类*纸业*汽车制造商上述类型公司所销售的商品在市场上面临相当的竞争，通常，售价最低的公司会赢得生意。相同的消费行为也发生在水泥、木材、砖瓦、电脑的记忆体与处理器晶片（尽管英特尔试图为其处理器晶片建立强力品牌认同）。成本愈低的厂商愈有空间订定击败竞争对手的价格。这是很简单的概念，但含意却很复杂。为维持成本最低的优势，厂商必须持续改善制程，以维持企业竞争力，这需要投入更多资本，如此一来，便侵蚀掉原本可用于发展新产品，或并购其他企业的获利；而发展新产品或并购其他企业，往往能提升公司的基本价值。上述原理的一般情节如下：A公司改善其制程，使生产成本降低，利润提高，于是，A公司降低其产品售价，试图争夺B、C、D公司的市场占有率。B、C、D公司开始不敌A公司，于是，它们也仿效起A公司，改善制程，然后降低产品售价，以便和A公司竞争。在此过程中，A公司原先因改善制程而提高的利润被侵蚀掉。这种恶性循环一再重复。在经济繁荣时期，消费者的需求大于供给，汽车制造商之类的厂商获利便会上升，为因应需求增加，厂商开始投入经费增产或扩厂。它们的股东看到公司获利激增，便要求利益分配，公司应允股东之要求而提高股利。工会看到公司这么赚钱，也会要求分一标羹，公司多半也会应允。经济荣景周期过去(所有荣景终有消退的一天)，厂商陷入产能过剩，膨胀的股利难以回降，调高的工资无法再调降，突然间，这些公司一度膨胀的资产负债表开始失血。在1990至1993年的经济衰退期间，通用汽车失血96亿美元，在严重的景气萧条期间，汽车制造业失血甚至达200亿美元，许多汽车制造商被迫关厂、降低股利，反映在股市当然是股价下挫，样子全然狼狈不堪。还有特殊事件会造成这类公司的营收提高。当年的雨果飓风横扫佛罗里达州，摧毁数千幢房舍，灾后合板的价格一飞冲天。那年，佛罗里达州所有合板业者的生意都非常兴隆。每年夏天的旅游旺季，航空公司总是忙翻天。汽车制造商偶尔也有时来运转的时候，推出的新车款受到顾客青睐而创造佳绩，例如克莱斯勒的迷你厢型车。在诸如此类的特殊事件中，制造商和销售商都获利颇丰。不过，市场上任何需求的增加，必然会导致供给的增加，之后，当需求衰退时，供给过剩便会导致价格与利润再度下降。“商品”型企业完全依赖管理阶层的品质与智慧。通用汽车在1999年的长期负债高达约550亿美元，远比它在1990至1999年间的340亿美元获利还要高出许多。就算不分红、不发放股利，通用汽车也无法用这10年的所有获利还清其长期负债。通用汽车的宿敌----福特在过去10年总共获利351亿美元，但该公司在1999年的长期负债却高达700亿美元，如果福特持续过去的财务绩效，大约得花20年，才能还清所有的长期负债。如此看来，这两家汽车公司并不是好的投资标的，不是吗？想像你持有类似这般长期负债沉重的公司股票，突然之间，景气荣期结束，你想，谁会损失可观的财富？那些公司的长期负债，将变成股民的长期套牢!航空业的情况也好不到哪里去，联合航空----全世界营运状况最好的航空公司之一----在1999年的长期负债约为50亿美元，而过去10年期间，该公司总计获利40亿美元。辨识”商品”型企业并不是非常困难的事，这类企业通常销售其他许多企业也销售的东西，其特征包括：低利润率、低股东权益报酬率(股东权益的定义是：公司的总资产减去总负债)、难以建立强力品牌忠诚度、市场上有许多生产相同产品的厂商，所属产业出现严重产能过剩、获利反复无常，获利力几乎全靠管理阶层有效率地利用厂房与设备等有形资产。一．低利润率与低存货周转率低存货周转率再加上低利润率，会造成很差的资本报酬率，亦即此公司根本不赚钱。高利润率加上高存货周转率，存货周转率低的企业，必须有格外高的利润率，才可能有可观的获利。如果利润不高，但存货周转率极高，同样可能有不错的获利。