搜索
第17章股利政策Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-2本章内容17.1向股东分派17.2支付红利和回购股票的比较17.3红利的纳税劣势17.4红利捕获和税收客户效应17.5支付还是保留现金17.6股利政策的信号传递17.7股票股利、股票分割与分拆Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-317.1向股东分派•红利•股票回购–公开市场回购–要约收购–目标定向回购Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-4图17.1自由现金流的使用公司可以保留其自由现金流，用于投资或积累，也可以通过派发红利或回购股票的方式支出自由现金流。这些方案的选择由公司的股利政策决定。自由现金流保留支出增加现金储备投资于新项目回购股票红利支付Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-5图17.2与微软特别红利相关的重要日期微软于2004年7月20日宣告发放红利，2004年12月2日，对所有在11月17日登记的股东支付红利。股权登记日为11月17日，除息日要早两天，为2004年11月15日。宣告日董事会宣告将发放每股3美元的特别红利除息日在这天或之后购买股票，不能收到红利登记日在此日期之前登记的股东将收到红利支付日有资格分得红利的股东收到每股3美元的支付2004年7月20日2004年11月5日2004年11月7日2004年12月2日Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-6图17.3GM的红利支付历史（1983-2006年）自1983年起，GM每季度支付正常红利。1997年11月和1999年5月，GM支付了额外的特别红利，并于1989年3月进行了2:1的股票分割。每股红利除息日经股票分割调整后未调整Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-717.2支付红利和股票回购的比较政策选择1:用超额现金支付红利•在完美资本市场中，公司支付红利时，除息日的股价会立即下跌，股价跌幅等于红利数额。政策选择2:股票回购(无红利)•在完美资本市场中，公开市场股票回购对股价没有影响，股价与现金红利政策下的付息股价相同。•在完美资本市场中，投资者并不关心是通过派发股利还是回购股票来发放现金。通过将红利再投资或出售股票，他们可以自行复制任何一种支付方式政策选择3:支付高额红利(通过发行股票)•初始股价不因红利政策而改变，增加红利并没有给股东带来任何额外的好处Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-8表17.1三种备选政策下Genron的年度每股红利红利支付（美元/股）初始股价0年第1年第2年……政策3：政策2：政策1：$42.00$42.00$42.002.004.804.80……05.045.04……4.504.504.50……表17.1表明一种重要的权衡：如果Genron公司当前支付较高的每股红利，那么它未来就会支付较低的每股红利。如果公司降低当前红利并回购股票，未来将因为更少的股数，从而有能力支付较高的每股红利。这种权衡的净效应是，所有未来红利的总现值，也就是当前股价，将保持不变。17.2支付红利和股票回购的比较MM定理与红利政策无关论：•在完美资本市场中，保持公司的投资政策不变，公司的红利政策是无关的，不会影响公司的初始股价。•常见错误:“一鸟在手”谬论：股东偏好当前的红利胜过未来的红利。完美资本市场中的红利政策•红利确实决定了股价，公司的红利政策选择却不能决定决定股价。•在完美资本市场中，不论这些支付是通过发放红利还是回购股票的方式完成，这都不重要。17-9Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-10例17.1自制红利问题：假设Genron公司不采用第三种支付政策，而是在今年支付每股2美元的红利。一个持有2000股股票的投资者，怎样自行构造每年4.5×2000=9000美元的红利支付？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-11例17.1自制红利解答：如果公司支付2美元红利，投资者将收到4000美元现金，并持有股票。为了在今天得到9000美元，她可以在红利支付后立即以每股40美元出售125股股票，以筹集额外的5000美元。在以后的年度里，公司将支付每股4.8美元的红利。该投资者持有2000-125=1875股股票，此后每年都将收到1875×4.8=9000美元的红利。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-1217.3红利的纳税劣势对红利和资本利得征税•股东收到的红利必须纳税，出售股票还要缴纳资本利得税。•纳税会影响投资者对红利与股票回购的偏好吗？有税时的最优红利政策•若红利税率高于资本利得税率，如果公司通过回购股票而非派发红利的方式向投资者支付现金，则股东将支付较少的税费。股票回购相对于发放红利产生的节税收益，会增加公司的价值。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-13表17.2美国的长期资本利得税率与红利税率（1971-2005年）年度资本利得红利2003-15%15%1979-198128%70%1982-198620%50%198728%39%1988-199028%28%1991-199228%31%1993-199628%40%1997-200020%40%2001-200220%39%1971-197835%70%Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-14例17.2发行股票以支付红利问题：假设公司向股东筹措1000万美元现金，并将其全部以红利的形式支付给股东。