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第16章财务困境、管理者激励和信息(不对称）Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-2章节概述16.1完美市场中的违约和破产16.2破产成本和财务困境16.3财务困境成本和公司价值16.4最优资本结构：权衡理论16.5对债权人的剥夺：杠杆的代理成本16.6对管理者的激励：财务杠杆的代理收益16.7代理成本和权衡理论16.8信息不对称和资本结构16.9资本结构：底线Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-316.1完美市场中的违约和破产•Armin实业公司:财务杠杆与违约风险–情形1:新产品成功–情形2:新产品失败–对上述两种情形的比较•破产与资本结构Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-4表16.1有杠杆和无杠杆时债务和股权的价值（单位：百万美元）债务价值股权价值对所有投资者的总价值Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-5例16.1破产风险和公司价值问题假设无风险利率为5%，Armin公司的新产品成功和失败的概率相等。为简化起见，假设公司的现金流与经济状况无关（即风险被分散），项目的贝塔为0，资本成本就是无风险利率。在公司有杠杆和无杠杆两种情形下，分别计算年初时公司证券的价值，并证明MM第一定理成立。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-6例16.1破产风险和公司价值解答：无杠杆时，股权的年末价值不是15000万美元就是8000万美元。由于风险被分散，无需风险溢价，故可用无风险利率折现公司的期望现金流，从而确定年初无杠杆公司的（股权）价值：股权（无杠杆）=VU=（1/2×15000+1/2×8000）/1.05=10952万美元有杠杆时，股东得到5000万美元或者一无所有，而债权人得到10000万美元或者8000万美元，因此股权（有杠杆）=VL=（1/2×5000+1/2×0）/1.05=2381万美元债务=VU=（1/2×10000+1/2×8000）/1.05=8571万美元公司有杠杆时的价值为VL=E+D=2381+8571=10952万美元。有杠杆和无杠杆两种情形下，证券的总价值相同，验证了MM第一定理成立。不论公司使用哪种资本结构，都能够向投资者筹集到相同数量的资本。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-716.2破产成本与财务困境•破产法•直接破产成本•财务困境的间接成本–间接成本的总体影响Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-816.3财务困境成本和公司价值•Armin实业:财务困境成本的影响•谁来支付财务困境成本?Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-9表16.2有杠杆和无杠杆情形下债务和股权的价值单位：百万美元债务价值股权价值对所有投资者的总价值Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-10例16.2财务困境成本高昂时的公司价值问题给定表16.2中的数据，比较有杠杆和无杠杆两种情形下，Armin公司当前的价值。假设无风险利率为5%，新产品成功和失败的概率相等，风险被分散（无任何风险）。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-11例16.2财务困境成本高昂时的公司价值解答：有杠杆和无杠杆时，股东得到的支付与例16.1中的相同。在那里我们已经计算出无杠杆股权的价值为10952万美元，有杠杆股权的价值为2381万美元。但是由于存在破产成本，债务的价值现在为：债务=（1/2×10000+1/2×6000）/1.05=7619万美元公司有杠杆时的价值VL=E+D=2381+7619=10000，比无杠杆公司的价值VU=10952万美元要少。由于存在破产成本，有杠杆公司的价值比无杠杆公司的价值少952万美元。952万美元的价值损失就等于新产品失败时公司将付出的2000万美元的财务困境成本的现值。PV（财务困境成本）=（1/2×0+1/2×2000）/1.05=952万美元Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-12例16.3财务困境成本和股票价格问题假设年初Armin公司有1000万股流通股，没有债务。公司宣布计划发行面值为10000万美元为期1年的债务，拟用所筹现金回购股票。给定表16.2中的数据，试问回购完成后，新的股票价格将会是多少？与前面的例子一样，假设无风险利率为5%，新产品成功和失败的概率相等，风险被完全分散。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-13例16.3财务困境成本和股票价格由例16.1可知，无杠杆公司的价值为10952万美元，有1000万股流通股，相应的初始股价为每股10.952美元。根据例16.2可知，有杠杆公司的价值只有10000万美元。因为事先就预测到公司价值的下降，在宣布资本重整的当时，股价将立即跌至10000万美元/1000万股=10.00美元/股。我们来验证上述结论。根据例16.2可知，由于破产成本，新发行债务的价值为7619万美元。给定每股10美元的股价，公司将回购761.9万股，剩余238.1万股仍在流通。