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第十四章完美市场下的资本结构Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-2章节概述14.1股权融资和债务融资14.2MM第一定理:财务杠杆、套利和公司价值14.3MM第二定理:财务杠杆、风险和资本成本14.4资本结构谬论14.5MM:超越定理之外Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-314.1股权融资与债务融资•单纯以出售股权为公司融资的情形•既有股权又有债务融资的情形•财务杠杆对风险和回报的影响Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-4表14.1项目的现金流经济强劲经济衰弱Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-5表14.2无杠杆股权的现金流和回报率无杠杆股权初始价值经济强劲经济衰弱时期1：现金流时期1：回报率经济强劲经济衰弱Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-6表14.3有杠杆公司的债务和股权的价值与现金流债务有杠杆股权公司价值初始价值经济强劲经济衰弱时期1：现金流Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-7表14.4有杠杆和无杠杆的股权回报率债务有杠杆股权无杠杆股权初始价值时期1：现金流时期1：回报率经济强劲经济衰弱经济衰弱经济强劲期望回报率Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-8表14.5债务、无杠杆股权、有杠杆股权的系统风险和风险溢价债务无杠杆股权有杠杆股权回报率的敏感度（系统风险）风险溢价Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-9例14.1财务杠杆和股权资本成本问题假设企业家为项目融资时只借入200美元的债务。根据莫迪利安尼和米勒的研究思路，股权的价值应该为多少？股权的期望回报率为多少？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-10Example14.1LeverageandtheEquityCostofCapital解答公司全部现金流的价值为1000美元，如果公司借入200美元，那么股权价值将为800美元。公司1年后需偿还债权人200×1.05=210美元。如果经济强劲，股东将得到1400-210=1190美元，回报率为1190/800-1=48.75%。如果经济衰弱，股东将得到900-210=690美元，回报率为690/800-1=-13.75%。股权的期望回报率为1/2×48.75%+1/2×（-13.75%）=17.5%。注意，有杠杆股权的回报率敏感度为48.75%-（-13.75%）=62.5%，是无杠杆股权回报率敏感度的62.5%/50%=125%。有杠杆股权的风险溢价为17.5%-5%=12.5%，也是无杠杆股权风险溢价的125%，较高的回报率恰好补偿了较高的风险。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-1114.2MM第一定理:财务杠杆、套利与公司价值•MM定理和一价定理•MM定理与真实世界•自制杠杆•市值资产负债表•应用：杠杆资本重整Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-12表14.6利用自制杠杆复制有杠杆股权无杠杆股权保证金贷款有杠杆股权初始成本时期1：现金流经济强劲经济衰弱Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-13表14.7通过持有债务和股权复制无杠杆股权债务有杠杆股权无杠杆股权初始成本经济强劲经济衰弱时期1：现金流Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-14例14.2自制杠杆和套利问题假设有两家公司，在1期的现金流均为1400美元或900美元（如表14.1所示）。除资本结构外，两家公司完全相同。一家公司无杠杆，其股权市值为990美元。另一家公司借债500美元，其股权市值为510美元。MM第一定理成立吗？可以利用自制杠杆套利吗？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-15例14.2自制杠杆和套利解答：MM第一定理表明，每家公司的总价值应该等于其资产的价值。由于这两家公司持有相同的资产，那么公司的总价值应该相等。但是题中假定无杠杆公司的总市值为990美元，而有杠杆公司的总市值为510（股权）+500（债务）=1010美元。出现了两个不同的价格，这违背了MM第一定理。两家资产相同的公司却以不同的总价值进行交易，违背了一价定律，从而会产生套利机会。为利用这一机会，我们可借入500美元，以990美元买入无杠杆公司的股权，通过使用成本只有990-500=490美元的自制杠杆，再造有杠杆公司的股权支付。然后以510美元的价格卖掉有杠杆公司的股权，从而套利20美元。