如果红利税率为40%，资本利得税率为15%，股东的税后收入为多少？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-15例17.2发行股票融资以支付红利解答：股东将缴纳1000万美元的40%，即400万美元的红利税。支付红利时，公司的价值会下将，此时股东若出售股票，即股东的资本损失将为1000万美元，从而节省资本利得税为1000万美元的15%，即150万美元。总之，股东将需要缴纳400-150=250万美元的税费，他们只能从1000万美元的投资中收回750万美元Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-16图17.4红利运用的下降该图显示了每年向股东支付的美国公司的百分比。阴影区域显示分别表示只支付红利，只进行股票回购或者两者兼有的公司百分比。注意图中运用红利支付方式的趋势在逐渐下降，可见向股东支付的公司较多地依赖股票回购方式，同时，向股东支付的公司的比例也急剧下降。公司数量的百分比年份只进行股票回购发放红利和回购股票仅发放红利Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-17图17.5向股东支付的构成方式的变化该图表示股票回购金额占向股东的总支付（红利和股票回购）的比重。股票回购的金额起初较低，但增长比例比红利要快。到90年代后期，股票回购超过了红利，成为美国工业企业向股东支付的最主要形式。Source:Compustat/CRSPdataforU.S.firms,excludingfinancialfirmsandutilities.DataprovidedbyA.DittmarandR.Dittmar,“StockRepurchaseWaves:AnExaminationoftheTrendsinAggregateCorporatePayoutPolicy,”WorkingPaper,2006,UniversityofMichigan.回购股票的价值（与总支出的百分比）年份Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-1817.4红利捕获与税收客户效应有效红利税率•为比较投资者的偏好，我们必须比较量化红利税和资本利得税的综合效应，以确定投资者的有效红利税率。•如果税后红利超过了税后的资本损失，投资者就应该捕获红利。相反，如果税后的资本损失超过了税后红利，投资者可在除息日之前出售股票并在除息日之后再将其买回而套利，在此情形下，投资者将拒绝接受红利。换言之，除非税后的资本损失与税后红利所得相等，否则就存在套利机会。式17.1等式左边为税后的资本损失，右边为税后红利所得Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-1917.4红利捕获与税收客户效应有效红利税率•将式17.1改写为股价跌幅：定义为有效红利税率•有效红利率衡量了在红利替代投资者每1美元的税后资本利得收益时，需额外支付的税费。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-2017.4红利捕获与税收客户效应投资者之间的纳税差异•投资者的有效红利税率取决于投资者适用的红利税率和资本利得税率。由于各种原因，投资者面临的税率不同。收入水平税收管辖属地投资者或投资账户的类型红利的税收客户效应•纳税偏好差别产生了红利的税收客户效应。•处于最高税收登记的个人投资者，偏好不支付或者支付低红利的公司的股票，而免纳税投资者和投资于股票的公司，偏好支付高红利的股票。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-21表17.3不同投资者群体间的红利政策偏好差别投资者群体红利政策偏好个体投资者红利纳税劣势，偏好股票回购投资者比例大约52%机构无纳税偏好养老基金退休金账户公司偏好与自身收益（或现金）需求相匹配的红利政策红利纳税劣势大约47%大约1%Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-22图17.6价值线公司的特别红利对成交量和股价的影响在宣告每股17.50美元的特别红利当日，价值线公司的股价和成交量均上升。在除息日，股价下跌了17.91美元，成交量在随后的几周内逐渐下降。这一成交量的变化模式，与免税投资者在除息日前买入股票并在除息日后售出的推论一致。日期（2004年）股价$成交量除息日宣告每股$17.50的特别红利Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-23例17.3有效红利税率的改变问题：考虑一位处于美国最高税级的个人投资者他计划持有股票1年。该投资者在2002年的有效红利税率是多少？有效红利税率在2003年将如何变动（忽略州税）？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-24例17.3有效红利税率的改变Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.17-2517.5支付还是保留现金保留现金与完美资本市场•MM的股利政策无关论：在完美资本市场中，如果公司将超额现金投资于金融证券，那么公司选择支出还是保留现