例16.1中，我们计算出有杠杆股权的价值为2381万美元，除以流通股股数，得出资本重整后的股价为：2381万美元/238.1万股=10.00美元/股资本重整使得每股股价降低0.952美元，总价值降低952万美元，恰好等于例16.2计算出的财务困境成本的现值。债权人最终承担了财务困境成本，但股东提前支付了财务困境成本的现值。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-1416.4最优资本结构：权衡理论•确定财务困境成本的现值•最优杠杆水平Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-15等式16.1利息税盾财务困境成本Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-16图16.1有税收和财务困境成本时的最优杠杆水平随着债务D的增加，债务的税盾收益按*D的数额增加，直到利息费用超过息税前收益时停止。违约概率和财务困境成本的现值也随D的增加而增加。当上述两种效应恰好相抵时，债务水平达到最优的D*,VL最大.对那些财务困境成本较高的公司而言，D*相对要低些。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-17例16.4选择最优债务水平问题绿叶公司正在考虑提高资本结构中的杠杆水平。公司的管理者认为，可增加多达3500万美元的债务，以充分获取税盾收益（估计τ*=15%）。不过，他们还意识到，较多的债务同时也加大了财务困境风险。在模拟预测未来现金流的基础上，公司的CFO做出了以下估计（单位：百万美元）：绿叶公司应选择的最优债务水平是多少？债务01020253035PV（利息税盾）0.001.503.003.754.505.25PV（财务困境成本）0.000.000.381.624.006.38Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-18例16.4选择最优债务水平解答根据等式16.1，借债的净收益取决于利息税盾的现值与财务困境成本的现值之差。每一债务水平下的净收益为：显然，使得净收益最大的债务水平为2000万美元，公司将获得300万美元的税盾收益，引发现值为38万美元的财务困境成本损失，最终获得262万美元的债务净收益。债务01020253035净收益0.001.502.622.130.50-1.13Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-1916.5对债权人的剥夺：杠杆的代理成本•投资过度•投资不足•抽逃现金•代理成本和杠杆价值•债务期限和保护条款Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-20表16.3（投资过度）在每种策略下，Baxter公司的债务与股权的价值单位：千美元原策略新的风险策略成功失败期望值资产价值9001300300800债务9001000300650股权03000150Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-21表16.4（投资不足）有新项目和无新项目时，Baxter公司的债权人和股东收到的支付单位：千美元无新项目有新项目现有资产新项目900900150公司的总价值债务股权90090001050100050公司需为新项目追加100K投资，因此，股权人新项目净现值为负。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-22例16.5代理成本和杠杆水平问题如果Baxter公司有较低水平的40万美元债务，而非前面例子中的100万美元，那么，还会产生如前所述的代理成本吗？Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-23例16.5代理成本和杠杆水平Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-24解答：如果公司没有新投资或者不改变策略，其价值为90万美元。这样一来，公司将仍有偿付能力，股权价值将为90-40=50万美元。如果公司采取风险策略，其资产价值不是130万美元，就是30万美元，股东将得到支付90万美元或者0美元。在这种情形下公司若投资于有风险项目，股东的期望支付只有45万美元。两相比较，股东将会拒绝风险策略。投资不足问题又会怎样？如果公司向股东筹集10万美元作为新投资融资，将使公司资产价值增加15万美元，于是，股权价值为：90+15-40=65万美元此时，股东的收益将比不投资时收到的50万美元多出15万美元。相对于10万美元投资，股东的支付增加了15万美元，愿意投资于新项目。同样，公司也没有抽逃现金或出售设备来支付股利的动机。如果公司支付股利，股东今天收到25000美元，但未来支付将下降到80-40=40万美元。股东为得到今天的25000美元收益，需要放弃1年后的10万美元。用任何合理的折现率来折现，这都是一项糟糕的交易，显然股东将拒绝股利。Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-2516.6对管理者的激励：财务杠杆的代理收益•所有权集中•减少浪费性投资•过度在职消费与公司丑闻•杠杆和承诺义务Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-26等式16.2VL=VU+PV（利息税盾）－PV（财务困境成本）－PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）Copyright©2007PearsonAddison-Wesley.Allrightsreserved.16-2716.7代理成本和权衡