借款购买无杠杆股权卖出有杠杆股权总现金流注意，套利者买入无杠杆公司，同时出售有杠杆公司的股权，这一套利行为将导致无杠杆公司的股价上升，有杠杆公司的股价下降，直到两家公司的价值相等，套利机会消失，MM定理成立Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-16表14.8公司的市值资产负债表资产公司的资产和投资：有形资产现金厂房、财产和设备存货（等等）无形资产知识产权声誉人力资本（等等）公司资产的总市值负债与股东权益公司发行的证券：债务短期债务长期债务（或债券）可转债（债券）权益普通股优先股认股权证（期权）公司发行的证券的总市值Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-17等式14.1股权的市值=资产的市值—债务及其他负债的市值Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-18例14.3多种证券情形下的股权估值问题假设企业家决定将公司分割成三种证券出售：股权、500美元债务以及被称做认股权证的第三种证券。公司的现金流充裕时，公司将为认股权证支付210美元；而当现金流不足时，不用支付。假设第三种证券的公允价格为60美元。在完美的资本市场中，股权的价值为多少？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-19例14.3多种证券情形下的股权估值解答根据MM第一定理，公司发行的所有证券的总价值应等于公司资产的价值1000美元。由于债务价值为500美元，新证券的价值为60美元，所以股权的价值必定为440美元。（你可以通过证明在这一价格上，与表14.5中的证券比较，股权的风险溢价与其风险相称，从而检验这一结果。）Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-20表14.9哈里森的杠杆资本重整在实施每步骤后的市值资产负债表（单位：百万美元）初始借款后股票回购后资产负债及股东权益资产负债及股东权益资产负债及股东权益现有资产股权现金债务现有资产股权现金债务现有资产股权流通股股数（百万股）每股价值流通股股数（百万股）每股价值流通股股数（百万股）每股价值Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-2114.3MM第二定理：财务杠杆、风险和资本成本•财务杠杆和股权资本成本•资本预算与加权平均资本成本•常见错误：债务比股权更好吗?•计算多种证券的WACC•有杠杆贝塔和无杠杆贝塔•现金和净债务•微软的红利、现金和贝塔Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-22等式14.2Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-23等式14.3Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-24等式14.4无杠杆时的风险杠杆产生的额外风险Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-25等式14.5有杠杆股权的资本成本Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-26例14.4计算股权资本成本问题假设14.1中的企业家为项目融资时，只借入200美元。根据MM第二定理，公司股权的资本成本为多少？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-27例14.4计算股权资本成本解答由于公司资产的市值为1000美元，根据MM第一定理，股权的市值为800美元。然后根据等式14.5，有rE=15%+200/800（15%-5%）=17.5%这个结果与例14.1中计算的期望回报率一致。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-28等式14.6Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-29等式14.7加权平均资本成本（无税）公司价值中由股权融资的比重股权资本成本公司价值中由债务融资的比重债务资本成本Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-30等式14.8Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-31图14.1完美资本市场中的WACC与财务杠杆随着公司债务融资比例的增加，股权和债务的风险都加大，他们的资本成本也随之上升。然而由于低成本债务的权重更大，故加权平均资本成本保持不变。（a）不同杠杆水平下的股权、债务资本成本及加权平均资本成本。rD,rE上升的速度及其影响成本曲线的形状，取决于公司现金流的特征。（b）计算不同资本结构下的WACC。表中数据与14.1中的例题一致Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-32例14.5减少杠杆和资本成本问题ElPaso是一家天然气公司，公司以市值计算的债务股权比率为2,。假设当前的债务资本成本为6%，股权资本成本为12%。还假设，公司发行股票并用筹集的资金偿还债务，公司的债务股权比率比率1，同时公司的债务成本下降到5.5%。在完美资本市场中，这项交易对公司的股权资本成本和WACC将产生什么影响？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.14-33例14.5减少杠杆和资本成本解答使用等式14.7计算公司的初始WACC：在完美资本市场中，WACC不因公司资本结构的变动而变动。公司的无杠杆资本成本rU=8%。再根据等式14.5，计算出杠杆减少后公司的股权资本成本：杠杆的减少将使股权资本成本下降到10.5%。在完美资本市场中，公司的WACC保持不变，仍然为8%=1/2×10.5%+1/2×5.5%。资本重整没有产生任