你不妨这么想：假设你在沙漠中摆设一个卖柠檬汁的摊位，如果一杯柠檬汁的制作成本是1美元，如果你一杯卖100万美元，那么你不需要多高的存货周转率便能致富，只要卖一杯就行了。这就是高利润、低存货周转率的例子。你也可以一杯卖2美元，一年卖2000万杯，同样能使你发财。一个利润率很低的公司，多半是”商品”型企业，这种公司总是为许多问题与低利润率而苦恼。到雅虎财经网页等网站上查利润率。查询结果：伯林顿实业――纺织业1.4%可口可乐公司――饮料类16.3%联合航空――航空业4.4%微软――电脑软件业38.6%波伊西加斯凯德――纸业2.2%二．低股东权益报酬率低股东权益报酬率是显示此公司为”商品”型企业的好指标。美国企业的平均股东权益报酬率为12%，任何公司的股东权益报酬率若低于此平均水准，该公司极有可能是”商品”型企业。巴菲特认为，缺乏高股东权益报酬率的公司不可能有真正的长期远景。查询结果：伯林顿实业――纺织业3.6%可口可乐公司――饮料类32.5%联合航空――航空业15.5%微软――电脑软件业26.8%波伊西加斯凯德――纸业10%三．缺乏品牌忠诚度若你刚购买的产品品牌没什么名气，该产品极可能出自”商品”型企业。除非这样的零售店存货周转率很高，否则无法赚钱，因为销售这类”商品”型产品的利润很薄，必须有高销售量才能获利。四．市场上有许多生产相同产品的厂商许多生产者会导致竞争，竞争会使价格下跌，价格下跌造成利润率下降，利润降低代表股东获利下滑。五、有组织的劳工特别是那些在资本设备上投资可观、固定成本很高的企业，这种情形尤其明显。当航空公司的机师罢工时，很可能会使公司营运瘫痪，公司财务很可能在突然间大量失血，因为即使机师罢工停飞，经营与维持一条航线的成本仍然高得惊人。一家汽车制造商只要获利开始提高，工会就会为劳工争取更高工资。在上述情况下，工会变成需索无度的“准所有权人”，公司股东必须持续不断地把更多利润分给他们，否则可能会遭遇罢工，损及公司财务。六、所属产业出现严重产能过剩一个产能严重过剩的产业，除非过剩产能得以完全利用，否则，就算市场需求增加，厂商也无法实质获益；唯有产能过剩情况消除，市场需求的增加才能促使价格上升。不过，当价格上升时，多数企业的阶层总会忙于增产与扩厂，他们满脑子都是变成业界王国的愿景。市场需求与价格的上扬，使他们口袋里麦克麦克，这些管理阶层开始朝向梦想的愿景，他们增加生产，甚至扩建产能，岂知最终结果反证了他们的愚昧。你若想知道一项产业是否有产能过剩的问题，不妨看看在过去5至10年间，产品或服务价格是上升抑或下降。在计算时，不要忘了用物价指数做调整。若经平准后的价格呈现下降，极可能代表此产业一直存在产能过剩的问题。七、获利反复无常若公司的获利非常反复无常，极可能代表该公司是”商品”型企业。调查公司在过去10年的净获利情况，通常就能显示该公司是否具有此特征。若某公司过去10年的每股盈余如下，你可能就得怀疑该公司属于”商品”型企业：年每股盈余（美元）19901.571991（1.16）亏损1992（0.28）亏损19930.421994（0.23）亏损19950.6019961.9019972.3919980.431999（1.69）亏损八、获利力几乎全仰仗管理阶层有效率地利用有形资产若公司的获利力几乎全靠管理阶层有效率地利用厂房与设备等有形资产，而非仰赖专利权、版权、品牌之类的认证资产，你就应该怀疑该公司为”商品”型企业。航空公司不只要投资数亿美元在一架飞机上，还得招徕搭乘的旅客，一家航空公司的获利能力来自其使用有形资产――飞机――的能力。汽车制造业也一样，它们必须投资数十亿美元盖厂房，汽车制造商使用厂房与设备等有形资产的能力，对其获利力的影响极大。健康的企业：使巴菲特致富的“特许权企业